一、理性金融理論的發展

馬科維茨（Markowitz,1952）的投資組合理論是現代金融理論的起點。他在 1952 年發表了一篇題為《資產組合選擇》的論文。馬科維茨利用概率論與數理統計的有關理論，建立了一個在不確定條件下選擇資產組合的模型框架，即均值-方差模型。 在馬科維茨的模型中，證券的收益率是一個隨機變量，服從一定的概率分布。 證券的收益和風險證券收益率的數學期望和方差來度量；并且根據一般化的假定， 即經濟理性的個人都具有風險厭惡的傾向，從而在他的模型中排除了對風險愛好者的考慮。 馬科維茨認為：一定預期收益情況下方差（風險）最小的證券組合或者一定方差（風險）情況下預期收益最大的證券組合是證券市場上的有效投資組合。

到了 20 世紀 60 年代，馬科維茨的思想被人廣泛接受，并且他的理論到了進一步發展。 夏普（Sharpe）在馬科維茨的模型的基礎上，引入了無風險證券，利用數學規劃的方法，分析了存在無風險證券條件下理性投資者的決策問題。他與莫辛（Mossin,1966）和林特納 （Lintner,1965） 一起建立了資本資產定價模型 （簡稱CAPM），該模型把風險分類為系統風險和非系統風險，并且認為只有系統風險才能決定資產的定價。資本資產定價模型描繪了市場的一種均衡狀態。 在同質期望的假設下，每一個投資者持有的風險證券組合的權重與市場資產組合的權重是一樣的。投資者可能實施的任何交易將只影響無風險證券和市場投資組合之間資金份額的分配，從而，所有證券的供給和需求是平衡的。

由于資本資產定價模型的應用與研究存在很大的局限性，羅斯（Ross,1976）于 1976 年提出了套利定價模型（APT）。 該理論核心是假設不存在套利機會即在完善的金融市場上，所有金融產品的價格應該使得在這個市場體系中不存在可以讓投資者獲得無風險超額理論的機會。 如果金融市場上存在錯誤定價，投資者對套利機會的追尋將推動那些錯誤定價的金融產品的價格恢復到無套利機會的狀態。 套利定價模型假定，證券收益是由一個線性的多因素模型生成的，即實際上是一個多因素模型，而資本資產定價模型實質是以市場超額收益為解釋變量的單因素模型。資本資產定價模型和套利定價模型標志著現代金融理論走向成熟。

關于市場效率的定義，被采用最多的是法馬（Fama,1970）的定義：“價格總是充分反映可獲得的所有信息的市場是有效的”。

根據羅伯茨（Roberts,1967）對信息集的分類，效率市場假說可以分為以下三類：①弱式效率市場假說；②半強式效率市場假說；③強式效率市場假說。弱式效率市場假說的含義為當前有價證券價格已經充分反應了全部能從市場交易數據中獲得信息。因為當前的證券價格已經充分、正確地反映了過去的交易信息，所以弱式效率市場假說意味技術分析無法擊敗市場。半強式效率市場假說的含義為當前的有價證券價格已經反應了所有的公開信息。半強式效率市場假說意味著基本面和技術分析都無法擊敗市場。強式效率市場假說的含義為有價證券價格已經反應了所有信息，不僅包括公開信息還有內幕信息。強式效率市場假說意味著任何分析都補發擊敗市場。

米勒與莫迪利安尼（Miller&Modigliani,1958）在 1958 年發表了一篇題為《資本成本、公司財務與投資理論》的論文。 該論文論證了 MM 定理：在完全市場條件下，公司市場價值與資本結構無關。 但是現實中并不存在該理論所假定的完美市場。 1963 年，米勒與莫迪利安尼（1963）把稅收納入其分析框架之中，由于利息具有抵稅作用而公司的凈收益必須繳納所得稅，由此企業可以利用債券融資可以獲得避稅的收益（稅盾），從而能夠通過改變融資結構而改變企業的市場價值。 然而隨著公司財務杠桿的變大（資產與權益之比），公司所面臨的破產風險越大，從而公司的融資成本越大， 最終公司的市場價值可能會隨著財務杠桿的變大而變小，這說明了存在一個最優杠桿比率，在實務中，公司往往很難確定自身的最優杠桿比率。

1973 年 ，布萊克和斯科爾斯 （Black&Scholes,1973）發表了一篇題為《期權與公司財務定價》的論文，成功推導出期權定價的一般模型 （BS 期權定價模型）。 緊接著在此模型基礎之上， 默頓（Merton） 建立了布萊克-斯科爾斯-默頓期權定價模型 （BSM），該模型放松了 BS 模型資產價格波動率和無風險利率為不變的假設。 在此之后，相對于 BSM 模型考慮的價格連續變化的情況，考克斯（Cox）、羅斯（Ross）、魯賓斯坦（Rubinstein）提出了離散價格變化形式的二項式期權定價法；羅爾（Roll）在 RSM 模型的基礎是給出了證券支付紅利時的期權定價方法； 布倫勒（Brenner）研究了期權提前執行時的評價關系等。

默頓（1969,1971,1972）的多項研究成果為連續時間金融理論奠定了基礎，該理論研究的是在連續時間情況下投資者該如何調整其決策，從而獲得最大收益。 連續時間金融模型是現代金融理論靜態與動態模型的分水嶺。由此，理性金融理論已經發展成熟，并具備了一個比較完備的理論框架。

