2005 年 7 月 21 日，我國對人民幣匯率制度進行改革，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇參考一籃子貨幣。貨幣籃子是央行根據我國對外經濟發展的實際情況，對主要國家貨幣進行選擇并賦予相應權重后組成。同時，央行根據國內外經濟金融形勢，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化，對人民幣匯率進行管理和調節，維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。匯率制度改革之后，人民幣匯率彈性明顯增強。人民幣兌美元匯率不斷升值，人民幣兌美元匯率不斷升值，不斷強化市場對人民幣進一步升值的預期，導致國際游資大量流入國內，外匯儲備急劇增加。這增大了我國貨幣供給的壓力，也增加了國內通貨膨脹的風險，央行不得不采用更大力度的沖銷政策，以防治國內通貨膨脹的抬頭。國外學者對匯率的價格傳遞早已有較多的研究[1 -7],在此基礎上，學者們還研究匯率波動引起的通貨膨脹風險[8 -9].

隨著中國資本賬戶全面開放臨近，如果市場對人民幣升值預期沒有消失，又或者市場出現人民幣貶值預期，那么我國面臨的金融、經濟風險將會更加大。因此，設立我國的經濟風險防控指標體系是當前非常迫切和重要的任務。國內外的學者已對一國金融風險預警有一定的研究[10 -13],也有關于我國宏觀經濟指標體系的研究[14].但是，至今為止，還沒有任何關于人民幣匯率波動的通貨膨脹風險評估指標設計的研究。本文根據匯率波動對國內通貨膨脹的傳導路徑，設立風險防控指標體系，以防止匯率彈性化之后匯率波動對本國通貨膨脹的傳染，確保國家宏觀經濟的平穩增長。

在設立風險指標和模型之前，有必要對匯率波動的通貨膨脹傳遞效應進行理論分析。

一、理論分析

匯率波動影響本國價格水平的途徑有兩個：其一是宏觀經濟變量傳導途徑，匯率波動影響兩國的相對價格，進而影響進出口；同時通過財富效應和生產成本效應影響 FDI,通過預期機制導致熱錢的流入或流出。進出口、FDI 以及熱錢的變化造成外匯儲備的變動。在央行實現不完全的沖銷政策時，外匯儲備的變動會影響貨幣供應量的增減。貨幣供應量的增減最終對通貨膨脹或緊縮造成壓力。其二是微觀傳導途經。匯率波動直接對進出口價格產生影響，進出口價格的變動通過成本效應，直接對生產者價格以及進口消費品價格產生影響，而生產者價格以及進口消費品價格的變動最終引起消費者價格的波動。

匯率波動對通貨膨脹的傳遞效應取決于以下因素：1. 匯率波動對進口價格的傳導。2. 進口價格對國內價格的傳導。3. 匯率波動對外匯儲備的影響。

匯率波動對外匯儲備的影響可以從三個方面討論：匯率變動對凈出口的影響；匯率變動對 FDI 的影響；匯率變動對熱錢流動的影響。4. 外匯儲備與貨幣供應量。5. 貨幣供給與通貨膨脹。

二、指標測量

（一）指標設立的原則

關于我國匯率波動的通貨膨脹風險指標體系的研究，至今還沒有相應的文獻。本文根據以往宏觀經濟風險評估體系的研究，建立相關原則，以指導我們對風險指標體系的設立工作。

（1） 總體指標應該能夠對當前的風險狀況進行客觀的評估，對可能存在的危險給出預警。如將風險狀況分為 5 級，級別越高表示風險越大。同時，設定一個或多個預警界限，判斷當前風險是否處于預警線內。

（2） 風險評估體系應為給風險管理當局提供全程的服務。包括操作的必要性評估，指明操作的對象，何時進行操作以及操作的力度如何等。在對當前的風險狀況進行客觀的評估之后，風險評估體系應當給出相應的操作建議。比如，根據當前的風險等級，確定是否應當操作；根據個別指標的評分與滿分之間的距離，綜合考慮應當采取怎樣的政策組合，調整哪些對象以及調整的力度。而對于調節的時間，就必須考慮到政策傳導的時滯問題。

