一、引言
長期以來，我國上市公司股利分配政策的主要取向是派發股票股利，較少或不派發現金股利，嚴重影響了資本市場的投資理念和投資者的投資信心。為引導和規范上市公司股利分配行為、培育資本市場長期投資理念、增強資本市場的活力，證監會于 2008 年 10 月頒布了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》（俗稱“半強制分紅政策”），明確提出上市公司“最近三年以現金方式累積分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”，并作為公開增發及配股公司獲取股權再融資資格的基本門檻，對其形成強制性約束。
政策實施以來，A 股市場現金分紅狀況逐步改善：根據CSMAR 數據庫統計，2008—2013年間分配現金股利公司家數分別為 625 家、690 家、785 家、1 072 家、1 375 家、1 444家，占同期上市公司總家數的比例分別為 41.58%、41.42%、39.09%、47.35%、58.02%、59.45%；現金分紅總額也從2008 年的 3 415.59 億元上升至 2013 年的 7 098.89 億元，分配的公司和現金總額呈逐年上升的趨勢，表明政策的實施對現金股利分配產生了重要影響。值得關注的是，這種將公開增發及配股的再融資資格與現金股利分配行為捆綁，誘發部分上市公司派發現金股利的初衷是為迎合半強制分紅政策，即上市公司調整現金股利分配行為以滿足政策對公開增發及配股的強制性約束來獲取股權再融資資格，這會誘發“釣魚式分紅”的短期行為，導致監管政策的實施效果不盡如人意。
那么受政策強制約束的公開增發及配股公司與不受政策強制約束的定向增發及無股權再融資需求公司，在融資前的派現意愿和派現水平是否存在差異？是否存在通過股利分配迎合半強制分紅政策的動機？公開增發及配股公司在再融資后的業績表現是否有所提高？筆者將展開研究，以證實半強制分紅政策實施的合理性與有效性。
二、理論分析與研究假設
股利分配是企業的微觀財務行為，與公司治理息息相關，在成熟的資本市場中，由于公司治理系統較為健全和完善，當上市公司缺乏較好的投資機會時，公司治理系統可以迫使公司主動支付股利回報投資者（李常青等，2010）。但是，在很多新興市場，公司治理系統發揮的作用有限（Shleifer & Vishny，1997），難以保障上市公司主動支付股利，于是一些國家從政府監管的角度出發強制上市公司進行股利分配，從而保護投資者利益。LaPorta et al（.2002）和Kinkk（i2008）的研究也表明，對上市公司實施強制性股利分紅政策可以起到提高股利支付水平、保護投資者利益的目的?；谖覈Y本市場股利分配現狀，證監會出臺了將再融資資格與現金股利分配相掛鉤的“半強制分紅政策”，其特點體現在將公開再融資資格與現金股利分配相捆綁的制度規定上。這一政策雖然對所有上市公司形成硬性規定，但對有公開增發及配股需求的上市公司卻形成強制性約束。
自政策實施以來，效果不盡如人意。為提高公司的再融資能力，未來有融資壓力的公司在短期內明顯提升了現金分紅水平（郭牧炫等，2011）；而未來沒有融資壓力的公司卻降低了現金分紅水平（李慧，2013）。政策未能對理應提高分紅水平的公司予以有效約束，反而提高了成長性公司的融資門檻（王志強等，2012）。同時，可能誘發上市公司股利分配的真實意圖是為了獲得股權再融資而迎合政策。
有研究表明當監管政策發生變動時，理性的公司決策者都會以最小的成本盡力達到股權再融資的基本門檻（鄧劍蘭，2014）。在以凈資產收益率為門檻時，上市公司為了獲得配股資格通過盈余管理操縱凈資產收益率，使其達到監管政策要求的標準（陸宇建，2002）?！鞍霃娭品旨t政策”對公開增發及配股公司的現金分紅規定是一項強制性約束，如果上市公司未能達到政策規定的分紅標準就會喪失公開增發及配股的資格。所以，上市公司可能為獲取公開增發及配股資格會在融資前實施現金分紅以達到監管要求的標準，迎合政策對公開再融資的約束。由于政策并未對定向增發與股利分配行為捆綁，同時無股權再融資需求的公司并不受政策監管的強制性約束，所以筆者將這兩類公司與公開增發及配股的公司進行分類比較研究，并根據上述分析提出：
