一、引言及文獻綜述
擴張性財政政策是促進經濟增長最重要的宏觀調控政策選項,適度水平的政府性債務對提升經濟發展水平具有積極作用。然而,政府負債過度則威脅經濟金融體系安全。2013 年底國家審計署發布的全國政府性債務審計結果顯示,截至 2013年 6 月底,全國各級政府負有償還責任的債務 20.7 萬億元,占GDP 比重不到 40%;2012 年,我國財政收支差額約 8000 億元,占國內生產總值的 1.5%。以此口徑測算,我國財政赤字處于國際公認的警戒線以下,財政收支狀況總體安全穩健。然而,隨著我國經濟發展逐步由重速度過渡到重質量的階段,經濟增長放緩和財政收入增長放緩趨勢盡顯:2013 年我國國內生產總值為 568845 億元,同比僅增長 7.7%,連續兩年落入 8%以下區間。2013 年我國公共財政收入 129143 億元,同比僅增長10.1%。我國財政收入占國內生產總值比重已達到 22.7%,經濟增長的稅負壓力漸大,財政收入進入低增長區間不可避免。與此同時,我國財政支出壓力不但沒有減弱相反卻在不斷增大,環保、養老、醫療、教育以及推進城鄉發展一體化建設等方面的資金需求呈現超線性增長趨勢,這些因素帶來的政府負債尚無法完全在審計報告中體現,但勢必給財政支出帶來巨大壓力?？梢?我國正面臨財政增收放緩和政府負債放大的巨大壓力。十八屆三中全會提出“建立中央和地方政府債務管理及風險預警機制”,2013 年中央經濟工作會議首次把控制和化解政府債務風險作為經濟工作的重要任務。我國政府性債務可持續性不斷降低,財政風險的來源更加多樣化,財政風險極易傳導至金融體系,不利于金融穩定 \\(吳盼文等,2013\\)。我國政府性債務已經成為我國金融體系面臨的重大風險隱患 \\(李揚等,2013;周小川,2012\\)。防范化解政府性債務風險、維護金融體系安全穩健運行,需要回答以下幾個問題:考慮經濟社會建設支出我國政府性債務規模有多大?金融體系安全性如何?政府性債務對金融體系安全性的影響是線性的還是非線性的?影響程度如何?
政府性債務與金融體系安全的關系研究是國內外學者研究的重點領域。關于政府性債務規模的研究差異較大。審計署審計口徑將全國性債務分為負有償還責任、負有擔保責任及可能承擔一定救助責任三類,截至 2013 年 6 月底分別為 20.7 萬億元、2.93 萬億元和 6.65 萬億元。有關學者通過構建國家資產負債表評估我國政府性債務的可持續問題,李揚等\\(2013\\)估算了在現行養老保險體系下到 2023 年養老保險出險缺口,2029 年累計結余消耗殆盡,2050 年占 GDP 比例將達到 11.85%;馬駿等\\(2012\\)將政府性債務分為顯性和隱性兩類,將環保成本視為隱性債務的一部分。吳盼文等\\(2013\\)基于隱性債務視角測算的我國政府性債務規模遠高于審計署統計結果,其中隱性債務約為顯性債務的 8~9 倍,截至 2012 年 6 月底為 82.67 萬億元?？傮w來看,考慮隱性債務的條件下,我國政府性債務規模更大,財政收支不具可持續性。
關于金融體系安全的測度研究,關鍵在于指標體系的構建和測度方法的選擇要與我國國情相匹配。何建雄\\(2001\\)構建了包括微觀審慎指標、宏觀審慎指標、市場指標的金融風險預警系統,從宏觀審慎視角考察金融體系安全;陳守東和王淼\\(2011\\)構建了包括資產質量、資本充足性、盈利性和流動性 4 個方面共計 13 個指標的銀行穩健性指數,側重銀行體系安全性。何德旭和婁峰\\(2012\\)的研究構建了包括宏觀經濟安全、中觀經濟安全、微觀金融市場機構和國際外部風險沖擊 4 個方面共計 22 個基礎指標的我國金融體系安全指數,并通過主成份分析和主觀賦值方法確定權重,將外部風險傳染納入測度框架。關于政府性債務對金融體系安全的影響較為分散。
