上市公司的清算價值衡量問題一直是金融投資領域研究的核心問題之一。然而，自1934年本杰明·格雷厄姆的《證券分析》出版以來，有關清算價值的定性和定量研究并未取得實質性進展。

究其原因，主要由兩個方面所導致:一是實體經濟向金融型經濟的快速轉化導致了公司資產類型地快速變化，進而導致了公司資產結構類型的差異化加劇，理論研究無法通過實證予以證明;二是金融結構的急劇深化使得會計計量的局限性進一步放大，進而放大了清算價值與賬面價值之問的差距，這就使得在公司尚處于正常經營的前提下，其清算價值的衡量難以實現。

在格雷厄姆的《證券分析》中，清算價值被定義為:“當企業放棄經營時能夠從中得到的資金。他們可能將運營中的企業部分或全部出售給別人。

或者他們將各類資產分批售出，為了使每種資產都獲得一個好價錢，他們不惜等上很長的時問?！痹?007年11月中國資產評估學會出臺的《資產評估價值類型指導意見》第二章第9條中定義的清算價值為:“評估對象處于被迫出售、快速變現等非正常市場條件下的價值估計數額。當評估對象面臨被迫出售、快速變現或者評估對象具有潛在被迫出售、快速變現等情況時，注冊資產評估師通常應當選擇清算價值作為評估結論的價值類型?！?br>
上述兩種定義的最大差異在于出售時問上的不同:前者表現為變現時問可以很長，而后者則表現為被迫快速變現。很顯然，對多數資產類型來講，被迫快速變現和等上很長時問變現的值是不同的。有關這一點，本文采用中國資產評估學會的基本定義，前提設定為被迫和快速變現，并嘗試通過對不同資產結構類型賬面價值與清算價值的差異分析探討清算價值的基本衡量問題。

一、資產結構的基本分類及其應用局限。

公司資產結構類型劃分存在多種標準，依據的標準不同，最終的類型也就不同。但最主要的資產結構類型劃分主要基于兩種基礎:一是基于資產負債表結構安排劃分的資產結構類型;二是基于經濟學和資產評估學中資產界定劃分的資產結構類型。

1.資產范圍的基本界定

資產是一個多角度和多層次的概念組合，既有會計學中的資產定義，也有經濟學和資產評估學中的資產定義，同時還有其他學科\\(如社會學、法學\\)中的資產定義。

在經濟學和資產評估學中，經濟學家和資產評估師著眼于資產的內在經濟價值，強調資產為企業帶來未來的經濟利益，通常被表述為資本或財富。

因而資產泛指的是特定經濟主體擁有或控制的，能夠給經濟主體帶來經濟利益的各類經濟資源。

會計學中的資產是指過去的交易事項形成并由企業擁有或控制的各項資源，該資源預期會給企業帶來經濟利益。該資產必須能夠用貨幣單位進行可靠的計量。不能用貨幣計量的資產類別在會計學中是不能納入資產范圍的。

會計學中的資產定義與經濟學和資產評估學中的資產定義最顯著區別在于:經濟學和資產評估學中資產所涵蓋的資產范圍較會計學中資產所涵蓋的范圍廣。

基于最終分析口的，本文采用經濟學和資產評估學中的資產范圍界定，但對與資產負債表的重疊資產部分則會以資產負債表中的列示為基準。

2.基于資產負債表結構安排的資產結構類型

基于資產負債表的基本結構，公司的資產結構類型可基本劃分為中庸型、保守型和激進型三種基本結構類型。

保守型風險資產結構中長期資產的比重較低，短期資產的比重較高，因而，其面臨的短期償債能力的壓力較小，風險程度較低，但其資產利潤率通常也會相對較低;激進型風險資產結構中長期資產的比重較高，短期資產的比重較低，因而，其面臨的短期償債能力的壓力較大，風險程度較高，但其資產利潤率通常也會相對較高;中庸型資產風險結構介于兩者之問，是一種風險中和、收益也中和的結構?；谫Y產負債表的基本結構安排劃分的資產結構類型注重從財務杠桿角度衡量公司償債能力及其風險等級，這對債權人來講顯得尤為重要叫。