（3） 具體指標的設計必須具有可控性，可測性，客觀性以及相對獨立性?？煽匦允侵腹芾懋斁挚梢灾苯踊蜷g接對其進行控制，以防風險的進一步擴散和蔓延。實現可控性的前提是該指標必須是可測的，即管理當局可以及時地收集到該指標的數據?？陀^性是指，構造指標時，我們應該盡可能地選擇有客觀依據的數據。指標的相對獨立性是指，不同的指標至少在經濟含義上應該是不相關的。

（4） 風險計量的方法應該盡可能合理。當前風險計量的方法比較多，比如風險價值法和壓力測試、自回歸條件風險模型、馬爾柯夫狀態轉移法、Probit/Logit 模型等，各種方法都有其優缺點，究竟選擇哪種方法主要取決于國家的特點以及政策需要。某種方法適合 A 國，未必適合于 B 國。同時，有些方法主要是用于短期決策，有些是用于長期預測，選取哪種方法關鍵還在于政策需要。對于本文的匯率波動的通貨膨脹評估，主要考察中短期風險，同時，考慮到指標的量化難易程度，本文選擇 Probit 和 Logit 模型作為風險計量的方法。

要保證以上四個原則往往比較困難，特別是對于風險計量方法的選擇，至今還沒有一個統一的評價，因此即使我們選取的個體指標滿足前三個原則，也會由于計量方法選擇的不盡合理而導致結論的偏誤。所以，本文提供的風險評估結果只是作為參考。

（二）個別指標的設計

匯率波動的通貨膨脹效應通過微觀傳遞機制和宏觀傳遞機制發生，所以，防范匯率波動對通貨膨脹的影響主要是從這兩條路徑著手，只要對傳遞機制中的每一環進行有效的控制，匯率波動的通貨膨脹風險就能得以控制。根據以上的理論分析，我們為匯率波動的通貨膨脹風險設立個體指標。

1. 微觀傳遞機制風險防控指標

（1） 進口價格指數變動率/名義有效匯率變動率（ X1）。匯率變動對進口價格的傳遞是微觀傳遞機制中的第一環。如果此比率上升，表示進口價格對于匯率變動的敏感性增強。

（2） 生產者價格指數變動率 / 進口價格指數變動率（X2）。進口價格指數變動對于生產者價格指數的傳遞是微觀傳遞機制的第二環。此指標的上升，表示進口品對于國內生產市場的沖擊增大，匯率波動的通貨膨脹風險增強。

（3） 消費者價格指數變動率 / 進口價格指數變動率（X3）。進口價格指數變動對于消費者價格指數的傳遞是微觀傳遞機制的最后一環，同時也是最關鍵一環。此比率的增加，一方面增加了匯率波動對通貨膨脹的傳遞風險，另外一方面使得國家的匯率政策效應減弱。所以微觀傳遞機制中，此指標最重要。

（4） 消費者價格指數變動率 / 名義有效匯率變動率（X4）。此指標是微觀傳遞機制中最綜合的指標。此指標增大，表明匯率變動對通貨膨脹的傳遞風險增大。

（5） 進出口總值/GDP.此指標為結構性指標（X5），指標越大表示貿易依存度越大，微觀傳遞風險越大。

2. 宏觀傳遞機制風險防控指標

（1） 外匯儲備的變動率 / 實際有效匯率的變動率（X6）。此指標是宏觀傳遞機制的第一環。在此用實際有效匯率而非名義有效匯率，主要考慮影響外匯儲備變動是實際匯率而非名義匯率，實際匯率比名義匯率更能反映兩國商品競爭力狀況。

（2） 凈出口變動率 / 實際有效匯率的變動率（X7）.外匯儲備的變動源于國際收支變動，而國際收支主要由貿易收支和 FDI 組成，所以，為了更好地反映匯率變動對外匯儲備變動的影響，我們必須對其結構變動進行分析。此指標是對于宏觀傳遞機制的第一環具有舉足輕重作用，必須密切關注。

