宏觀經濟政策主要追求的目標包括充分就業、經濟增長、物價穩定和國際收支平衡。其中物價水平（ CPI） 被認為是與居民生活水平最直接相關的指標。

隨著以金融、房地產為代表的虛擬經濟的發展，房地產與證券市場已經逐漸走入了大眾的生活之中。雖然通貨膨脹問題最近已得到了有效的控制，但失控的房市與股市仍然讓廣大的人民面臨巨大的壓力。在馬克思的和凱恩斯的經濟理論中，金融危機都不是單獨爆發的，它被解釋為經濟危機的附屬物。企業因需求不足，產品賣不出去導致生產下降、裁員甚至倒閉，引起銀行不良資產上升，直到大批銀行倒閉爆發金融危機。這種對金融危機與經濟危機關系的解釋長期占有統治地位，也因此產生了以需求管理為基本內容的宏觀經濟政策。但是2007 -2008 年美國爆發的金融危機卻與此完全不同。美國金融危機的爆發是在過度消費的情況下發生的，并無有效需求不足，其基本原因是房地產發展過度，銀行收緊銀根，房地產價格下降，次級貸款普遍違約造成的金融杠桿斷裂而引發金融危機； 然后由于金融危機引起企業普遍裁員、失業和收入下降，導致實體經濟負增長引發經濟危機。針對金融危機引起的經濟衰退和經濟危機，傳統的需求刺激政策就會大打折扣。

一、美國經濟的虛擬化及其金融危機后的宏觀經濟復蘇政策

（ 一） 美國經濟的虛擬化
主流經濟周期理論一直是以發達工業化經濟體為基本對象的。但是以美國經濟為代表的經濟體已經發生了重大變化，美國經濟學家將其稱為 “去工業化”,中國經濟學家則將其稱為 “經濟虛擬化”.正是這個長期變化使得原有的周期理論變得不再適用。表1 列出了美國各產業對 GDP 創造的貢獻率。從1950 年至 2010 年，美國實體經濟占 GDP 的比例顯示出明顯的下降趨勢，到 2010 年傳統實體經濟部門創造的 GDP 已經從 1950 年的 51. 09%下降到 2010年的26. 85%,而同期虛擬經濟則從 14. 96% 上升到32. 97% .這個過程中制造業從 27. 02% 下降到了11. 72% ,而 金 融 房 地 產 業 則 從 11. 45% 上 升 到了20. 7%.【表1】

（ 二） 金融危機后美國的政策導向
美國經濟不再依靠以制造業為核心的實體經濟來支撐了，而是靠金融、房地產為核心的虛擬經濟來支撐。美國在 2008 年和 2009 年采取了一些刺激需求的政策來提高有效需求以推動經濟增長，但是效果十分有限。例如汽車消費的刺激政策，雖然起一時作用，卻不能挽救美國汽車業的繼續衰退，直到汽車城底特律破產。倒是美聯儲三次量化寬松政策救活了美國金融業使得美國以金融房地產為核心的經濟增長得以緩慢恢復。因此，美國經濟周期與制造業為核心的實體經濟關系逐漸淡化，而與金融房地產業等資產價格周期性活動則更具相關性。

二、資產價格的周期波動分析
假設一個國家由家庭、企業、銀行和股票市場構成建立收入支出模型。GDP 表示家庭的總收入，W為工資，d 為折舊，r 銀行存款的利息收入，π 為股票收入，C 為消費，S 為儲蓄，I 為投資?；灸Ｐ蜑椋?/p>

GDP = W + d + r + π = C + S = C + I

如果不考慮折舊 （ 可以把折舊d 作為企業保留的收入） ,把收入全部作為家庭的收入，儲蓄轉化為企業的投資是通過貨幣金融市場進行的。這里把金融市場劃分為兩部分，商業銀行和股票市場 （ 或證券市場） .全部資本存量 （ K） 為銀行貸款 （ DD） 加股票價值 （ E） ,即：K = DD + E

給出銀行存款利率 i 和股票的收益率 iE,則家庭的利息和股息收入取決于各種資產存量總值和它們的收益率 （ 即 r = DDi,π = EiE） .全部收入劃分為兩部分，消費 （ C） 和儲蓄 （ S） .對應于資產，全部儲蓄劃分為銀行存款 （ ΔD） 和購買的股票 （ ΔE） （ 即S = △D + △E） .對于購買股票這里假設不存在股票的二級市場，家庭所購買的股票將全部轉化為企業的投資。