H1a：與同期定向增發及無股權再融資公司相比，公開增發及配股公司在融資前更傾向于分配現金股利，其派現意愿更強。
H1b：與同期定向增發及無股權再融資公司相比，公開增發及配股公司在融資前會分配更多的現金股利，其派現水平更高。
在分析上市公司是否存在迎合半強制分紅政策行為的基礎上，本文將進一步探究這種迎合行為所產生的業績效果，以期對半強制分紅政策實施的合理性與有效性作出評價。只有公開增發及配股公司在股權再融資后的業績表現優于其他公司時，社會資金才會得到合理配置，投資者的權益才會得到有效保護，政策實施才有成效（王志強等，2012）。從政策制定初衷角度出發，相關約束標準在一定程度上可以有效甄別出未來發展良好但又缺乏資金的高質量股權再融資公司，并且獲得公開再融資資格的公司在再融資后的實際業績表現應優于同期其他公司。因此可以推斷：如果獲得公開再融資資格的上市公司業績優于同期其他上市公司，則政策實施有效；反之，如果二者間不存在差異或是獲得公開再融資資格公司再融資后的業績不及同期其他公司，則政策實施失靈。筆者將公開增發及配股公司與同期、同行業、同規模的非公開增發及配股公司進行分類比較研究，并根據上述分析提出：
H2：相對于同期、同行業、同規模的非公開增發及配股公司，公開增發及配股公司在再融資后的業績表現更為優異，政策實施有效。
三、研究設計
（一）研究樣本與數據來源
本文以 2008 年 12 月 31 日之前在 A 股上市的公司作為樣本選取對象，為確保數據的準確性與可靠性，按如下原則進行了樣本篩選：（1）剔除所有 ST、*ST 類公司；（2）剔除金融行業公司；（3）剔除相關數據缺失不可獲取公司；（4）在未融資數據樣本中剔除資產規模、成長性、盈利水平與再融資樣本組相差過大的公司。最后獲得 2009—2013 年4 502 個數據，其中公開增發及配股公司 87 家、定向增發公司 476 家、無股權再融資公司 3 939 家。本文所涉及的相關財務數據均為年報數據，數據來源于 CSMAR 數據庫，數據處理及分析采用 Excel 2007 軟件與 SPSS 17.0 軟件完成。
（二）檢驗模型及相關變量說明
1.為了檢驗假設 1a 與 1b，分別構造了兩個模型
本文用是否支付現金股利表示上市公司的現金股利支付意愿，其為虛擬變量，取 0 時表示未支付，取 1 時表示支付；用每股現金股利表示上市公司的現金股利支付水平。
本文在分析半強制分紅政策實施有效性時，被解釋變量為上市公司盈利能力指標，選取公司在融資當年及下一年度凈資產收益率的平均值與每股收益的平均值作為盈利能力衡量標準。解釋變量為是否進行公開增發及配股的虛擬變量。并參照陳明等（2009）、王志強等（2012）的做法，用總資產規模、公司前一年的盈利能力、資產負債率、成長性、第一大股東持股比例作為控制變量。同時，按照“同年度、同行業、資產規模相近”3 個指標為標準，為 87 家公開增發及配股公司選取了配對非公開增發及配股公司，并對該配對樣本組進行回歸分析。模型中各變量的具體定義如表 1 所示。
四、實證檢驗結果與分析
（一）描述性統計分析
表 2 列出了相關變量的描述性統計特征。表中數據顯示，無論是平均值還是中位數，公開增發及配股公司的每股現金股利均高于定向增發及無股權再融資公司，說明公開再融資公司總體現金股利分配處于較高水平。另外值得注意的是，公開增發及配股公司的資產負債率高于定向增發及無股權再融資公司，說明企業在負債融資較高時，可能更傾向于采取公開發行方式募集資金。
