證券市場是由一級發行市場和二級交易市場組成,兩個市場密不可分.而我國《證券法》明文規定予以禁止的交易行為主要發生在二級市場,證券法禁止的交易行為不僅會給二級市場的投資者形成不公平的投資環境和巨大的投資風險,而且這種不公平的交易會直接導致投資者對證券市場喪失信心,最終影響到一級市場的證券發行融資.因為一級市場的證券之所以能夠起到發行融資的作用,很大程度上得益于二級市場的證券交易可以有效地變現證券并使投資者獲利.在證券市場上,一旦投資者喪失了投資信心,證券市場便會面臨解體的危險.
對于這些禁止交易的行為,我國《證券法》明文規定的類型主要有: 內幕交易、操縱市場、欺詐客戶等.下文將具體地介紹每一種禁止交易的行為存在的風險以及風險控制機制.
一、內幕交易的風險及其控制
《證券法》第 73 - 76 條集中規定了有關內幕交易的內容.《證券法》第 73 條規定"禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動."這一條文明確了內幕交易的構成要件: 一、主體要件---內幕信息的知情人或非法獲取內幕信息的人; 二、利用內幕信息; 三、從事證券交易活動.在這三個構成要件中,關于"內幕信息的知情人"以及"內幕信息"的界定,主要借助《證券法》第 74、75 條.《證券法》第 74 條列舉了七類內幕信息的知情人,這些知情人都因有可能直接接觸到內幕信息而被視為"內部人".除了此類內部人外,非法獲取內幕信息的人也可成為內幕交易的主體,這也就意味著不僅是知情人,而且還包括通過知情人獲得內幕信息的其他人也不得利用內幕信息進行交易.《證券法》第 75 條規定了"內幕信息"所具備的兩個特征: 一是對市場價格有重大影響; 二是尚未公開.而對于哪些行為屬于"利用內幕信息從事證券交易活動",《證券法》第 76 條規定"證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人,在內幕信息公開前,不得買賣該公司的證券,或者泄露該信息,或者建議他人買賣該證券."這一條文擴大解釋了內幕交易行為的范圍,不僅將利用內幕信息買賣證券納入內幕交易的范圍,而且將"泄露該信息和建議他人買賣該證券"也視為內幕交易.
內幕交易為什么會成為證券市場禁止交易的行為? 一方面內幕交易侵犯了交易對方的知情權,另一方面該類行為還侵犯了全國證券市場的信譽和健康.如果一個國家的證券市場上到處都是內幕交易的話,這個市場必然會失去投資者的信任,從而衰落下去,這自然會損害國家和社會的利益.
內幕交易的風險有兩個維度: 一個維度是從投資者的角度,內幕交易是一個不公平的交易,內部人與不知情的投資者進行證券交易的時候,內部人知道尚未公開的信息,而相對人對此卻一無所知,這嚴重地違反了證券法所提倡的公平原則---信息公平占有,這種不公平的信息占有現象一旦被內部人利用,并與不知情的投資者進行證券交易,投資者的利益是極其容易被損害的; 第二個維度是從證券市場的融資功能的角度,內幕交易使得投資者在不公平的證券交易中,逐漸喪失了對證券市場的信心,因為在允許內幕交易存在的情況下,投資者是沒有辦法與內部人通過正常的證券交易獲利的,證券交易的二級市場就會被無限的縮減,一級市場的證券不能有效地在二級市場流通,最終使得新上市企業無法通過證券發行融資,從而影響整個金融秩序的健康發展.
就如何控制內幕交易的風險問題,我國證券法對知情人的內幕交易行為明令禁止,并在《刑法》第 180 條規定內幕交易的刑事責任,在《證券法》第 202 條規定"沒收違法所得,并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款"的行政責任,在《證券法》第76 條第 3 款規定"內幕交易行為給投資者造成損失的,行為人應當依法承擔賠償責任"的民事責任,同時第 232 條確定了民事責任優先的原則.因此,我國必須建立一支有著較高金融業務水平的精干偵查人員隊伍,對內幕交易行為進行有效偵查; 同時建立起關于內幕交易的民事訴訟機制,明確內幕交易究竟是純粹經濟損失,還是對投資者知情權的侵害,并對"知情權"的性質做出清晰的界定,從而讓廣大投資者能夠通過民事訴訟獲得權利救濟.
