一、引言
目前，大量的研究表明，國內外企業都有不同程度的超額持有現金行為。一方面，現金持有過多會產生機會成本，持有過少又會使企業錯過良好的投資機會，產生短缺成本。一旦企業出現現金危機企業將面臨著破產。目前，關于對現金持有的研究，學者們大都從公司財務特征、公司治理等微觀層面來研究現金持有問題。也取得了一定的研究成果。Opler 等\\(1999\\)以美國 1971 年至 1994 年間的上市公司為樣本，結果發現公司現金持有水平與公司成長性、信息不對稱、現金流量顯著正相關，與債務水平等因素顯著負相關；Kusnadi（2005） 以新加坡公司為樣本進一步研究，發現董事會的規模、以及內部人是否主導董事會都會影響公司的現金持有水平；楊興全和孫杰（2006）發現國有股比例、法人股比例、A 股比例均與現金持有顯著相關；辛宇和徐莉萍（2006）發現上市公司的微觀治理機制越好,其超額現金持有水平越??；胡國柳和王化成（2007）發現增長機會、企業規模及股利支付與現金持有水平顯著正相關;現金流變異性、現金替代物、財務杠桿及公司年齡與現金持有水平顯著負相關。近期已有部分學者將視野從公司微觀層面擴展到宏觀經濟和制度環境層面，考察宏觀層面因素對公司現金持有水平的影響。Dittmar 等（2003）發現股東保護較弱的國家，企業一般會有較高的現金持有水平；祝繼高和陸正飛（2009）發現企業的現金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化，當貨幣政策趨于從緊時，外部融資約束增強，企業會提高現金持有水平；當貨幣政策趨于寬松時，外部融資約束降低，企業會降低現金持有水平；梁洪波和劉遠亮（2012）研究發現宏觀經濟不確定性對商業銀行現金持有水平影響顯著；采用微觀數據研究企業現金持有存在一些問題，例如公司層面很多變量相關性較強，而且解釋變量也可能出現遺漏或測度誤差，導致模型產生內生性問題從而估計系數有偏且不一致 \\( Frank andGoyal，2008; 蘇冬蔚和曾海艦，2009\\)。同時，從信息不對稱角度，尤其是結合信息不對稱和宏觀環境條件來研究公司現金持有的文章也較少。事實上，信息不對稱能夠從多個方面影響公司的現金持有行為（陳輝和顧乃康，2011）。而且，研究宏觀和微觀層面因素結合起來考慮對現金持有的影響的文獻也比較少見。本文結合我國的實際情況，以我國滬深 A 股上市公司為考察對象，研究了宏觀經濟因素和信息不對稱對現金持有水平的影響。
二、理論分析與研究假設
公司的運行總是處于一定宏觀經濟條件之下，如果宏觀經濟條件變化，公司的盈利性、成長性以及風險性也會發生變化，進而導致公司的外部融資及現金持有行為也發生相應的變化（顧乃康等，2010）。當宏觀經濟不確定性很大時，公司運營的風險也越大。為了獲得有利的投資機會和規避投資失敗的風險，其對資金的需求強烈,公司會保持高的現金持有水平。經濟不確定性大時，公司運營不穩定，達不到預期收益，公司管理層現金持有的交易性動機增加；同時，預期外部籌資渠道變窄，融資成本提高，提高企業的融資約束，企業管理層持有現金的預防性動機也增加（戴新民等，2012）。陸慶春（2008）也指出宏觀經濟不確定加大了公司的經營風險和財務風險, 從而影響其投資戰略的制定和實施;在宏觀經濟較小時期,公司管理者會充分發揮自己的創造性, 根據公司的自身特征, 提高直接投資現金流。因此，提出假設：