（3）FDI 變 動 率 / 實 際 有 效 匯 率 的 變 動 率（X8）.FDI 流入是造成我國資本項目順差的主要原因，它和凈出口變動/實際有效匯率的變動共同決定宏觀傳遞機制第一環的風險狀況。

（4） 貨幣供應量變動率/外匯儲備的變動率（X9）.此指標是宏觀傳遞機制的第二環。此指標的變動反映了央行的沖銷政策。此指標下降，表示央行的貨幣沖銷程度加強，匯率波動對通貨膨脹的傳遞風險降低。

（5） 貨幣供應量變動率 / 實際有效匯率的變動率（X10）。此指標是宏觀傳遞機制中第一環和第二環的組合。此指標的上升，表明宏觀傳遞風險的增大。

（6） 消費者價格指數變動率 / 貨幣供應量變動率（X11）。此指標是宏觀傳遞機制的最后一環，表示貨幣政策的有效性。此指標的下降，意味著宏觀傳遞風險的降低。

（三）數據與處理

本文使用季度數據對各指標進行測算，跨度從1994 年 1 季度到 2011 年 4 季度。其中，GDP 的原始數據的季度累計值換算成季度期內值；對于流量的變量，如進出口總值、凈出口值和 FDI,本文將其原始的月度數據，按季加總算得；對于存量的變量，如外匯儲備和貨幣供應量，文章取月度值中 3、6、9、12 月份的值作為季度末的數據；價格指數數據采用的是月度同比數據，同比數據是與上年同月相比的增長率，在應用上與其它變量稍有不同，其處理在關于變量變動率的計算時另外說明，以上數據均來源于中國經濟信息網經濟統計數據庫。人民幣有效匯率指數則取每個季度的平均值，數據源于國際結算銀行（BIS）的數據庫。

本文在指標的構造采用的是季度而非年度的數據，數據間季節性特征可能不一致，所以存在季度性變化的問題。但由于在計算變量的變動率時，本文需要的是同比變動率，即變動率是當季度相對于上年同一季度的變化率，這樣即可以較好的處理數據季節性問題。其中價格指數的季度同比變動率，只需將每月數值減去 100,再按每個季度的 3 個月的平均值算得。

（四）個別指標的測算結果與分析由于各指標除了 X5 是比例系數之外都是以彈性的形式出現，所以，這里不用考慮因指標的單位不同而無法比較問題。為了更具一般性，我們將指標進行單位化，即將指標除以其標準差，所得到的指標記為：Qi= Xi/ σ（Xi），其中σ（Xi） 為 Xi的標準差。

2011 年個別指標的測算值如表 1 所示，1994 年到 2011 年，即人民幣匯率制度改革之后的數據測量結果如圖 1 所示。

表 1 顯示，從指標符號和大小來看，從2011 年1季度到4季度，Q1的均值為正，說明人民幣升值期間進口價格上升，進口價格變動對于人民幣匯率變動的平均彈性為 0. 255.Q2 和 Q3 也都為正，說明進口價格和生產者價格指數、消費者價格指數變動具有一致性，其中，生產者價格指數對于進口價格指數的彈性以及消費者價格對于進口價格指數的彈性的均值分別為 0. 1 和 0. 04.由于進口價格指數對于匯率的彈性均值為正，消費者價格指數對進口價格的彈性為正，所以 Q4 消費者價格指數對于匯率的彈性均值也是正的。而且，由于Q1 和Q3 較小，所以Q4 也比較小，即消費者價格指數對名義有效匯率的彈性較小，為 0. 11.

從微觀傳遞指標來看，人民幣升值造成進口價格的上升，并由于進口價格對于國內價格的正向影響，從而造成國內價格的上升，即人民幣升值造成通貨膨脹率的上升。但是由于傳遞路徑中的傳遞率都比較小，人民幣升值對通貨膨脹的微觀傳導效果并不明顯。