二、操縱市場的風險及其控制
操縱市場是第二類禁止的證券交易行為.所謂操縱市場即是操縱市場價格.每個理性人的行為都是有目的的,操縱市場的目的往往是想低買高賣,以賺取其間的差價.操縱市場的手段主要有炒作股票價格和散布信息.炒作股票價格是最為常見的操縱市場的形式,其中主要又分為是買是買和虛買虛賣.所謂實買實賣即是指一個或多個操盤手將資金匯集一處,人為地提高或壓低某種證券的市場價格,所謂虛買虛賣,即是指自買自賣,或者幾個操盤手串通,互買互賣,已到達提高某種證券價格的目的.《證券法》第 77 條規定了操縱市場的三種行為.
其中第一項所規定的"單獨或者通過合謀,集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣,操縱證券交易價格或者證券交易量"行為便是文中提到的實買實賣行為; 而第二、三項所規定的"與他人串通,以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易,影響證券交易價格或者證券交易量; 在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易,影響證券交易價格或者證券交易量"便是虛買虛賣行為.無論是實買實賣,還是虛買虛賣,實際上都是借助創造虛假的交易量來提高或壓低某種證券的市場價格.
操縱市場的風險主要也分為兩個維度: 一個是從投資者的角度,在有操縱市場行為存在的某種證券交易中,該種證券的交易價格并不能真實反映其的供求狀況和信息性質,投資者很難根據市場價格信號做出投資判斷,從而極易產生錯誤的投資判斷,給投資者造成巨大的投資風險; 另一個維度便是證券市場的資源配置,在證券的二級交易市場,證券價格的一個重要功能便是引導資源的優化配置,只有在證券價格沒有被人為地操縱的情況下,投資者的總需求和總供給通過自然的市場價格進行調節已達到均衡時,證券資源便得到了最優的配置.
關于操縱市場的法律責任體系,我國除了規定相關人員須承擔暫停從業資格或警告處分外,還要承擔相應的民事責任.《證券法》第 77條第 2 款規定"操縱證券市場行為給投資者造成損失的,行為人應當依法承擔賠償責任."然而這一條的規定與前文所述關于內幕交易的規定如出一轍.就該條規定而言,其操作性并不強,在學術界很多人將操縱市場的行為給投資者造成的損失視為純粹經濟損失,從而很難在實體法上找到投資者相應的基礎權利,法院因此也很難根據相應的基礎權利尋找請求權基礎.此問題在內幕交易的民事訴訟中仍然存在.因此,如何進一步類型化純粹經濟損失,將證券市場上的禁止交易行為所造成的損失納入《侵權責任法》,或許才是真正解決此類問題如何民事訴訟化的有效途徑.
三、欺詐客戶的風險及其控制
欺詐客戶是指證券經紀人在為客戶買賣證券的過程中實施的種種損害客戶利益的行為.《證券法》第 79 條規定"禁止證券公司及其從業人員從事下列損害客戶利益的欺詐行為: \\( 一\\) 違背客戶的委托為其買賣證券; \\( 二\\) 不在規定時間內向客戶提供交易的書面確認文件; \\( 三\\)挪用客戶所委托買賣的證券或者客戶賬戶上的資金; \\( 四\\) 未經客戶的委托,擅自為客戶買賣證券,或者假借客戶的名義買賣證券; \\( 五\\) 為牟取傭金收入,誘使客戶進行不必要的證券買賣; \\( 六\\) 利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息; \\( 七\\) 其他違背客戶真實意思表示,損害客戶利益的行為.欺詐客戶行為給客戶造成損失的,行為人應當依法承擔賠償責任."在證券法明文規定的七種欺詐客戶行為中,大部分行為都能最難以界定便是第五項.即如何界定"不必要"的證券買賣.既然客戶委托證券經紀人進行證券交易,那么何種交易才能被認為是"不必要"? 結合"為牟取傭金收入"可以得出,過度頻繁的交易可被認為是不必要的? 可什么又是過度頻繁的交易呢? 這個標準的模糊為證券經紀人提供了欺詐客戶的法律漏洞.而如何才能有效地控制這一風險,下文第三段將進行簡要的論述.
