一、引言
2007 年開始的經濟大衰退源于次貸危機\\(subprime mortgage crisis\\) ,其中企業受到的波及可以被看作是一種外生沖擊\\(exogenous shock\\),因為該沖擊表現出的不是地區性的經濟衰退\\(如 1997 年亞洲金融危機\\) ,而是全球性的經濟衰退\\(financial crisis; 以下稱為金融危機\\) 。各個國家中,家族企業是普遍存在的一種企業組織形態,在美國 500 強的公司中,有三分之一的企業為家族企業,在一些亞洲及歐洲地區甚至有超過二分之一的企業是由家族所控制。如同大多數的亞洲及歐洲國家,臺灣地區的上市\\(柜\\) 公司也普遍存在家族企業形態,且家族企業普遍存在股權高度集中的現象,家族成員常親自參與公司的經營。根據本研究的統計,臺灣地區的家族成員持有約 31% 的家族股權,家族成員擔任 CEO 的比例約占 55% 。另外,許多臺灣地區的家族企業采用金字塔、交叉持股的方式擴大其控制權。這些家族企業在金融危機時對經濟發展有著舉足輕重的作用。
家族持股企業從事多角化活動既能夠為公司帶來效益也會產生成本。例如: 家族成員持股較多,可以克服非家族企業所有權與經營權分離所產生的代理問題; 家族成員親自參與公司的經營,更能監督職業經理人; 家族持股期間較長,且將家族企業視為可傳給后代子孫的產業,會使得家族企業重視企業聲譽。本文將這些效益稱為利益一致效果\\(誘因效果\\) \\(incentive alignment effect\\) 。對于家族企業所產生的成本,本文則稱之為權力鞏固效果\\(entrenchment effect\\) 。隨著家族企業持股的增加,董事會與投資人較難監督家族成員。家族成員對家族企業具有絕對的控制力就可能掠奪小股東或員工的利益,尤其是當家族企業的控制權大于現金流量權時,家族企業的權力鞏固效果更為嚴重。
此時,多角化經營能夠使企業獲得經濟規模、創造內部資本市場、分散經營風險等,進而提升公司價值。但是多角化經營又會使得組織結構更為復雜,導致協商、監督與控制的成本增加,同時,當企業邁入跨國經營時,需面對不同國家的法律規范、文化差異、幣值波動以及經貿限制等問題。因此,相關企業不論直接以原有產品進行銷售,或進一步將其改良以符合新市場經營環境的需求,都會額外增加企業的經營成本,導致公司價值下降。目前,國內外的文獻對于多角化經營是否能提高公司價值尚無定論。
過去學者們關于家族企業的研究只在正常的經濟環境及市場條件中比較家族企業與非家族企業的優和劣。當經濟環境及市場條件出現衰退時,家族企業和非家族企業必須重新審視自身的生存環境。因為在衰退的經濟環境中\\(如金融危機時期\\) ,客戶需求下降以及金融機構信貸約束增加。若企業高度依賴于債務融資,便可能會增加內在組織的脆弱性\\(intrinsic organizational fragility\\),并將最終反映在企業績效上面。本文認為,家族企業的代理成本將影響家族企業在金融危機時期的國際多角化經營績效。這是一個值得探討的命題。
本文以2004—2009 年間的臺灣地區上市\\(柜\\) 公司為樣本,并將樣本區分為兩組\\(2004—2006 年為金融穩定時期;2007—2009 年為金融危機時期\\) ,分別探討家族企業在這兩個不同時期內國際多角化經營績效。
研究結果顯示,相比于非家族企業,家族企業在金融穩定時期的國際多角化經營績效較好。此結果表明: 家族成員有動機搜集公司內部信息并監督經理人執行國際多角化經營策略; 對于國際多角化經營知識與經驗的持續交流、傳承能夠促進家族企業在面對國際多角化經營時,有效整合信息從而提高企業績效。另外,家族企業及非家族企業在金融危機時期的國際多角化經營績效均下降,但家族企業國際多角化經營績效下降的幅度較小。此實證結果表明: 長期持股的家族企業在金融危機時期較少有通過國際多角化經營進行自利的動機,其在金融危機時期會試圖投資更保守的項目來降低因國際多角化經營帶來的不確定性風險,這也使得家族企業國際多角化經營績效在金融危機時期比非家族企業更好。