假設 1：宏觀經濟不確定性與企業現金持有水平正相關在我國，上市公司普遍存在“一股獨大”，且在股權分置改革前還存在所謂的股權分置問題，因此，公司內的主要代理問題不是管理者與股東之間的代理問題，而是大股東與中小股東之間的代理問題 （Shleifer and VishnyR，1997）。由于我國對中小投資者的保護程度較低，中小股東無法迫使管理者發放現金。信息不對稱程度越高，管理者就越傾向于持有更多的現金來從事自利性投資項目，同時又不用擔心受到市場的懲戒（陳輝和顧乃康，2012）。信息不對稱使外部融資變得十分困難（Myers and Majluf,1984），從而導致外部融資代價更為高昂, 因此公司傾向于持有更高現金水平。管理者攫取公司、股東、債權人利益必須以信息不對稱為前提條件,否則就會適得其反。因此可以進一步預測信息不對稱強的企業更難以被監督控制, 會持有較高的現金水平（張健光和張俊瑞，2009）。
假設 2：信息不對稱與企業現金持有水平正相關當宏觀經濟不確定性程度越大時，企業融資約束也越大，加大了代理成本和融資約束的成本，從而加重了信息不對稱對現金持有的影響。由于企業本身經營業績下滑，債權人為了保證其資本的安全性，在信貸配額和資本使用的控制上要求更嚴格，而外部投資者在確保不高估證券購買價格的前提下，通常對所買證券打折扣，由于社會流動資金缺乏和企業經營業績下滑、市場信息不對稱程度加劇等使得企業預期外部融資要付出的成本過大 （趙金蓉，2012）。宏觀經濟不確定性加大時，外部資本市場的的信息不對稱性和信息的分散性將更加嚴重，外部融資成本也將進一步提高，融資渠道也將變得稀缺。出于風險的考慮，往往使得企業寧愿放棄良好的投資機會或者暫停當前投資，以保證企業的正常運營。同時，企業外部融資成本過高，當現有投資有需要時和良好投資機會出現時，企業更傾向于選用內部留存收益，而且企業此時更加關注財務結構的安全性，債務結構的不合理，企業警惕性越高。當企業面臨的宏觀經濟不確定性加劇,即預期未來經濟的波動性增加時,由于信息不對稱和交易成本的增加, 企業會面臨更大的融資約束企業會在當期通過增加預防性的現金持有來加以應對; 而宏觀經濟波動性的增加往往也會增加企業內部現金流的波動，特別是營業收入（魏凱，2009）。此時,企業為了保證計劃投資項目的正常實施, 會通過增加預防性現金持有加以應對。
假設 3：宏觀經濟不確定性越大，信息不對稱與企業現金持有水平相關性越強
三、研究設計
（一）樣本選取和數據來源 本文選取我國 2000 -2006年間滬深兩市 A 股上市公司為研究對象，對所選擇的樣本進行了如下處理：剔除了金融性上市公司，因為其自身業務特點而持有大量現金；剔除了所有 ST 和 PT 上市公司（本文主要考察的是正常經營狀態下公司現金持有行為）；剔除數據不全的上市公司。本文對數據進行了前后 1%的Winsorize 化處理，最后得到 797 家公司總共 5537 個公司觀測值。所有微觀數據均來源于 WIND 數據庫和深圳國泰安（CSMAR）數據庫，宏觀經濟不確定性的有關變量來自于中國統計局官網。進行數據處理使用的軟件有 STATA10.0 和Excel2007。
（二）變量定義與模型建立 本文借鑒大量國內外研究的成果，總結歸納有關于現金持有實證研究文獻，同時考慮到指標之間的相關性，主要選取了以下指標。變量的定義和計算方法如表（1）所示。對于宏觀經濟不確定性的衡量指標,本文旨在考察企業現金持有行為,相比于考察客觀的宏觀經濟因素, 從管理者主觀角度對宏觀經濟不確定性的認識進行考察,將更具有實踐指導意義?；谝陨峡紤],本文參考魏凱（2009）、趙金蓉（2012）的做法,用企業家信心指數作為宏觀經濟不確定性的代理變量。為了判斷宏觀經濟不確定性的大小，借鑒戴新民和趙金蓉等（2012），本文做了如下處理：年度企業家信心指數 =（該年季度指數最高值 + 該年季度指數最低值）/2，然后將得到的每年企業家信心指數按四分位法進行劃分，年度指數在 3/4 分位數以上的年份表示該年度企業家對宏觀經濟形勢充滿信心，即宏觀經濟不確定性??