二、行為金融理論的發展

理性金融理論依賴于三個關鍵性假設：完全理性人、完全市場、隨機游走。 所謂完全理性人，即每個投資者都是完全理性的，具有極高的認識水平，并且決定理性，能夠基于自己理性的認識做出收益最大化或效用最大化的決策。然而，現實中，大量事實證明，投資者個人的行為方式及心理因素對金融經濟活動具有極大影響。 投資者經常在具有理性目的的前提下，受行為因素和心理因素的影響，并不能做出理性判斷和理性思維，更何況人們在認識水平上并不具備絕對意義上的理性。

凱恩斯（Keynes,1936）是最早強調心理預期在投資決策中的作用的經濟學家，他提出了“選美競賽”理論和“空中樓閣”理論。

他認為投資者心理預期所形成的合力決定了證券價格，而心理預期背后的來源確是多種多樣的， 投資者的 “動物精神”（animalspirit）在一定程度上支配著投資者的投資決策。 在凱恩斯之后，有很多學者對投資行為與金融投資之間的關系進行了大量的研究。

布魯爾（Burrel,1951）提出用實驗來檢驗理論的思路，開拓了將量化投資模型與人的行為特征相結合的金融新領域。 1952 年，馬科維茨（Markowitz,1952）研究了投資者實際上如何決策的。 同時羅伊\\(Roy,1952\\)從心理學角度構造了“安全第一”的投資組合選擇模型。 1972 年斯洛維奇（Slovic,1972）發表了一篇題為《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》的論文，該論文為行為金融理論的發展奠定了基礎。 卡尼曼（Kahneman,1979）等人提出了前景理論，是對行為金融理論重要的發展。 20 世紀 80 年代以后，學者們將行為金融理論與金融市場的實踐相結合進行研究，芝加哥大學的泰勒（Thaler,2014）、耶魯大學的希勒\\(Shiller,2000\\)成為該領域杰出的代表。 卡尼曼和特沃斯基（Kahneman&Tversky,1992）通過大量的研究表明：對投資者而言，重要的是財富的變化，而不是財富水平，通過與一個參考點對照，看財富是增加了還是損失，由此來評判一個投資決策的優劣。 不同決策的參考點往往是不同的，同時決策會受到框定效應的影響。顯然這些觀點與傳統的期望效用理論不符，該理論認為，無論參考點是什么，投資者評判投資決策的依據永遠是最終財富水平。 奧迪安（Odean,1998）對于處置效應的研究，利特爾（Ritter,1991）對于新股發行的異?，F象的研究，卡尼曼（1998）對過度反應和反應不足的研究等，對行為金融理論的進一步發展做出了巨大貢獻。

到了 20 世紀 90 年代中后期，行為金融學者們更加關注投資者心理對最優投資組合決策和資產定價的影響。謝夫林和斯塔特曼 （Shefrin&Statman,1994,2000）, 提出了行為資本資產定價理論（BCAPM 和行為組合理論（BPT）。

進入 21 世紀以后，行為金融理論得到了空前的發展，行為公司金融作為行為金融理論的一個重要分支日益受到學者的重視。

行為公司金融理論認為公司管理層的非理性和證券市場的非理性，對公司行為產生了重大影響。 2008 年金融危機之后，佛雷坦內 \\(Fratianni,2008\\)、 希夫林 \\(Shefrin,2009\\)、 克魯格曼（Krugman,2009）在行為金融理論解釋金融危機方面做出了開創性研究。

三、對現代金融理論的簡評

理性金融理論依賴三個基本假設：完全理性人、完全市場、隨機游走。行為金融理論依賴于三個基本假定：有限理性、不完全市場、路徑依賴。 理性金融理論無法解釋資本市場上出現的異?，F象。 然而，行為金融理論從行為金融角度對資本市場上這些異?，F象做出了比較合理的解釋。顯然行為金融理論較之理性金融理論更符合實際，對現實具有更強的解釋力，但是由于缺乏個體投資者的具體數據，行為金融理論無法得到檢驗，另外行為金融理論對異?，F象的解釋并不是單一的維度，例如，對股票的短期持續上漲，既可以從反應不足角度解釋，也可以從反應過度角度解釋，這說明行為金融學本身還不具備完備性，目前只是有諸多理論機械的構成一個的理論體系，從而行為金融理論目前尚不能取代理性金融理論的主體地位，這是它們互相對立的方面。此外，雖然行為金融理論對理性金融理論提出了挑戰，但是它并沒有完全拒絕理性金融理論的一些概念和原理，而是在其基礎是發展了一些自身的理論或模型，從這個意義上，這是它們互相統一的方面。

“新興加轉軌” 是我國資本市場的基本特征， 但是過去二十幾年來，我國資本市場進行了一系列重大改革與創新，例如：股權分置改革、新股發行體制改革、證券公司綜合治理、上市公司治理、推動市場化并購重組、基金業市場化改革、建立多層次的資本市場等等。 經過過去二十多年的發展，我國資本市場以及在公司治理方面積累了一定的經驗，市場機制的作用正發揮越來越重要的作用，可以說我國的資本市場向“理性”邁出了重大一步。然而，資本市場在很大程度上是人的市場， 人同時具有理性與非理性思維，所以我們不能割裂理性金融與行為金融之間辯證統一的關系，而應該因時制宜、因地制宜地運用現代金融理論去解決現實中所出現的金融經濟問題。 發展我國金融市場，必須正確對待和發展現代金融理論，從而合理地用其指導金融制度建設、法制建設、投資者教育、對外開放等等，最終更有力服務于我國的實體經濟，促進社會經濟的發展和人民生活水平的提高。

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