本研究的創新或貢獻有三個方面。第一,目前中國大陸多數企業為政府所持有,而臺灣地區多數企業為家族成員所持有,因此臺灣地區企業的股權結構不同于中國大陸企業。另外,中國大陸關于家族企業、國際多角化經營與企業績效影響的文獻十分缺乏,少數學者研究也只是就企業多角化經營對公司績效的影響而開展,因此本研究對于相關的領域而言,可增加此方面的文獻,進而明確學者未來研究的方向。第二,現今關于國際多角化經營對企業績效影響的文獻大多未區分公司所處的環境,如正常的經濟環境\\(金融穩定時期\\) 或是衰退的經濟環境\\(金融危機時期\\) ,另外,家族企業所面臨的代理問題也不同于非家族企業,兩者在金融危機時期\\(金融穩定時期\\) 對國際多角化經營績效的影響應有所不同。因此,本研究可補足現今文獻上的不足。第三,家族企業與非家族企業誰的代理成本更高尚無定論,如以美國企業為樣本的研究發現,家族企業的代理成本較小,但是以東亞國家或臺灣地區企業為樣本的研究則多支持家族企業代理成本較大。本研究結果顯示,臺灣地區上市\\(柜\\) 公司家族企業不論處在金融危機時期還是在金融穩定時期,其國際多角化經營的績效均較非家族企業好,這間接證實了家族企業的代理成本較小,且與美國的研究結果相一致,說明了即使在信息透明度較低,政治關說嚴重的地區,家族企業仍然為一種較有效率的組織形態。
本文其他部分如下: 第二部分為相關文獻回顧,第三部分為理論闡述與假說發展,第四部分為研究設計,第五部分為實證分析,第六部分為本文的結論。
二、文獻回顧
\\(一\\) 家族企業相關研究
Villalonga 和 Amit 依照內部人\\(經理人或控制股東\\) 持股的多寡以及最終控制股東的類型將公司區分為兩種形態: 家族企業與非家族企業。非家族企業包括股權分散的公司、股權集中但最終控制股東不為家族股東的公司,包括政府持有、最終控制股東為金融機構或股權分散的公司。通常這些具有控制股東的非家族企業,經理人持股較低,他們所面臨的代理問題與股權分散的公司相同。由于所有權結構的不同,家族企業與非家族企業所面臨的代理問題也就不同。對于非家族企業而言,所有權與經營權分離,代理問題主要來自于經理人與股東之間的利益沖突\\(型 I 代理問題\\) ,因此經理人可能為了自身的利益而犧牲股東的利益。由于家族企業的控制股東通常擁有較多的股份,持股期間也較長,因此家族企業可以克服來自于所有權與經營權分離的代理問題,但是隨著家族控制權的集中,家族企業也可能衍生另一個代理問題: 家族控制股東與小股東之間的利益沖突\\(型 II 代理問題\\) 。
Villalonga 和 Amit 以及 Anderson 等的研究顯示,家族企業的經營績效較好,公司價值較高,相比于非家族企業,家族企業有較低的負債資金成本,這些結果隱含家族企業的代理成本較小。Wang 和 Ali 等研究顯示,家族企業會有較好的盈余質量,盈余管理的幅度較低,并且盈余信息性也較大,當公司有壞消息時,家族企業也會主動揭露,這些結果間接支持家族企業的型 I 代理成本大于型 II 代理成本。
\\(二\\) 國際多角化程度與企業績效關聯性的文獻
Hitt 等將國際多角化定義為企業擴張至除了本國以外的跨國地區或跨國市場,進行銷售產品或服務而得到收益即。過去的文獻指出,國際多角化可以為公司帶來許多利益,這些利益包括: 由國際多角化來擴大企業的市場進而獲取跨國的市場利益、運用當地國家的資源來發展自身的競爭優勢、學習更多的國際化經驗、通過國際化達到規模經濟與范疇經濟、較好地交叉補貼、差別定價,更具有套利的潛力。但是國際化多角化也會帶來許多成本,這些成本包括: 組織溝通與協調成本,無效率的資源分配以及較高的交易成本,不同國家間的法律規章、幣值波動程度、經貿限制等問題衍生的相關成本。
過去的文獻試圖由代理成本的視角解釋多角化對公司績效的影響。Denis 等探討內部人持股對多角化的影響,其研究發現,公司多角化與內部人持股呈現負向關系。此實證結果顯示: 內部人持股比例較低的公司,代理成本較大,內部人可能基于其私有利益進行多角化的投資; 內部人持股比例較大的公司,較不愿意進行多角化的投資,以避免多角化投資對公司價值的負向影響。另外,內部人持股也會影響多角化的投資績效,由于持股比例較高的內部人可以降低代理成本,因此內部人持股與多角化的投資績效又會表現為正向關系。
三、理論闡述與研究假說
\\(一\\) 家族企業的特色與代理問題