最初家庭有一筆儲蓄，分為兩部分： 一部分存入銀行，另一部分購買企業股票。企業以發行股票籌集的自有資本作為抵押向銀行申請貸款。銀行作為信用中介，從家庭吸收存款，向企業發放貸款。企業和家庭之間的聯系有兩條途徑： 在股票市場上，家庭購買企業股票，企業向其支付股息； 在勞動市場上，企業雇用家庭的勞動者并向其支付工資。

現在假設企業看中一項有利可圖的投資項目。它首先在股票市場上發行一筆股票，籌得資金 E,然后以自有資本 E 為抵押向銀行申請貸款。銀行根據 E,按照它認為合適的比例向企業發放貸款。設銀行存款為 D,準備率為 R,向企業發放的貸款為D （ 1 - R） .設 α 為貸款對股票價值或企業自有資本的比率，即 α=D（ 1 - R）/E.這里還可以得到企業的資產負債率 β=D（ 1 - R）/E + D（ 1 - R），α，β 之間的關系為 β =α/1 + α.自有資本 E 和銀行貸款D（ 1 - R） 形成企業的資本存量，其增量 （ DD + E） 為企業的投資 （ I） ,用于購買固定資產、資本品及雇用工人進行生產。生產周期結束后形成一筆價值量，其構成為工資 （ W） 、固定資產折舊 （ d） 、利息成本 （ R） 和利潤 （ π） .設利潤全部形成股息收入，并且忽略銀行存、貸款利率差額，則 W、r、π 全部形成家庭收入。家庭把它的儲蓄按一定比例分為兩部分： 一部分存人銀行，形成存款增量△D,另一部分用于購買企業股票，形成企業自有資本增量△E.現在銀行存款總額為 D + △D,企業自有資本總額為 E + △E.假設企業想繼續投資，那么，它可以再次用其自有資本 E + △E 申請銀行貸款，從而進入下一個生產周期循環。

這是一個靜態的均衡模型，當企業擴大生產的時候，資產負債率上升，且抵押資產隨之上升，貨幣供應量隨之上升，資產價格也會隨之上升導致名義 GDP上升。增長是企業盈利的動力所致，其關鍵在于企業資產負債率隨經濟增長而上升，直到達到某個臨界點，銀行開始減少或停止企業貸款于是經濟進入下降周期。

三、資產價格波動周期的政策含義

從歷史上看，在過去的 100 多年里，銀行信用的強烈擴張和資產價格的上升，幾乎領先于所有的銀行危機和大多數的經濟衰退，而在危機發生之前通貨膨脹率卻較低，始于2007 年的全球金融危機也是如此。這說明，物價穩定和資產價格穩定在一定程度上出現背離。而政府通常會把通貨膨脹、經濟增長、就業率、利率等作為政策目標，而忽視了資產價格波動對經濟的影響。明斯基分析了二戰后 1950 -1980 年的美國經濟發現，20 世紀 60 年代中期之前美國的經濟比較穩定，這與 “大蕭條”和二戰后遺留下來的金融保守主義存在莫大關系； 之后由于自由化思潮的興起，金融自由化及金融創新的不斷發展，投機活動逐漸猖獗，金融的脆弱性不斷增加，經濟的波動性加大。不可否認金融自由化及金融創新在某些程度上確實改善了資金的流動性和資源配置的效率，但同時也帶來了經濟的過度虛擬化，過多的資金流向了虛擬經濟部門，導致資產價格的過度膨脹，從而使經濟的脆弱性不斷加大。傳統的需求管理政策對資產價格波動影響甚微，而貨幣政策和金融監管則會減緩資產價格波動，起到穩定經濟的作用。