從宏觀傳遞指標來看，Q6 和Q7 的均值為負，表明當人民幣升值時，凈出口減少，同時，外匯儲備將減少。Q8 的均值為正，說明當人民幣升值時，外資對人民幣升值的預期更強烈，那么會有更多的外資進入到本國投資，使 FDI 增加。Q9 為正說明外匯儲備的增加造成貨幣供應量的增加，貨幣供應量對于外匯儲備的彈性反映了央行的貨幣沖銷程度以及貨幣政策動向，自從 2002 年，我國外匯儲備大量增加，央行開始發行票據沖銷過多的外匯供應，以抑制通貨膨脹風險產生。2004 年央行加大沖銷力度，Q9 曾經一度下降，到了2005年3季度，由于以前發行的票據需要回購，因而央行面臨的沖銷壓力增大，在外匯儲備激增時，央行的沖銷政策有點力不從心。Q9 在2005 年 3 季度開始上升。Q9 曾在 2009 年到 2010 間達到頂峰。2011 年第1 季度迅速下降，第4 季度又重新回升。Q10 的均值小于0,即當人民幣升值時，對貨幣供應量有負的影響，其值為 - 0. 05,作用程度較小。最后，Q11 在2011 年都大于1,均值為2. 28,即當貨幣供應量下降時，物價水平也會有所下降。因此，在宏觀傳遞層面，人民幣匯率升值能夠起到降低通貨膨脹風險的作用。

以上結果表明，2011 年 1 季度到 4 季度，微觀傳導上，人民幣升值的通貨膨脹風險并不明顯，宏觀傳導上，升值有助于降低通貨膨脹風險。

三、模型測量

（一）測量方法 - Probit 和 Logit 模型本文使用 Probit 和 Logit 模型來評估匯率波動對通貨膨脹的引致風險，選擇該模型的原因主要是：

首先，Probit 和 Logit 模型是經理論和實踐證實過的、能夠較好地評估風險的模型，Probit 和 Logit 模型是金融危機的常用預警模型之一，不少學者采取此類模型[6 -7]

.其次，Probit 和 Logit 模型能夠直接估計出在給定指標下通貨膨脹風險發生的概率。最后，Probit 和 Logit 模型非常適用于引致風險的測度，這是由于條件概率的含義正好和引致風險的含義相似，（條件概率是在某個條件發生情況下某個特定事件發生的概率，而引致風險的含義是某個事件的發生引起特定的事件發生所產生的風險）。

1. Probit 模型

其中，yi為一個 0 - 1 變量，當實際價格變動率y*i（如消費者價格指數、生產者價格指數或原料、燃料和動力購買價格指數等） 在某個幅度以上（如5%） 時 yi取1,否則取0;Xi為影響通貨膨脹發生的相關變量，本文中包括總產出增速、貨幣供應量增速、人民幣名義有效匯率、凈出口與外匯儲備額之比和外匯儲備同比增長率。y*i和 Xi滿足 y*i= Xiβ +εi,其中εi為擾動項，服從 N（0,σ2） 分布；Φ（·） 為標準正態分布概率分布函數；γ 是待估計參數。

Probit 模型中，解釋變量 yi對的邊際貢獻是φ（Xγ）γk,φ（·） 是正態分布密度函數，為第 k 個解釋變量系數估計值。

2. Logit 模型

Logit 模型的設定和 Probit 模型類似，區別只是在于概率分布假定不同，其定義如下：

其中，yi、Xi、σ 和 γ 的定義都與（1） 中的定義類似。Logit 模型中，解釋變量對的邊際貢獻是 p（1 -p）γk,p = p（yi1 | Xi）。

3. 通貨膨脹風險以及各引致指標的設定

一般地，各國用以計算通貨膨脹率的物價指數主要有消費物價指數（CPI）、零售物價指數（RPI）、批發物價指數（WPI）、生產者價格指數（PPI）及國內生產總值縮減指數（IPD）等三種。其中 IPD 反映的范圍最廣泛。但由于計算 IPD 的工作量很大，統計數字發表較滯后，所以西方國家一般都把數字發表較為及時的價格指數作為反映通貨膨脹的主要指標，以消費者價格指數的應用較為常見。