表 3 列出了公開增發及配股組與定向增發及無股權再融資組比較檢驗結果。分析表明，公開增發及配股組與定向增發及無股權再融資組之間派現水平的差異是顯著的。這一結果初步檢驗股利分配迎合了半強制分紅政策對股權再融資的約束。
（二）實證檢驗與結果分析
1.公開增發及配股方式與現金股利分配意愿及水平的關系研究實證結果表明：
（1）如表 4 所示，在模型 1 中，現金股利分配意愿與公開增發及配股行為在 1%水平上顯著正相關，這表明與同期定向增發及無股權再融資相比，公開增發及配股公司在融資前更傾向于分配現金股利，其派現意愿更強，假設 1a成立。在模型2 中，公開增發及配股公司的現金股利分配水平顯著高于定向增發及無股權再融資公司，這表明是否進行股權再融資不僅會影響上市公司的現金股利分配意愿，而且還會影響其分配水平，即公開增發及配股公司在融資前會比定向增發及無股權再融資公司分配更多的現金股利，假設 1b 成立。假設 1a 與 1b 成立，表明“半強制分紅政策”的實施對公開增發及配股上市公司的現金股利分配行為產生了一定影響：為獲取公開增發及配股資格，上市公司會在融資前實施現金分紅以達到監管要求的標準，即迎合政策對公開再融資的約束。
（2）在控制變量方面，凈資產收益率、股權集中度、公司規模與每股凈現金流同派現意愿、派現水平呈正相關關系，說明上市公司收益水平越好、控制權越集中、資產規模越大、現金持有量越高，越傾向于現金股利分配；而資產負債率、銷售收入增長率與現金股利分配意愿及水平呈負相關關系，說明上市公司的資產負債水平越高、發展速度越快越不傾向于現金股利分配。這與以往的研究結論基本一致。
2.政策實施效果檢驗分析在模型 3 和模型 4 中（表 5），SEO 在 10%的水平上顯著為負，說明公開增發及配股公司在再融資后的業績表現不及同期配對的樣本公司。這與本文的假設 2 恰好相反，政策對股權再融資資格標準的提高未能有效保護投資者的利益。導致這一現象產生的原因很可能出于兩方面：一是政策增大了高成長性、盈利能力強的公司采取股利迎合政策的難度，使得采取迎合政策的公司成長性較低、盈利能力差；二是上市公司可能存在通過迎合政策來獲取公開再融資資格從而實現“圈錢”的目的，導致“釣魚式分紅”的短期行為發生。
（三）穩健性檢驗
為確保研究結論的可靠性，本文作了以下穩健性測試：（1）用總資產增長率作為增長性的代理變量；（2）以每股經營活動現金流作為現金持有水平的代理變量；（3）以ROA 作為盈利水平的代理變量，重復前述檢驗分析。結果表明，上述結論無實質性變化，具備應有的穩定性。
五、研究結論與啟示
研究結果表明：政策實施后，受政策強制約束的公開發行公司在融資前的現金股利分配意愿和分配水平高于不受政策強制約束的定向增發及無股權再融資公司，即存在通過股利分配迎合半強制分紅政策的動機；融資完成后，公開增發及配股公司的業績表現尚不及同期非公開增發及配股公司。監管政策的實施效果并不盡如人意。
半強制分紅政策頒布的初衷是為了引導與規范上市公司股利分配行為、培育資本市場長期投資理念、增強資本市場的活力。毫無疑問，半強制分紅政策有其積極的意義，但是，股權再融資資格與現金股利分配行為的捆綁很可能使監管結果與政策制定初衷相違背：政策的實施誘發上市公司為獲得再融資資格而進行短期現金股利分配。所以，在認同監管政策存在必要性的基礎上，亟需解決政策實施有效性的問題。首先，監管部門應對股權再融資上市公司的真實融資動機、融資需求與經營實質進行全面考察，秉持“實質重于形式”原則，不過分關注財務指標量化考核，以遏制上市公司為達到政策監管要求而采取短期迎合行為；其次，在規范上市公司股利分配行為方面，對壟斷行業、現金流充沛的公司與競爭行業、高成長性公司采取不同的現金分紅政策；最后，監管部門要大力引導上市公司樹立合理、長遠的分紅政策，培養投資者理性投資觀，形成正確的資本市場投資回報理念。
【參考文獻】
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