然而，由于會計計量中遵循的是歷史成本核算原則，這就會導致基于資產負債表基本結構安排劃分的資產結構類型的賬面價值無法與清算價值之問產生對應關系，換言之也就是，資產流動性的強弱和風險程度的高低無法體現清算價值的高低，當然，也就無法較為準確地衡量賬面價值與清算價值偏離程度的大小。

3.基于經濟學和資產評估學資產界定的資產結構類型

與基于資產負債表的基本結構安排的資產分類不同，基于經濟學和資產評估學的資產分類不是注重企業短期償債能力的高低和風險程度的大小，而是著眼于資產的內在經濟價值，強調資產可能為企業帶來的未來經濟利益。這樣一來，資產的外在形態及資產定價的決定因素也就成為決定資產分類的主要標準。

基于資產的外在形態及資產定價的決定因素，公司的資產可劃分為金融資產、實物資產、無形資產和其他資產四種基本類型。這種分類的好處-方面能夠很好地體現資產的表象特征，即形態特征;另一方面，也能很好地從定價決定因素對資產予以分類，比如:金融資產的定價主要是由當前及預期的股利、利息和最終價值支付的現金流的資本化所決定;實物資產的定價主要是由供求關系的作用所決定;無形資產的定價則主要是由其未來對公司成長性推動所決定。

基于上述資產分類，我們可以將公司資產結構類型劃分為強實物資產結構類型、強金融資產結構類型和強無形資產結構類型三種基本的資產結構類型。本文將基于此種結構分類從定性和定量兩個層面對公司資產的清算價值進行基本分析。

二、清算價值與賬面價值的定性比較。

清算價值的基本衡量是通過資產的賬面價值與清算價值差距的逐一比較完成的。但由于公司只有在真正實施了清算變現之后才能確定其清算價值，因此，對并未真正實施清算程序的上市公司進行清算價值計量的確是一件十分困難的事情，在通常情況下只能依賴于定量分析。

1.金融資產賬面價值與清算價值的定性分析

金融資產是實物資產的對稱，泛指單位或個人所擁有的以價值形態存在的資產，是一種索取實物資產的無形的權利，是一切可以在有組織的金融市場上進行交易、具有現實價格和未來估價的金融工具的總稱。依據金融資產本身的價值穩定性和收益獲取力一式的不同，我們大致可以將金融資產劃分為貨幣資金類金融資產、債權類金融資產和股權類金融資產三種基本的金融資產類型。

貨幣資金類金融資產廣泛涵蓋了資產負債表中的現金、銀行存款、其他貨幣資金等流動資產的子類。由于貨幣資金類不存在減值準備及歷史成本計價等影響賬面價值與清算價值出現差異的會計計量因素，因此，貨幣資金的清算價值與賬面價值一般不會出現差異，可基本視為等值。

債權類金融資產廣泛涵蓋了資產負債表中的應收賬款、應收票據、其他應收款、對外債權投資等資產類別。由于該類資產通常涉及減值準備的計提問題，因此，當減值準備允分時，清算價值一般會基本等值于賬面凈值;而當減值準備計提不允分時，清算價值則會低于賬面凈值。

股權類金融資產主要是公司對外進行的股權投資。由于股權類金融資產與經濟背景和金融背景高度相關，且賬面價值遵循歷史成本和謹慎性計價原則，因此，當減值準備允分時，在經濟上升期，其清算價值一般會高于賬面凈值。其他情形要視具體情況而定，但經濟下行期的賬面價值通常會高于清算價值。