欺詐客戶的風險也主要在于兩個維度: 最直接的便是損害客戶的利益,由于欺詐客戶行為本質上屬于違背客戶真實意思表示,損害客戶利益的行為,因此該類禁止交易行為的一個風險便是針對投資者.客戶在委托證券經紀人進行證券交易的時候,是出于對證券經紀人的信賴.證券經紀人如果利用這種信賴實施違背客戶意愿的交易行為,不僅僅是一種違約行為,更是一種對投資者財產權益的侵害.同時從風險的第二個維度看,這種信賴如果被證券經紀人濫用,用以從事違法的交易,由于每個證券經紀人手里的委托客戶較為集中,其的集中違法交易行為給證券市場帶來的運行風險遠遠大于單個主體實施的禁止交易的行為.
對于欺詐客戶的行為,如何建立健全機制來控制其風險? 雖然我國《證券法》第 79 條明文規定了七種類型的欺詐客戶的行為,并且大部分行為的界定較為清晰; 但仍有少部分的欺詐客戶的行為界定過于模糊,以至于在司法實踐中難以準確判斷,而這將影響對于欺詐客戶行為的查處,最終影響到對此類行為的風險控制.該條第五項所規定的"為牟取傭金收入,誘使客戶進行不必要的證券買賣"便是一個較為模糊的行為界定.正如上文所說,如何界定"不必要",如何界定"過于頻繁"?
在我國無論是立法還是司法實踐都未對此問題作出明確的回答.在此情況下,筆者認為有必要參考美國的相關案例,為界定此類行為提供明確的標準.
四、結語
證券市場發行市場是企業融資的重要市場.其與證券二級交易市場密不可分.證券一級發行市場的運行依靠二級交易市場的變現和增值功能,二級交易市場的良好秩序運行將直接促使一級市場的健康運行,幫助更多企業通過證券市場融資.而在二級交易市場的許多禁止交易的行為不僅僅會對投資者的利益造成損害,更為重要的是,其會直接影響二級交易市場的健康運行,從而影響到一級市場的發行融資功能的實現.
內幕交易、操縱市場和欺詐客戶是我國證券法所明文規定三類主要的禁止交易的行為.內幕交易在對投資者形成不公平的交易同時,使得投資者喪失對證券市場的信心,極大地影響證券市場的健康運行.
因此,我國有必要建立一支有著較高金融業務水平的精干偵查人員隊伍,對內幕交易行為進行有效偵查; 同時建立起關于內幕交易的民事訴訟機制,明確內幕交易究竟是純粹經濟損失,還是對投資者知情權的侵害,并對"知情權"的性質做出清晰的界定,從而讓廣大投資者能夠通過民事訴訟獲得權利救濟.操縱市場的行為不僅會使小投資者的利益受損,而且其所形成的錯誤價格信號直接影響證券市場上資源的優化配置.對于此,如何進一步類型化純粹經濟損失,將證券市場上的操縱市場的行為所造成的損失納入《侵權責任法》,或許才是真正解決此類問題的有效途徑.欺詐客戶行為違背投資者意愿,不顧投資者利益的行為,不僅給投資者的證券投資行為造成巨大風險,而且證券經紀人集中客戶資金進行違法操作的行為,其所產生的負面影響遠遠大于單個主體實施違法交易行為所產生的影響.