；同理，年度指數在 1/4 分位數以下的年份，其宏觀經濟不確定性大；年度指數居于 1/4 分位數與3/4 分位數之間的為宏觀經濟不確定性一般。同時，為了驗證以上判斷是否具有可靠性，本文進一步引入宏觀經濟景氣指數先行指數進行驗證，結果是一致的。另外，由于信息不對稱指標的不可觀測性，目前主流的方法是利用 EKOP序貫交易模型和買賣價差模型來測度信息不對稱，均需要高頻交易數據，數據難以獲得，同時過程較復雜。而張健光和張俊瑞（2009）指出管理費用是管理者職務消費的主要開支項目,是管理層和股東之間信息不對稱、代理成本最強的項目，因此本文用管理費用率來作為信息不對稱的代理變量?？紤]到虛擬變量陷阱，有關于信息不對稱的研究，本文均采用管理費用率來代替。為了考察信息不對稱和宏觀經濟不確定性對上市公司現金持有水平影響，借鑒Almeida 等（2004）的基本模型，建立以下多元回歸模型：
Cashit＝a0+a1SIZEit+a2CRit+a3TATit+a4LEVit+a5Debtstrit+a6STATit+a7AGEit+a8MACit+a9CFit+a10Qit+a11Divdrit+a12OEAit+a13ROA+εit（1）四、實證檢驗分析。
（一）描述性統計 通過表（2）的描述性統計結果，可以看出我國上市公司于 2000-2006 期間現金持有水平均值為 15.9292%，高于世界上其他國家的平均現金持有水平，這一數據與戴新民和趙金蓉等（2011）所公布的 16.35%以及顧乃康和萬小勇等（2010） 所公布的 16.9%均比較接近，充分說明我國上市公司具有超額現金持有的偏好?，F金持有水平的標準差為 11.5466%，最大值為 86.27%，最小值僅為 0.02%，說明不同公司現金持有水平差距較大。OEA（管理費用率）均值 12.362%> 中位數 8.0504%，說明我國上市公司管理費用率普遍較高，即存在信息不對稱問題。
（二）相關性分析 由表（3）相關性系數可知變量 ROA與 LEV 的相關系數較大且接近于 1，故故將 ROA（資產報酬率）從模型中剔除，調整后的模型不再重復。其他變量之間的相關系數較小，說明調整后的模型不存在多重共線性。
（三）回歸分析 本文對模型做了模型檢驗，方差膨脹因子（VIF）均小于 2，且表（2）中各變量間相關系數說明不存在多重共線性；white 檢驗 P 值 >0.05，證實模型不存在異方差；Ramsy 檢驗 P 值為 0，拒絕原假設，認為模型不存在遺漏變量。在模型選擇上，首先做固定效應回歸時，F 統計量為 0.0000，固定效應非常顯著，表明固定效應模型優于混合 OLS 模型；做隨機效應回歸得到的 P 值為 0.0000，隨機效應模型非常顯著，表明隨機效應模型也優于混合 OLS模型。Hausman 檢驗的 P 值為 0，則拒絕原假設，所以最終選擇固定效應模型進行回歸，下文中回歸結果所披露的均是選擇固定效應時的結果?；貧w一是將 OEA（管理費用率）去掉，直接考察宏觀經濟不確定性對上市公司現金持有水平影響；回歸二是將宏觀經濟不確定性去掉，考察信息不對稱對上市公司現金持有水平影響；回歸三是同時考慮宏觀經濟不確定性和信息不對稱對現金持有的影響；回歸四和五是將樣本按宏觀經濟不確定性分組后分別回歸的結果，其中回歸四是宏觀經濟不確定性低的一組，回歸五是宏觀經濟不確定性高的一組?；貧w結果見表（4）。通過模型的回歸結果可以看出：模型除了極個別變量的系數不顯著外，模型均是比較顯著的。（1）回歸一中 MAC（宏觀經濟不確定性）的回歸系數為 0.00462，回歸三中為 0.00518，因此驗證了假設 1，即宏觀經濟不確定性與企業現金持有水平正相關，說明在宏觀經濟不確定性越大的時候，公司由于交易性動機和預防性動機將持有更多的現金。