股權集中或家族企業是否為一種較好、較有效率的組織結構一直是財務管理研究的重要課題,過去的文獻對于家族企業是否能提高公司價值并無定論。家族企業可以帶來兩種效果: 利益一致效果\\(或誘因效果\\) 與權力鞏固效果\\(或侵占效果\\) 。就利益一致效果而言,由于家族企業的控制成員擁有較多的股份,家族成員的財富與公司價值的關聯性也較大,因此家族成員會有較大的誘因搜集公司內部信息以及監督經理人; 家族成員的持股期間較長,也較能長期監控經理人的許多決策,因此家族企業不會為了短期的績效犧牲長期的投資計劃; 家族成員通常將公司視為可傳承給子孫后代的產業,所以重視家族企業的聲譽。但是,家族企業也會帶來成本,這些成本主要來自于家族企業的權力鞏固效果。隨著家族成員持股比例的增加,使得董事會較難監督家族成員,家族成員也較有能力掠奪其他小股東或公司員工的利益,對于股權存有偏離的家族企業而言,掠奪的動機更強,因為家族企業成員可以享有所有掠奪的利益,但只要負擔部分的成本。過去的文獻發現,家族成員可以通過許多方式掠奪小股東或員工,這些方式包括: 家族成員任命不適任的家族成員或親戚為公司的經理人; 對家族成員發放過多的股利; 進行不當的關系人交易; 進行不當的投資; 過度地消費。
\\(二\\) 金融穩定期間家族企業國際多角化對企業績效之影響
家族與非家族企業所面臨的代理成本不同,家族企業的股權較集中,持股期間也較長,這些因素在金融穩定期間都會影響企業執行國際多角化的績效。家族企業會利用國際多角化來提高企業價值,可能原因有兩個。第一,由過去的文獻顯示,企業執行國際多角化需要面對國際多重市場,企業掌握的信息及整合資源的難度提高,導致企業經營風險提高。相比于非家族企業,家族企業擁有公司大量的股份,家族成員會有動機搜集公司內部信息并監督經理人執行國際多角化。因此,雖然國際多角化會使企業風險增加,但家族企業一旦決定執行國際多角化,會試圖投資較保守的項目以降低風險并提高績效。第二,企業進行國際多角化后,對資源的運用和營運效率均會提升,因為企業可以通過國際多角化將資源共享以提高企業價值。相對于非家族企業,家族企業的利益依賴于企業整體價值,并會將產業傳給后代,其知識與經驗的持續交流傳承能促進家族企業在面對國際多角化時,有效整合信息以提高企業績效。
但是家族企業實施國際多角化亦有可能會降低企業績效。隨著家族持股的增加,家族成員同時掌握公司的經營權與控制權,因此家族成員也較有能力掠奪小股東的利益\\(家族的權力鞏固效果\\) 。
對于股權存有偏離的家族企業而言,家族成員更有動機掠奪小股東,因為股權偏離的公司,家族成員因掠奪小股東付出的成本較小。對于有掠奪動機的家族企業,通過國際多角化是實現掠奪的手段之一,因此這些企業會借助國際多角化的執行獲取投資所帶來的利益。
綜上所述,金融穩定時期,家族企業執行國際多角化是否會提高企業績效并無一致的結論,因此本文建立第一個假說。
H1: 金融穩定時期,家族企業和非家族企業的國際多角化績效存在差異。
\\(三\\) 金融危機期間家族企業國際多角化對企業績效的影響
實施國際多角化的企業在金融危機時期,由于面對跨國間的制度、貨幣及經營環境等多重差異,必須投入更多的管理資源來協調內部組織及外部環境差異,因此,一旦實施國際多角化的企業遭受金融危機時,便要同時處理更多問題及面臨各國不同的挑戰,這讓國際多角化企業無法有效配置公司內部資源以及處理所面臨突如其來的改變,因此會使企業的績效變差。
根據假說 1 的推論,家族企業在金融危機時期執行國際多角化的企業績效可能比非家族企業好。
第一,相較于非家族企業,長期持股的家族企業若在金融危機時期通過國際多角化進行自利行為,侵占少數股東權益的同時亦會危害到家族的利益,因此,金融危機時期家族企業自利動機較小\\(家族的利益一致效果\\) ,家族企業國際多角化績效比非家族企業好。第二,如不考慮家族企業自利動機的影響,相較于非家族企業,家族企業比非家族企業更重視聲譽,因為實施國際多角化會使企業風險加劇,企業為了維持長期建立的形象,在金融危機時期會試圖投資更保守的項目來降低因國際多角化本身存在的不確定性風險,所以家族企業國際多角化績效在金融危機時期應比非家族企業佳。
由于金融危機時期,企業實施國際多角化是否會使企業的績效較差,以及家族企業與非家族企業實施國際多角化改變企業績效的程度可能存在差異,故本文建立第二和第三個假說。