公共債務擴張會導致通貨膨脹,擴張性政策將導致債務膨脹,且短期的刺激性政策在長期表現為擠出效應\\(Freedman et al.,2009;Cherif &Hasanov,2012\\)。Kumar & Woo\\(2010\\)通過發達國家和新興經濟體的研究表明公共債務與經濟增長之間存在非線性關系且存在閾值效應。楊奇才和韓文龍\\(2013\\)利用開放經濟條件下大國情況的 IS- LM 模型分析了政府財政赤字對利率存在線性影響,是誘發“次貸危機”的因素之一。毛澤盛和萬亞蘭\\(2012\\)對我國影子銀行規模和銀行體系穩定性進行測度發現影子銀行規模與銀行體系穩定性之間存在閾值效應,當影子銀行規模低于閾值時,影子銀行的發展有利于提高銀行體系的穩定性,相反則降低銀行體系的穩定性。吳盼文等\\(2013\\)通過構建動態隨機一般均衡模型 \\(簡稱 DSGE\\) 考察政府性債務擴張對居民儲蓄、房屋持有者、房地產商、企業家、資本品廠商、零售商、商業銀行、中央銀行等經濟主體的生產要素配置和行為決策機制的影響,并采用數值模擬法研究政府性債務擴張對金融穩定相關變量的影響,結果顯示政府性債務擴張對經濟產出的拉動作用是短期的,對貨幣供應和通貨膨脹影響較大,持續推高信貸規模。
綜上所述,政府性債務對金融體系安全的影響問題是極其重要的研究課題,上述文獻為文章研究提供了堅實的理論基礎和有價值的實證研究思路,但以政府性債務為視角構建金融體系安全指數并檢驗二者之間關系的研究尚不多見,多為側重不同或者定性研究。文章試圖在借鑒我國政府性債務規模的已有測算結果的基礎上,構建包含宏觀經濟內部安全、宏觀經濟外部安全、金融市場運行安全 3 個方面的金融體系安全指數,構建二者的非線性關系模型,測度政府性債務對金融體系安全的影響。文章結構安排如下:第一部分為引言及文獻綜述;第二部分構建并測度我國金融體系安全指數;第三部分實證檢驗我國政府性債務與金融體系安全的閾值效應;第四部分為主要結論和對策建議。
二、我國金融體系安全指數構建及測算
1. 指標體系構建及臨界值選擇
按照科學性、動態化、可操作的原則,文章構建宏觀經濟內部安全、宏觀經濟外部安全和金融體系運行安全 3 大類共15 個指標來測度金融體系安全性。宏觀經濟內部安全是金融體系安全性的國內環境,內部均衡最關心的指標包括經濟增長\\(GDP 增長率\\) 和失業率指標,其中經濟增長與投資、儲蓄等指標具有高度的相關性,具有很好的代表性,財政收入占 GDP 比重則用以考察經濟對財政收入的貢獻程度;宏觀經濟外部安全是金融體系安全性的國際環境,在金融全球化的趨勢下,一國金融體系安全受外部因素的影響很大,這里選取經常項目差額/GDP、外匯儲備增長率、外債余額/ 外匯儲備、FDI/GDP;金融體系運行安全是金融體系安全性最核心的部分,主要選取了 M2增速、金融機構存貸比、商業銀行資本充足率、商業銀行不良貸款率、商業銀行撥備覆蓋率、上證市盈率、房地產景氣指數、保險深度等 8 個指標,分別考察貨幣市場、銀行機構、證券市場、保險市場、房地產市場對金融體系安全的影響。
2. 金融體系安全性測度及結果分析