無論采用何種資產界定，即無論采用會計學中的資產界定，還是采用經濟學和資產評估學中的資產界定，金融資產所涵蓋的范圍都是基本相同的。

這是因為所有金融資產都能夠滿足會計確認和量的具體要求。

2.實物資產賬面價值與清算價值的定性分析

實物資產泛指單位或個人所擁有的以實物形態存在的資產，是公司資產中最基本的資產類型。

依據實物資產基本形態，本文將實物資產劃分為廣義土地及建筑物類實物資產、工具設備類實物資產、普通商品和價值儲存類實物資產共三大類基本的實物資產類型。

\\(1\\)廣義土地及建筑物類實物資產

廣義土地類實物資產廣泛涵蓋了土地本身\\(狹義土地\\)、礦山、森林、海洋等天然存在的歸屬企業所有的使用權和所有權。建筑物類實物資產廣泛涵蓋了企業所擁有的房屋、橋梁、鐵路、公路等建筑物類實物資產類型。

在經濟上升周期中，廣義土地及建筑物類實物資產的賬面價值通常會遠低于其清算價值，這是因為以歷史成本計價的賬面價值難以與現行市價之問實現同步變化而導致的。由于經濟上升周期中廣義土地及建筑物類實物資產需求數量的增加，其價格通常會出現同步和快速地上漲。而在經濟下降周期中，盡管賬面價值有高于清算價值的可能，但其差距通常較經濟上升周期幅度小。這是因為在謹慎性原則的作用下，資產價格的下降因素通常會得到某種程度地調整\\(通過計提減值準備金實現\\)，盡管其無法準確地消除價格下降因素的全部影響。

\\(2\\)工具設備類實物資產

工具設備類實物資產廣泛涵蓋了機器設備、運輸工具、資產負債表中的部分存貨\\(如低值易耗品\\)等實物資產類別。工具設備類實物資產賬面價值與清算價值之問的基本衡量較自然資源類實物資產和建筑物類實物資產困難。這不僅是因為工具設備類實物資產子類繁多，更是因為技術進步、規?；a可能會導致某類工具設備的價格出現快速下降，進而導致該類資產的清算價值與賬面價值之問出現較大偏差。盡管在會計計量中工具設備類實物資產會通過計提折舊等力一式對其進行減值準備處理，但會訓一力一法本身通常難以反映該類資產清算價值變化的真實狀態。

\\(3\\)普通商品和價值儲存類實物資產普通商品類實物資產廣泛涵蓋了公司擁有的能源產品、農產品、日用消費品等實物資產類型。價值儲存類實物資產廣泛涵蓋了藝術品、古董、貴金屬珠寶等實物資產類型。

普通商品類實物資產定價主要由供求關系所決定。該類資產的清算價值通常與經濟周期和市場供需狀態存在高度的關聯關系，但同時與技術進步和生產力水平提高的關系也較為密切。在經濟上升周期中，該類資產的清算價值通常會高于賬面價值，而在經濟下降周期中則會相反。

價值儲存類實物資產與經濟周期高度相關，其定價主要由投資者心理與偏好所決定，其清算價值往往與市場流動性狀態高度相關。一般而言，在經濟上升周期中，該類資產的清算價值往往會高于其賬面價值。而在經濟下降周期中，該類資產的清算價值則往往會低于其賬面價值。

會計實物資產的涵蓋范圍與經濟學和資產評估學資產涵蓋范圍的偏離程度與一國資產貨幣化程度存在一定的關聯。當一國資產貨幣化程度較高時，二者的偏離程度會變小;當一國資產貨幣化程度較低時，二者的偏離程度會變大。

3.無形資產賬面價值與清算價值的定性衡量

無形資產是指特定主體所控制的，不具有實物形態，對生產經營長期發揮作用且能帶來經濟利益的資源。本文按照無形資產的形成過程以及價值穩定性的差異，將其劃分為技術知識類無形資產、特許經營類無形資產和品牌價值類無形資產等三種基本類型。無形資產的清算價值衡量是大類資產類型中最難衡量的價值類型。

