諾貝爾經濟學獎得主喬治斯蒂伯格曾經說過:“幾乎沒有一家大公司是靠內部擴張成長起來的. ”并購,作為一種提高企業競爭力并擴大企業規模的方式,正越來越受到企業經營者和外部投資者的歡迎.醫藥行業由于研發風險高,更傾向于選擇并購作為擴張的模式.

近年來我國醫藥行業掀起了一股并購重組的浪潮,尤其是市場占有率較高的復星醫藥、益佰藥業等行業巨頭都正在不斷地收購其他企業以實現擴張的目的,而原債務重重的三九藥業,更名為華潤三九,在醫藥并購市場上頻頻出手,吞并了大量的醫藥生產企業.本文對華潤三九一系列并購為例,分析我國醫藥企業并購的動因與績效.

一、企業并購動機與績效的理論分析

并購是指一家收購企業通過向被收購企業支付現金、股票或承擔債務的形式獲得其股權以控制另一家企業的行為.國內外學者對并購動因研究的代表理論有交易費用理論、協同理論假說和代理委托理論等. Coase（1937）提出了交易費用理論,他認為在自由無序的市場會產生勞動分配的成本,企業組織便應運而生以 降 低 該 項 成 本.在 微 觀 的 層 面 上,Müller（1957）年提出了代理委托理論,基于所有權的角度出發,他認為由于投資者目標不一致,導致管理層執行力有限從而產生了代理成本損害企業的利益.Weston的協同理論則從企業的經營效率的角度分析,把協同效應分為三個方面: （1）經營協同效應,企業的生產規模擴大的同時,企業所生產的單位產品的固定成本得以減少;（2）財務協同效應,指企業采用合理避稅和會計處理等方法從而盤活企業內部的資金的行為;（3）管理協同效應,指收購方通過合理的管理收購方與被收購方的資產,使得單位時間內所創造的價值得到提高并使總回報價值得到提高.

國內外學者對并購績效的研究則分為事件分析法和財務績效研究法. Fama等（1969）首先提出了事件分析法,他們計算企業并購宣告日后的一段“事件期”內的股票累積超常收益,以衡量企業的并購績效.Jensen和Ruback（1983）的研究認為企業的并購在短期內會使股東獲得超常收益.但Shleifer等（1989）、 Meeks（1977）的研究表明在長期情況下并購活動會產生負效應.類似的,張隆亭（2011）以2005年滬深兩市的并購案例為研究對象,認為并購活動的長期超額累計收益是邊際遞減的.

二、華潤三九的并購情況

華潤三九前身為三九醫藥.三九醫 藥 于2005年 因盲目擴張而導致債務過高被華潤集團收購,更名為華潤三九.其后,華潤三九進行了定向增發行為,進而在資本市場上開展并購業務.截止2013年12月31日止,華潤三九自重組以來已并購11家企業,具體包括:2008年并購山東三九獲得天母降 壓片等、并購湖南三九獲得痔寧片等;2009年并購黃石三九獲得雷公藤片等、并購金蟾生化獲得華蟾素系列產品、并購江西百安獲得皮膚用藥;2011年北藥集團旗下本溪三木等四家企業獲得腸胃與心血管用藥;2012年并購廣東順峰獲得順峰康王藥品;2013年并購桂林天和獲得天和骨通貼膏等.華潤三九收購關聯公司控制權變化見圖1所示.

三、華潤三九戰略并購的動因

（一）擴大生產規模以產生經營協同效應華潤三九對中醫藥生產企業的并購活動,可以在擴大生產規模的同時降低企業的單位固定成本,使得固定成本被更多的產品配比攤銷,提高單位產品的凈利率.這樣的橫向并購可以在某種程度上降低集團在人力、構建和運營上的成本,實現經營協同效益.

（二）盤活內部資金以產生財務協同效應首先,華潤三九在2007年經過重組后,盤活了企業的現金流,擁有了充沛的存款.在上市公司報表中近幾年的財務費用均為負值,從反方面佐證了企業的并購有利于企業提高資金的使用效率.其次,華潤三九并購了湖南三九和山東三九之后,基于整體的視角分析,使企業內部資金流向報酬率更高的項目提高企業的經濟效益產生了財務協同效益.

（三）縮減機構層次以產生管理協同效應華潤三九在早期收購了原先的關聯方公司,將原來的五級管理層次精簡為三級管理層次.如上圖1所示,三九醫藥通過并購將原生產基地山東三九和湖南三九收入麾下,實現了對生產經營的完全控制,由原來繁瑣的五級管理變為五個業務單元的三級管理模式.通過合并不僅可以在管理上抵消繁瑣的關聯交易,還可以有利于減少同業競爭,通過行之有效的高效管理模式,實現管理上的協同效應.