（2）回歸二和回歸三中信息不對稱的代理變量 OEA（管理費用率）在0.1%的水平上是顯著的，即信息不對稱與企業現金持有水平負相關，這并沒有支持假設 2，但與西方 Chung 等（2011）的實證研究結論一致。這是由于當存在高度的信息不對稱的背景下，公司股東很難監測管理者行為時，當企業擁有較多自由現金流時，企業經理人員經常不顧公司效益把資金投資于低回報項目，或為了取得個人私利而追求額外津貼及在職消費等。（3）通過對比回歸四和回歸五結果發現，宏觀經濟不確定性低和高兩組信息不對稱代理變量 OEA（管理費用率）的系數分別為 -0.0342***、-0.0722***，它們之間的差距是顯著的，且 0.0342<0.0722，說明宏觀經濟不確定性越大，信息不對稱與企業現金持有水平相關性越強。這是因為當宏觀經濟不確定性越大時，企業的經理人員更看不到效益，代理理論假設人都是自利的，因此很多企業的經理或者高管在經濟不景氣，不確定性大時往往大撈一筆，毫無疑問宏觀經濟不確定性在某種程度上加強了信息不對稱與現金持有之間的負相關關系。（4）從控制變量的回歸結果來看，在公司特征因素中，變量 SIZE（企業規模）和 Debtst（r債務結構）、DivdR（股利發放率）、CF（現金流量）的回歸系數在 0.1%的水平上顯著為正，Q（托賓 Q）的回歸系數在 1%的水平上顯著為正，這是因為公司的規模越大，其日常運營各項開支也越大，同時現金管理具有規模效應；而高債務結構說明公司流動負債占公司總負債比率大，其面臨償還到期債務壓力相對更大；股利支付率高是建立在企業有足夠的現金基礎之上的，只有有足夠的盈余現金才能保證較高的股利發放率；現金流量大的企業也可以很容易轉變為現金或現金等價物，因此企業規模越大，債務結構越高，現金持有量越大。而 CR（股權集中度）在1%水平上、Age（企業年齡）在 0.1%的水平上均與現金持有水平顯著負相關。這是因為股權集中度較高的企業，公司的運營會更加的高效，其控股股東能有效監督經理層，從而有效降低委托代理問題；企業上市的時間越長，其信息不對稱程度越大，融資約束越小，更加容易獲得外部融資。
因此規模越大、債務結構高、股利發放率越高、現金流量大、成長性較高，而股權越分散、企業上市時間越短的企業，其現金持有水平越高，結果基本與前人的研究成果保持一致。
（四）穩健性檢驗 由于宏觀經濟的因素眾多，因此分別用企業景氣指數和 GDP 增速來衡量宏觀經濟不確定性，主要結果保持一致，由于篇幅有限未報告。另外，在模型中加入了年度啞變量進行控制，研究結論基本保持一致。
五、結論
本文使用 2000 年至 2006 年間滬深兩市的上市公司為研究樣本，對宏觀經濟條件和信息不對稱與現金持有水平之間的關系進行了實證檢驗。結果發現，在宏觀經濟不確定大時，公司持有更多的現金；信息不對稱程度越大，公司現金持有水平越低；同時信息不對稱與現金持有之間的相互關系存在宏觀經濟不確定性的差異，宏觀經濟不確定性越大，信息不對稱對現金持有水平的影響越大。同時發現，變量 SIZE（企業規模）和 Debtst（r債務結構）、DivdR（股利發放率）、CF（現金流量）、Q（托賓 Q）與現金持有正相關，而CR（股權集中度）、Age（企業年齡）與現金持有水平負相關。
實證結果支持了現金持有的交易性和預防性動機假說，為企業經營者提供很好的借鑒作用：企業不光要注重公司治理等內部環境，外部宏觀環境對于企業的決策和經營同樣的重要，甚至更加重要。本文的研究豐富了現金持有領域的文獻，對于企業管理者合理設置企業的現金持有水平、把握宏觀經濟環境變化，具有重要的現實借鑒意義。對于如何將宏觀經濟因素和信息不對稱指標納入現金持有計量模型并在此基礎上檢驗各種現金持有理論方面還有待進一步研究與探討。