本文選取三類價格指數作為通貨膨脹風險的衡量指標：其一是消費者價格指數，考慮到我國居民的價格承受能力，本文假定當消費者價格指數上漲5% 時，通貨膨脹風險發生；其二是生產者價格指數，當生產者價格指數上漲 5% 時，通貨膨脹風險發生；其三是原料、燃料、動力購進價格指數，作為通貨膨脹的現行指標，能夠很好測度成本推進型的通貨膨脹，同時我國進口品當中，原料、燃料占比率比較大，此指數和匯率變動相關程度比較大。

對于引致指標的選擇，本文根據各指標與價格指數的相關度，以及指標之間的相關性進行選擇，選擇那些與價格指數相關度比較大，同時各指標之間的相關性比較小的指標（避免共線性），所以對于同一類指標，本文只選最有代表性的。因此在風險起源指標中，選擇即期匯率，在風險傳遞指標中選擇貨幣供應量的增長率、外匯儲備的增長率、凈出口占外匯儲備比例。由于價格指數的變動還受到一些經濟基本面因素以及外來沖擊的影響，因此本文加入總產出增長率這個控制變量。

（二）通貨膨脹風險測量的結果與分析

1. 數據與處理

我國自上個世紀 80 年代開始進行價格調整以及價格放開，到 90 年代為止，價格已經實行自由化和市場化。這個時間段發生了兩次通貨膨脹，同時匯率制度也變動過兩次?？紤]到我國價格制度的改革進程以及通貨膨脹階段性質，本文選擇 1994 年 1月到 2011 年 12 月的月度數據測算匯率波動對通貨膨脹的引致風險。

實證模型里通貨膨脹風險，本文分別用消費者價格指數，生產者價格指數，原料、燃料、動力購進價格指數三個指標進行分析，即模型中的（1） 和（2）中的y*i,并以y*i為基礎生成0 -1 變量yi.模型解釋變量包括了總產出增速、貨幣供應量同比增長率、人民幣名義有效匯率、凈出口與外匯儲備額之比和外匯儲備同比增長率，即為模型中的 Xi.由于 GDP 沒有月度數據，本文采用工業增加值同比增速作為總產出增速的代理變量。除名義有效匯率外，各數據來源于中國經濟信息網經濟統計數據庫。

其中，同比增長率已消除季節性特征，凈出口與外匯儲備增長具有類似的季節特征，相除后可降低季節影響；而名義有效匯率不具有明顯的季節性特點，不必做特別處理。

2. 統計特征分析

本文先對各數據進行統計性描述，表 2 列出了1994 年 1 月 - 2011 年 12 月各指標的統計特征，表 3 則列出了各指標之間的協方差系數。由于生產者價格指數和原料、燃料、動力購進價格指數分別在 1996 年 10月和1997 年1 月才開始公布，本文對這兩個指標的統計描述是從1997 年1 月到2011 年12 月的。

由表 2 可以看出消費者價格指數同比增幅的均值要大于生產者價格指數與原材料、燃料和動力購進價格指數同比增幅的均值，但前者與后兩者的計算區間不同。消費者價格指數從 1994 年開始，而在1995 年，中國發生了較嚴重的通貨膨脹，這在后兩個指標中沒能反映出來。當我們將消費者價格指數也取從 1997 年以后的數據計算均值時，其值為 1.87,在生產都價格指數與原材料、燃料和動力購進價格指數之間。1997 年到 2011 年期間，原料燃料動力購進價格指數均值明顯高于消費者價格指數，這是由于在 2003 年到 2008 年，中國發生原料、燃料等漲價。但由于下游行業的高度競爭性，上游行業的漲價并沒有推動下游行業價格的普遍上漲。

從表 3 可以看出各解釋變量和各價格指數的相關度比較高，但是解釋變量之間的相關系數不大，因此本文的變量選擇具有一定的合理性。

3. 通貨膨脹風險的預測結果及分析

采用 Logit 和 Probit 模型估計通貨膨脹風險，考慮到通貨膨脹風險衡量的三個指標，本文逐一計算采用不同衡量指標得出的結論。對于消費者價格指數標準和生產者價格指數，通貨膨脹風險定義為其增幅超過 5%,對于原料、燃料、動力購進價格指數，則是增幅超過 7%.解釋變量為貨幣供應量增長率、外匯儲備增長率、工業增加值增長率、名義有效匯率、進口邊際成本以及凈出口占外匯儲備的比例。