（ 一） 中央銀行的貨幣政策
宏觀政策不再是以財政政策為主來進行有效需求管理，而是由中央銀行進行貨幣供給的管理以對沖經濟自動的擴張和收縮。我們繼續來看前面模型的穩定狀態條件。假設貨幣 M 乘以貨幣流通速度 V 等于收入流量 （ 即 M·V =W +d +r +π = C + S = C + I） ,并假設貨幣流通速度不變，則名義 GDP 將取決于貨幣供應量。全部貨幣供應量 （ M·V） 等于總產出，即C + ΔD （ l - R） + ΔE,投資支出等于銀行貸款與家庭購買的股票，即 I = ΔD （ l - R） + △E.在上述模型中，貨幣是內生的，當貨幣流通速度不變時，名義收入流量的增長率將等于貨幣供應量的增長率。這說明在中央銀行不作為的情況下，名義 GDP 取決于貨幣供給量，貨幣供給量不是央行外生給定的，而取決于企業的資產負債率。因此隨著企業擴張，貨幣增加，會導致資產價格上升。內生的貨幣供應量雖然不取決于中央銀行，但是中央銀行可以通過公開市場、調整準備金等手段影響貨幣供給量，繼而影響資產價格，如在資產價格高漲時期實行緊縮的貨幣政策，在資產價格低迷時期實行寬松的貨幣政策，從而能達到穩定經濟的作用。

（ 二） 金融監管部門政策
經濟穩定的條件在于模型中的企業自有資金比例 α 和資產負債率 β 的穩定，其次是股票與存款比例關系 （ DD/E） 的穩定和商業銀行準備金比率的穩定。因此不僅僅是央行的貨幣政策，銀監會和證監會等監管部門對新型的經濟周期的監管也有重要的作用。自從 2007 年金融危機以來，國外大部分關于金融監管的重心在對之前由于金融創新導致延長的金融杠桿的 “去杠桿”化。雖然中國的金融創新是在比美國嚴格得多的管制之下進行的，并無明顯的金融杠桿化。但是，只要是規律，它就會有頑強的表現。隨著中國經濟持續增長，企業的資產負債率也會不斷上升； 同時，中國企業應收款的賬期不斷延長； 一些中小民營企業不得不高息借債； 金融機構一些活動也在央行控制之外，如以理財產品方式大規模替企業和地方高成本融資。這些活動與英、美曾經的金融創新一樣，提高了整個經濟的資產負債水平。而這正是現代經濟周期的重要推手。必須重視企業資產負債率的情況，包括賬期長短，融資渠道和成本這些問題。另外，雖然中國是以制造業為主的經濟大國，處在工業化時期。中國的金融和房地產也遠不如美國經濟中的比例大，但它們在經濟中的作用則早已超出了為企業融資和為人們提供住房那樣簡單。金融在創造融資方式的同時也在制造風險，在創造回避個別風險的同時往往并不能真的消除風險，而是通過捆綁、擔保、將個別風險分散化的方式將其轉移和分散到整個經濟系統 （ 特別是金融系統） 之中，增加了系統性風險。由于金融系統出于對資本充足率的要求 （ 與資產負債率相對應） 在經濟上行時期放松，鼓勵了銀行的信貸供給； 在經濟下行時期收緊，而此時銀行很難獲得股權融資，不得不收縮資產負債表，要么 “減價出售”資產使資產價格進一步下跌，要么減少信貸供給造成信用緊縮，從而加大了經濟的波動。另外以市場價值或未來現金流量的現值作為資產和負債的主要計量屬性的會計模式---公允價值會計也會加劇資本市場的波動：

當資產價格下跌時，公允價值會計下的資產市值下跌，引發市場參與者的拋售行為，而拋售行為又進一步促使資產價格下跌，從而形成惡性循環；反之，當資產價格上漲時，公允價值會計則會助長上漲趨勢。對此，金融體系可以建立反向資本緩沖機制： 第一、經濟繁榮期，資本負債率不能過高，甚至應適當降低，經濟衰退蕭條時期則應允許一定高負債率； 第二，建立前瞻性和逆周期的貸款計提撥備，在經濟上行時多計提撥備，以應對經濟下行時吸收信貸損失的需要； 第三，改革公允價值會計，在市場被認定處于過低或過高流動性狀態，那么市場交易體現的是低價或高價出售行為，不應作為資產價格估值的基礎。

總之，隨著虛擬經濟的深入發展，關注資產價格，關注企業的資產負債率，關注它們與金融體系的關系，以及關注他們隨經濟增長的周期性變動，并采取相應貨幣政策與金融監管政策防患于未然將變得越來越重要。

參考文獻：

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