由表 1 對我國金融體系安全性進行具體測度分析,步驟為:第一步,對單個指標賦值。上述指標體系中的指標屬性分為正向指標、逆向指標、適度指標三類,正向指標表示樣本值越大越好,逆向指標反之,適度指標是指樣本值處于某個值或某個區間為最佳。對于逆向指標采取加負號的方式正向化。正向指標和處理過的逆向指標的賦值公式為:
其中,yit是第 i 項指標第 t 年的得分值,xit是第 i 項指標第t 年的實際值,ximax是第 i 項指標的最大值,ximin是第 i 項指標的最小值,distancek表示樣本所處區間的距離,sectionkmin表示樣本所處區間的最小值。
對于適度指標要先確定最優值 \\(區間\\),采取樣本均值或者經驗值作為最優值,偏離最優值越大,賦值越小。賦值的公式可表示為:
其中,xi為最優值,其他指標含義同上。
第二步,根據層次分析的加權計算方法求值。在單個樣本值的基礎上,按照所處層次模塊的權重逐一加權計算,求得各年份金融體系安全指數值。并根據對應的安全性區間確定各年份的金融體系安全性水平。需要說明的是, 金融體系安全綜合指數數值越小,表示金融體系的安全性越好, 反之則相反。
根據表 2 計算得出的我國金融體系安全性測度結果,從總體來看,我國金融體系安全處于安全和正常級別區間,金融體系安全指數總體呈現下降趨勢,表明金融體系的安全性整體上是不斷提高的;分階段來看,2007 年和 2012 年金融體系安全指數表現出了跳躍,主要是受美國次貸危機和新興市場經濟放緩及股市泡沫影響。因此,這些情況與我國經歷的經濟金融發展歷程基本相符,文章構建的綜合指數可以較為客觀的反映我國金融體系安全性。
三、我國政府性債務與金融體系安全閾值效應檢驗
1. 數據來源及模型設定
我國政府性債務的規模大小取決于對政府性債務的界定,文章直接利用吳盼文等\\(2013\\)關于我國政府性債務 2001-2012 年的數據測算。主要原因在于該研究成果基于顯性債務和隱性債務的劃分標準,在把國債、地方債、部門債等顯性債務計算在內的基礎上,將政策性金融債、政府支持機構債、地方政府隱性債、國有企業債務、養老金缺口、政府對金融機構救助、事業單位債務等隱性債務納入政府性債務框架,對于我國政府性債務的估算更加符合實際、更具前瞻性,與李揚等\\(2013\\)和馬駿等\\(2012\\)關于我國國家資產負債表的有關研究異曲同工。具體數據如表 3。
政府性債務與金融體系安全性具有線性關系,還是非線性關系,在設定模型前,先采用 Excel 模擬兩變量之間的數量關系并添加了趨勢圖 \\(見圖 1\\)。由圖 1 可知,我國政府性債務和金融體系安全之間存在明顯的非線性關系,從分布趨勢來看,兩者之間可能存在二次函數關系。因此,模型設定為:
其中,fstability 代表金融體系安全指數,gdebt 代表政府性債務,α、β、γ 代表變量系數,ε 代表誤差項。
2. 單位根檢驗、協整檢驗及 Granger 因果關系檢驗
研究時間變量之間的關系之前,需要對變量進行單位根檢驗。文章采用 Augmented Dickey-Fuller 的 ADF 單位根檢驗,檢驗結果如表 4 所示。由表 4 可知,政府性債務和金融體系安全指數本身和一階差分都不是平穩序列,而其二階差分序列的 ADF 檢驗統計量均小于 10%顯著性水平下的臨界值,表明這兩個變量的時間序列數據都為二階單整序列。