技術知識類無形資產廣泛涵蓋了公司擁有的專利權、非專利技術等以技術和知識為核心構成的資產類型。特許經營類無形資產廣泛涵蓋了商標權、著作權、特許經營權等資產類型。品牌價值類無形資產廣泛涵蓋了商譽、品牌價值等資產類型。

在經濟學和戰略管理理論中，無形資產是企業戰略性異質資源的核心組成部分，但其清算價值可能會遠遠低于其賬面價值。這是因為清算價值是圍繞可變現資產展開的。而一個公司之所以會陷于到破產清算的境地，通常正是由于其戰略性異質資源缺乏所導致的。這些戰略性異質資源的缺乏既可能是由于技術進步的沖擊所導致，也可能是由于商業模式的變化所導致。因此，當一個公司進入破產清算的時候，其擁有的無形資產的市場價值通常會出現很大的折扣，甚至可能變得一文不值。

4.其他資產賬面價值與清算價值的定性衡量

其他資產主要包括公司資產負債表中列示的待攤費用和遞延資產等攤銷性項口。這些攤銷性項口作為費用的組成部分，主要影響的是費用攤銷期內的現金流量和應納稅所得額的大小，一般不具有清算價值。

由以上分析可見，資產的清算價值不僅與資產的類別有關，而且也與清算時資產所處的金融背景和產業周期有關。一方面，處于相同金融背景和產業周期中不同資產類別的清算價值與賬面價值之問的差異程度不同。另一方面，處于不同金融背景和產業周期下的相同資產的清算價值與賬面價值之問的差異程度也不相同。因此，只有站在宏觀金融和產業周期的高度去評估每一項獨立的資產類別才有可能使其清算價值估算與真實狀態接近。

三、清算價值與賬面價值的定量比較

在公司并未真正進入清算程序之前對公司進行清算價值的量化分析是異常困難卻又是無法回避的。因為，不予量化就難以得出公司清算價值的基本結論，而真正清算之后的量化結論又不具有實盤價值。下面針對這一核心問題進行簡要分析。

1.賬面價值與清算價值定量對比的經典數據

有關清算價值的量化問題，本杰明.格雷厄姆在其《證券分析》中提供了一個簡潔的力一法，即:公司流動資產的賬面價值大致等于上市公司的清算價值。并且根據當時的市場情況對賬面價值和清算價值給出了一個近似值，其基本結論川如表1。



當然，本杰明.格雷厄姆的清算價值結論是針對20世紀20^30年代的市場背景得出的，當時的市場背景與今天己經大不相同，盡管如此，這種分析力一法還是為我們的分析提供了有益的借鑒。

2.賬面價值與清算價值的簡易量化

綜合以上的定性分析及以格雷厄姆為代表的價值投資流派的理論成果，我們可以對賬面價值和清算價值的差異予以簡易量化。首先，將宏觀經濟背景劃分為正常時期、經濟上行期、經濟下行期，之所以首先作出如此劃分，是因為在不同的宏觀經濟背景下，資產賬面價值與清算價值的偏離程度是不同的;其次，將賬面價值與清算價值的偏離程度劃分為ABC三個等級，其中A代表偏離程度較小，B代表偏離程度居中，C'代表偏離程度較大。



A代表賬面價值與清算價值偏離程度較小，其中:-A代表清算價值小于賬面價值;A代表清算價值大于賬面價值;士A代表清算價值可能小于賬面價值，也可能大于賬面價值，但其偏離的程度B代表賬面價值與清算價值偏離程度居中，其中:-B代表清算價值小于賬面價值;B代表清算價值大于賬面價值;士B代表清算價值可能小于賬面價值，也可能大于賬面價值，但其偏離的程度C'代表賬面價值與清算價值偏離程度最大，其中:- C'代表清算價值小于賬面價值;C'代表清算價值大于賬面價值;士C'代表清算價值可能小于賬面價值，也可能大于賬面價值，但其偏離的程度均最大。