采用迭代的 MLE（二次爬山法）估計 Logit 和 Probit模型，然后進行靜態預測，得到不同宏觀環境下通貨膨脹出現的概率。

圖 2 為 對 消 費 者 價 格 水 平 的 預 測 結 果，CPI_LOGIT 為消費者價格指數的 Logit 模型的預測值，CPI_PROBIT 則為 Probit 模型的預測值，Logit 和Probit 模型對通貨膨脹風險預測精度非常接近。他們成功地預測到了 1995 年到 1996 年的通貨膨脹以及 2003 年到 2008 年的溫和式的通貨膨脹。

從預測值來看，通貨膨脹概率在 1995 年接近1,到了 1997 年通貨膨脹概率開始急劇下降，在1998 年到 2002 年期間，通貨膨脹概率基本一直小于 0. 2,多數時間內概率值接近于 0,而在 2003 年到2005 年通貨膨脹概率開始上升，到 2008 年下半年通貨膨脹風險急劇下降，2011 年通貨膨脹風險有維持低位的趨勢。

圖 3 和圖 4 分別是生產者價格指數與原料、燃料、動力購進價格指數的預測結果。依照生產者價格指數標準和原料、燃料、動力購進價格指數標準測度的通貨膨脹風險預測值在 1994 到 1995 年，2004到 2007 年都比較大，2008 到 2009 年的預測值比較小，但 2010 后有所上升?；旧?，模型都能成功預測通貨膨脹的發生。

Logit 模型和 Probit 模型對通貨膨脹風險的預測和我國經濟運行實際非常一致，從 1992 年起，全國又掀起了新一輪經濟建設的熱潮，經濟迅速回升并高速增長，但出現了一些不正常的現象，表現出經濟過熱的征兆。全社會固定資產投資規模 1992 ~1994 年平均增長 42. 1% ,推動了投資品價格大幅度上漲，1993 年生產資料價格上漲 24%.投資品價格的上漲帶來消費品以及工資的上漲。從 1993 年 1月到 1995 年 12 月，通貨膨脹率幾乎都在 10% 以上。在1994 年10 月份達到27. 6%,成為1952 年以來的最高點。1997 年受亞洲金融危機的影響，我國進入通貨緊縮周期，各價格指數在 1997 年到 2002年走低。到 2003 年，中國似乎走出了通貨緊縮，消費者物價指數 CPI 在 2003 年上升了 1. 2%,CPI 出現了正向的變動，而原料、燃料、動力價格指數卻一直高于 5%,甚至在 2004 年處于 10% 與 15% 之間。

2005 年后期，各項價格指數有所下降。2007 年下半年到 2008 年上半年，全球的大宗商品價格上升，中國貿易順差不斷擴大，導致外匯儲備過多使國內的貨幣供應過多，國內出現通貨膨脹。2008 年下半年，國際金融危機爆發使國內經濟出現一定程度的緊縮。隨后央行出臺的 4 萬億投資計劃使國內物價又開始上升。

4. 匯率波動對通貨膨脹風險傳遞的測度結果與分析

由于 Logit 和 Probit 模型的估計和預測精度很高，而且結果非常接近，為了方便起見，本文直接使用 Logit 模型估計匯率對于通貨膨脹風險的貢獻。

對于 Logit 模型，解釋變量對通貨膨脹風險發生概率的邊際貢獻是 P（1 - P）γ，其中 P 為通貨膨脹風險產生的概率，γ為解釋變量系數估計值。

圖 5 是關于消費者價格（CPI）標準模型，名義有效匯率的系數估計值為 - 0. 0507.經計算，得到名義有效匯率對通貨膨脹風險的貢獻度的平均值為- 0. 0068,標準差為 0. 0044.即人民幣升值 1 個單位，對于降低 5% 以上的通貨膨脹風險的邊際貢獻平均為 0. 68%.從系數顯著性上看，名義有效匯率系數的 P 值為 0,說明此系數解釋力很強。從方向上看，升值導致通貨膨脹風險的下降。從不同時期的傳遞風險來看，名義有效匯率升值對降低通貨膨脹風險的貢獻度有差別---在通貨膨脹高的時期，貢獻度較大。