由于政府性債務和金融體系安全指數兩變量都是二階單整的,為了避免偽回歸問題,需要驗證二者之間是否存在協整關系。文章采用 Johansen 協整檢驗,結果顯示在 95%的置信水平下兩變量之間存在協整關系,說明我國政府性債務與金融體系安全指數之間存在著長期穩定的均衡關系 \\(見表 5\\)。
為了檢驗這種均衡關系是否構成因果關系,文章進一步對相關變量進行格蘭杰因果關系檢驗 \\(檢驗結果見表 6\\)。結果顯示,在 15%的顯著水平下,金融體系安全指數與政府性債務和政府性債務二次方之間存在互為因果關系。
3. 回歸結果及閾值測算
基于上述穩健性、協整關系及格蘭杰因果關系檢驗,表明前文設定的模型是合理的。因此,對于 2001-2012 年的數據,使用 Eviews7.2 進行最小二乘法\\(OLS\\)分析,擬合方程為:
可見,方程的總體擬合程度非常高,可決系數達到 0.9389,各變量系數及常數項均在 95%的置信水平下顯著,方程總體也通過了檢驗。結果表明,政府性債務規模的一次項與金融體系安全指數成負相關關系,政府性債務規模的二次項呈正相關關系,總體上,政府性債務規模與金融體系安全指數之間存在非線性的“U”型關系。
根據極值理論,上述方程的極值中,政府性債務規模的極小值在 64.6960 處取得,對應的時間標度應為 2010 年左右?？梢?政府性債務和金融體系安全之間存在明顯的閾值效應,閾值值為 64.6960。其政策含義是,適度的政府性債務對金融體系安全是有利的,當政府性債務小于閾值時,政府性債務的擴大有利于金融體系安全;當政府性債務達到閾值時,金融體系安全性最高。顯然,政府性債務的擴大將威脅金融體系安全,導致金融體系安全水平下降。
上述結果與我國經濟金融實際情況相符,主要由于我國處在金融抑制到金融深化階段性特征決定的政府性債務對經濟發展和金融體系安全的影響具有兩面性直接相關。一方面,轉軌過程中政府或平臺公司在經濟建設中產生了大量的顯性和隱性債務,而這種借債行為依賴并促進金融市場的發展,從金融結構演進視角來看,政府性債務的穩健、合理增加促進了經濟增長,緩解了金融抑制程度,提高了金融體系安全性。另一方面,隨著政府性債務的不斷擴大,尤其以地方政府性債務的非理性膨脹,部分地方政府或平臺公司可能出現債務違約,直接威脅銀行、信托等金融體系的安全運行,進而可能引發系統性金融風險。
四、主要結論和政策建議
1. 主要結論
第一,我國金融體系總體處于安全和正常區間,安全性不斷提高,但 2011 年以后一些關鍵指標的變化應引起充分關注。
2007 年美國次貸危機爆發以來,我國采取了一系列刺激性政策,誠然對防止經濟硬著陸起到正向作用,但并不可持續。
2011 年以來,我國經濟增長逐步進入低增長區間,包括地方政府性債務風險在內的一系列問題開始顯現暴露。然而,在宏觀層面,固定資產投資、對外貿易、貨幣供應量\\(M2\\)、金融機構信貸規模等指標往往可順不可逆,貨幣超發 \\(M2/GDP 比例由2001 年的 144.36%擴大至 2012 年的 187.53%\\)、通貨膨脹抬頭\\(2012 年 CPI 達到 4.9%\\)、資產價格泡沫嚴重 \\(尤其以房地產市場最為突出\\);在微觀層面,商業銀行的資本充足率、不良資產率、撥備覆蓋率等指標則具有明顯的順周期性,其惡化往往滯后于經濟下滑。從全球金融危機的傳染機制和宏觀審慎監管的要求來看,上述金融體系安全影響指標也進一步指向我國在“穩增長、防風險”施政過程中應關注的重點領域。
第二,我國政府性債務對金融體系安全的影響呈現顯著的“U”型特征,閾值發生在 2010 年,債務規模為 64.6960 萬億元。