由表2可見，金融資產中的貨幣資金類無論處于何種經濟背景，賬面價值與清算價值的偏離程度均最小;金融資產中的債權類雖與貨幣資金類基本相同，但在經濟下行周期中，賬面價值與清算價值的偏離程度卻有可能擴大，這主要是由于在經濟下行周期中債務違約行為的增加所致;實物資產在經濟正常時期賬面價值與清算價值的偏離程度通常不大，但在經濟上行周期和下行周期中卻通常會出現最大偏離，但相比而言，設備工具類可能偏離程度要小一些，這是因為設備工具類較實物資產中的其他三類相比，科技進步因素對其定價所起的作用更大所致;無形資產中的各個子類在不同經濟背景下的表現均不盡相同，但相比而言，在經濟正常時期，品牌商譽類的賬面價值與清算價值可能并不存在，技術知識類的偏離有可能最大，這是由于技術知識類與特許經營類相比，其清算價值具有更大的不確定性，當某類技術或知識出現革命性的變化時，原有的技術和知識會出現大幅度的貶值所致。

需要特別說明的是，上圖給出的只是一個大致的等級判斷范圍，而非一個數值點。同時，由于各大類中的子類存在差異，因此，即使處于同一大類中，各個子類也是各不相同的。這就需要我們在實盤操作時結合不同的子類進行具體的定性和大量判斷。當然，在多數情況下還是以定性為主。

四、資產結構行業特征與清算價值套利模型。

1.資產結構的行業特征

強金融資產結構類型公司廣泛分布于銀行、保險、信托、投資銀行等金融行業中。這些行業中的公司資產主要以金融資產為主，金融資產所占比重較高，因而賬面價值與清算價值偏離程度較小。這也正是以格雷厄姆和巴菲特為代表的價值投資流派在進行投資組合時偏重與銀行、保險等金融類公司的緣由。因為他們堅持用清算價值對公司的市場狀態進行判斷，而銀行、保險等強金融資產結構類型公司的清算價值與賬面價值最為接近。

強實物資產結構類型公司廣泛分布于鋼鐵、有色金屬、煤炭、普通消費品加工生產等行業中。因其在經濟上行周期和下行周期中賬面價值與清算價值之問會出現較大程度的偏離，其中的諸多子類別又與供需狀態和技術進步因素高度相關，所以，在使用清算價值對強實物資產結構類公司進行估值時，市場供需狀態、技術進步因素以及公司本身在行業中的競爭優勢就成為決定其清算價值的關鍵因素。

強無形資產結構類型公司廣泛分布于電子技術、航空航天、精密儀器、生物醫藥等行業中。因其各個子類在不同市場背景下表現不盡相同，清算價值與賬面價值之問存在極大背離的可能，因此，在使用清算價值對強無形資產結構公司進行估值時，其子類本身的壁壘等級及市場前景就成為決定其清算價值的關鍵因素。

2.基于清算價值的股權資本套利模型

基于清算價值的股權套利模型為“股票/可變現資產”套利模型，亦即，在股票市值和上市公司可變現資產價值之問是否能夠實現套利。當股票所代表的公司資產變現價值大于金融市場上上市公司股票市值時，則上市公司的股票就會出現套利機會;而當股票所代表的公司資產變現價值小于金融市場上上市公司股票市值時，則上市公司的股票就失去了套利機會;而當股票所代表的公司資產變現價值與金融市場上上市公司股票市值基本相等時，則上市公司的股票套利處于平衡狀態。

需要特別指出的是，并非只要公司股票市值低于上市公司清算價值就能夠實現套利。這是因為，要想成功實現公司清算首先要取得對公司的控制權，而在控制權的取得過程中，就一定會發生成本，這一過程中股價上漲會造成爭奪公司控制權成本提高，同時，在操作過程中還可能有其他成本。綜合考慮這些因素，公司市值往往要低于其清算價值30%以上才能成功實現套利，這也正是格雷厄姆在其《證券分析》中認為只有當公司市值低于其清算價值50%才具有投資價值的理由。

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