（四）遵從母公司策略以產生戰略協同效應華潤三九的并購行為也可以歸因于戰略協同動機.華潤三九的研發能力相對來說較弱,通過并購可以立即獲得被合并公司的知識產權與技術,降低了研發成本.其次,華潤三九通過并購新興藥物生產企業,有利于企業執行多元化發展戰略.自2010年開始,華潤三九的并購對象開始轉向集團外部以獲取被收購方的核心產品,彌補了企業在外科皮膚用藥等領域的不足.最后,我們基于總公司的角度上分析華潤三九的并購活動,華潤三九的一系列并購活動的目的是為了整合市場上的中藥企業的資源,實現母公司打造醫藥板塊龍頭企業的愿景.

（五）收購關聯企業以降低代理成本由兩個或兩個以上股東控制的企業,往往會出現投資者的投資意圖不一致等情況,代理成本隨之上升.華潤三九的前身三九醫藥大多采用與地方合作聯營的方式獲得生產基地,因此常常發生集團與地方國資委投資目標相悖的情況.在2008年至2010年間,華潤三九對三九醫藥旗下的山東三九和湖南三九等關聯公司進行合并,給上市公司充入優質的資產以擴大生產的規模,優化公司治理結構,降低代理成本.

四、華潤三九并購績效評價

（一）企業財務績效評價財務指標評價法是指使用收入、利潤以及資產等可以計量的財務數據來評價一個企業一段時間內的經濟效益和經營成果.

1.經營協同效應的評價從成本管理角度上分析,并購之后單位產品的成本下降并且單位產品的利潤率上升.從而導致企業的主營業務利潤率和主營業務毛利率也能得到提升.華潤三九的合并過程主要分為兩個階段.第一個階段是收購母公司的關聯企業,第二階段是開始收購外部企業.在第一階段,即公司自2008年至2010年內,主營業務利潤率從15%上升至22%,其成本費用利潤率也從18%上升至30%.這說明華潤三九的并購活動產生了明顯的經營協同效應.自2010年后,華潤三九逐漸在資本市場上收購外部的醫藥企業,伴隨著2008年來金融危機下所造成的人工費用上升和通貨膨脹的影響,企業的盈利能力都下降至最低水平.在2011年至2013年三年內,企業的主營業務利潤雖然保持穩定,但成本費用利潤率仍維持著連續的增長,在2013年重新達到23%.這說明華潤三九第二階段的并購的經營效應開始逐步呈現.

2.財務協同效應的評價通過對華潤三九歷年來財務費用的數據變化分析可以判斷起并購的財務協同效應.從2008年至2013年,華潤三九的財務費用從2008年的572.40萬元轉為負的財務費用,其中2011年最低達到-1568.51萬元,表明公司內部存在大量的閑置資金,但2012年與2013年財務費用則呈現上升趨勢,主要是并購新的企業資金短缺,致使內部閑置資金的減少,資金盈余公司與短缺公司的資金互補產生了財務協同效應.

3.管理協同效應的評價由于管理協同效應是指企業通過并購后,原本低效率的企業接受了高效率企業的領導與整改,提高了自身的經營效率從而給企業帶來管理上的優勢.華潤三九的營業收入呈現逐年穩步增長的態勢,從2008年的43億元增長到2013年的78億元.從數據中可以分析,2008-2010年總資產收益率和凈資產收益率均呈穩定增長趨勢,但經過2011年的小幅度調整之后降至谷底,在2011年至2013年期間,華潤三九的總資產收益率與凈資產收益率又呈上漲態勢.從2008年重組至2010年,并購活動帶來明顯的管理協同效應.但在2011年成本的上漲擠占了利潤空間.雖然表面上造成了總資產收益率與凈資產收益率的明顯降低,但其后三年內二者所表現的穩定的增長態勢更進一步表明了該管理是行之有效,因為華潤三九通過并購所產生的管理協同效應正在不斷地釋放.

（二）股東凈資產變化趨勢圖2表明華潤三九2008~2013年每個會計期間的每股凈資產上升明顯.同時上市公司的公開數 據表明華 潤三九自2008年起并未發生任何增發新股或股票合并行為,因此,我們可以得出結論:華潤三九的一系列并購給股東的凈資產帶來了增長,使得股東的總財富有所上升.

五、結論

基于華潤三九自身的角度分析,華潤三九對醫藥企業的并購業務降低了單位產品的固定成本并提升了單位產品的凈利率,從而帶動了營業利潤的上升給企業帶來了豐厚的回報,同時華潤三九市場地位得到鞏固與提高.由此,我們可以認為華潤三九的并購活動產生了經營協同效應、財務協同效應和管理協同效應.從企業投資者的角度分析,華潤三九的一系列并購在短期內提高了投資者的總財富.

參考文獻:

[1]張新.并購重組是否創造價值? ---中國證券市場的理論與實證研究[J].經濟研究,2003（06）。
[2]張隆亭.并購績效的實證研究[J].中國市場,2011（02）。
[3]Geoffrey Meeks. Disappointing mar-riage: A Study of the Gains from Merger.Cambridge University Press[M].Cambridge,1977.
[4]E.F. Fama, L Fisher, M.C. Jensen, R.Roll. The Adjustment of Stock Prices toNew Information[J].International EconomicReview,1969（02）。