我國政府性債務對金融體系安全的影響是長期非線性的,二者的“U”型關系表明,隨著政府性債務規模的持續擴大,我國金融體系安全將經歷先上升后下降的過程,這一閾值的時間節點發生在 2010 年,債務規模為 64.6960 萬億元。在此之前,政府性債務的擴大有利于金融體系安全;在此之后,政府性債務的擴大威脅金融體系安全。這一閾值效應的時間含義比數值含義更加重要:隨著政府性債務規模的不斷膨脹,我國政府性債務與金融體系安全的最佳匹配時點已過,金融體系安全的拐點已現;另外,盡管關于政府性債務規模的測算結果尚缺乏一致結論 \\(也難有一致結論\\),但無可否認我國政府隱性債務規模是龐大的,“寅吃卯糧”、“借新還舊”等對策可能使得隱性債務在短期得以彌合,但從長期來看其對金融體系的危害將逐步顯現。
第三,我國政府性債務擴張和金融體系安全形勢仍在向著負面方向加速發展。
一方面是政府性債務難以得到有效遏制,負面溢出效應不斷上升。除了已經發現的政府性債務和平臺公司、事業單位、國有企業的或有債務,在養老、環保、醫療、民生、城鎮化等領域也存在巨量的財政投入需求,因此,無論從約束性角度還是建設性角度出發,我國政府性債務難以在短期控制在合理規模范圍。另一方面是發生系統性金融風險的概率較之以往大大增加。這突出體現在影子銀行的膨脹并未納入監管視野、房地產市場的泡沫牽連甚廣、產能過剩行業和地方政府融資平臺資金鏈問題等。無獨有偶,近期個別地方政府平臺公司已經出現債務違約現象,個別地方性商業銀行資本充足率指標下降、不良貸款率指標走高,借新還舊等操作手段不斷抬頭。上述問題都可能造成局部風險,甚至可能引發系統性風險,直接威脅金融體系安全。
2. 政策建議
第一,建立政府性債務和金融體系安全監測預警和信息披露機制。
整合發改委、財政部、人民銀行、銀監會、證監會、保監會、審計署、國資委、地方金融辦公室等部門管理資源和信息資源,構建并完善國家、部門、地方政府資產負債表,建立政府性債務和金融體系安全監測預警。加強政府性債務的預算管理、會計核算、審計監察,完善政府性債務和金融體系安全信息披露機制,接受社會廣泛監督。加強宏觀審慎管理與財政貨幣政協協調配合,分類處置已有政府性債務和地方政府融資平臺債務,防范債務違約可能引發的系統性風險。
第二,通過制度約束厘清政府與市場、財政與金融的關系。
完善現代市場經濟,最大限度減少政府對經濟建設的直接干預,加快推進行政審批“負面清單”制度,為地方政府和市場主體簡政放權,改變地方財政錦標賽和官員 GDP 掛鉤選拔機制,將財政收入更多投放到公共產品領域及環保、醫療、教育、養老等民生領域,發揮市場配置資源的決定性作用,切實厘清政府和市場的邊界。清晰界定財政和金融的職能,保持財政部門和金融監管部門的獨立性,有效控制地方政府利用平臺公司通過國有商業銀行、地方金融機構無序擴張政府性債務。
第三,加快財政稅收體制改革和金融體制改步伐。
合理劃分中央和各級地方政府的財權事權,使財權事權相匹配,深化稅收體制改革。加快推廣“營改增”,優化中央和地方政府稅種結構。加快 《預算法》 修訂步伐,約束各級政府支出行為,逐步推進預算公開。規范地方政府投融資行為,試點并推廣地方政府債務資產證券化和發行市政債券,鼓勵民營資本通過公私合營\\(PPP\\)等創新方式參與基礎設施建設。
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