圖 6 顯示了以生產者價格標準衡量的名義有效匯率對通貨膨脹風險的貢獻度。對于生產者價格（PPI）標準模型，名義有效匯率的系數估計值為 -0. 0149,名義有效匯率對通貨膨脹風險的貢獻度的平均值為 -0. 0036,標準差為 0. 0014.此時的系數估計值為負值，系數的 p 值為 0. 0124,是顯著的。

同樣，負的貢獻率也說明了人民幣升值導致通貨膨脹風險的下降。

如圖 7 所示，對于原料、燃料、動力購進價格指數模型，名義有效匯率的系數估計值為 -0. 0257,名義有效匯率變動對通貨膨脹風險的貢獻度的平均值為 -0. 0050,標準差為 0. 0013.系數估計的 P 值為0. 0014,表明匯率變動的貢獻度是顯著的。符號上與前面兩個估計的方向是一致的，同樣也說明人民幣升值導致通貨膨脹風險的下降。

從橫向比較來看，三種衡量標準下，人民幣升值都會減小通貨膨脹的風險。其中，名義有效匯率對消費者價格指數測度的通貨膨脹風險減小的程度較大，而對生產者價格指數和原料、燃料、動力購進價格指數測度的通貨膨脹風險的減小程度則要小一些。從圖 5 到圖 7 可知，在通貨膨脹風險比較大的期間內，如 1995,2004 -2005,2007 -2008 和 2010 -2011 期間，名義有效匯率升值對降低通貨膨脹風險的貢獻比較大，而在通貨膨脹風險小的期間內，降低通貨膨脹率風險的貢獻度則要小。

四、結論與啟示

本文在理論分析的基礎上設計了通貨膨脹風險防控指標分析體系，并根據個別指標的測算結果重點對 2011 年 1 季度到 4 季度期間內的人民幣匯率變化對通貨膨脹風險傳遞風險進行了分析。此外，本文還基于 Probit 和 Logit 模型測量了系統人民幣匯率波動對我國通貨膨脹的影響程度。本文的主要研究結論如下：

（1）理論上，匯率波動影響本國價格水平的途徑有宏觀傳導途徑和微觀傳導途徑。

（2）個別指標的測算結果表明，微觀傳導上人民幣升值的通貨膨脹風險并不明顯，宏觀傳導上升值反而有助于降低通貨膨脹風險。

（3）實證模型測量結果表明，名義有效匯率升值降低了通貨膨脹風險。而且人民幣升值對降低用消費者價格指數測度下通貨膨脹風險的貢獻比較大；同時，在通貨膨脹比較大的時期內，名義有效匯率升值對降低通貨膨脹風險的貢獻比較大，反之則反。

本文的結論，可以從不同的角度判斷匯率變動對于通貨膨脹的影響，也可以為政府應對由匯率波動引起通貨膨脹風險提供政策建議參考。具體而言，政策可以從以下幾個方面著手，建設匯率對通貨膨脹影響的監測和調控體系：

（1）建立完善的通貨膨脹監控指標體系當局可根據經濟運行的實際情況，選擇更多樣的經濟指標，構建中國關系匯率變動對通貨膨脹傳遞的監控指標體系。實時監控匯率、進口價格、外匯儲備、貨幣供應量、通貨膨脹的關系。

（2）強化對外資的管理強化對外資的管理主要是為防止短期資本的大進大出，政府可以首先，盡快調整我國的利用優惠政策吸引外資政策，并通過建立外資引進的監督機制來改善外資進入的質量。其次，加強對跨境資本流動的檢測和管理，加強對跨境資本流動的統計、監測和管理工作。

（3）優化貨幣供應的調控機制貨幣供應量是通貨膨脹的根本原因，政府應首先，政府應堅持將貨幣沖銷而非利率作為抵制通貨膨脹的重要政策工具，并實施多樣化的沖銷政策。其次，提高經濟的市場程度，完善貨幣沖銷的外部環境。

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