H2: 金融危機時期,家族企業和非家族企業的國際多角化績效均下降。
H3: 金融危機時期,家族企業與非家族企業的國際多角化績效下降的幅度不同。
四、研究設計
\\(一\\) 研究期間與數據說明
依據 Watts 和 Zuo 的研究,本文將倫敦銀行間的拆放利率及隔夜指數交換利率\\(簡稱 LIBOR-OIS\\) 息差的標準定義在 10 基本點\\(bps\\) ,其中 LIBOR-OIS 息差小于 10 基本點\\(bps\\) 為全球金融穩定期\\(2004—2006 年\\) ,LIBOR-OIS 息差大于 10 基本點\\(bps\\) 為全球金融危機期\\(2007—2009 年\\)。
因此,本研究的樣本以 2004—2009 年的臺灣地區上市\\(柜\\) 公司為樣本,并將2004—2006 年劃分為金融穩定期,將 2007—2009 年劃分為金融危機期。本研究的數據來源于臺灣地區經濟新報數據庫,從該數據庫取得 2004—2009 年間所需的變量數據共有 9,621 個\\(公司年觀察值\\) ,刪除 1,869 個\\(公司年觀察值\\) 不具有家族相關信息的數據,再刪除 2,828 個\\(公司年觀察值\\) 其控制變量不完全的數據,最后符合本研究所需的樣本數為 4,924 個\\(公司年觀察值\\) 。本研究進一步將所有樣本區分為家族企業與非家族企業樣本,家族企業樣本數為 2,885 個\\(公司年觀察值\\) ; 非家族企業樣本數為 2,039個\\(公司年觀察值\\) 。
\\(二\\) 模型設定
本研究將樣本按年度區分為兩組。模型\\(1\\) 測試樣本在 2004—2006 年金融穩定期間的反應情況,模型\\(2\\) 測試樣本在 2007—2009 年金融危機期間的反應情況。為了了解家族企業在不同金融狀況下的實證結果,后文將以家族企業及非家族企業分組的實證結果來呈現。實證模型如下:
上述兩式中的被解釋變量為企業績效。Tobin's Q 表示,使用 Tobin's Q 比傳統會計獲利指標更佳,因為 Tobin's Q 將貨幣價值觀點納入分析中,改善了傳統會計獲利指標的缺點,因此本研究以Tobin's Q 來衡量企業績效,衡量方式為普通股權益市值加負債賬面價值并按總資產來平減。主要解釋變量為國際多角化程度\\(INT\\) 。Sullivan 提出三個方面\\(績效屬性、結構屬性及態度屬性\\) 、九項指標來衡量國際多角化的程度。本研究以 Sullivan 績效屬性中的海外銷售額占總銷售額之比例\\(Foreign Sales as a percentage of Total Sales,FSTS\\) 來衡量國際多角化的程度。此外,本研究對企業分群的方式為: 若有家族成員擔任公司董事、高級經理人或大股東時則劃分為家族企業,否則劃分為非家族企業。研究模型還進一步引入了若干控制變量。具體取值參見表 1。
模型\\(1\\) 金融穩定期家族企業分組樣本的INT 系數\\(α1\\) 預期大于金融穩定期的非家族企業分組樣本 INT 系數\\(α1\\) ,表示金融穩定期家族企業國際多角化程度的企業績效比非家族企業好,反之亦然,這一結果支持了假說1。預期模型\\(1\\) 與模型\\(2\\) 中,若金融穩定期的家族企業分組樣本 INT 系數\\(α1\\) 大于金融危機期的家族企業分組樣本 INT 系數\\(β1\\) ,表示家族企業在金融危機期國際多角化程度的企業績效比金融穩定期間差; 若金融穩定期的非家族企業分組樣本 INT 系數\\(α1\\) 大于金融危機期的非家族企業分組樣本 INT 系數\\(β1\\) ,表示非家族企業在金融危機期實施國際多角化的績效比金融穩定期間差,反之亦然,這一結果支持了假說2。預期模型\\(1\\) 與模型\\(2\\) 中,家族企業分組樣本在不同金融狀況下的INT 系數差異相較于非家族企業分組樣本在不同金融狀況下的 INT 系數差異小,則表示金融危機期間家族企業國際多角化程度的企業績效下降幅度小于非家族企業,反之亦然,這一結果支持了假說3。
五、實證分析
\\(一\\) 描述性統計分析
表 2 的 Panel A 將樣本區分為家族企業與非家族企業并進行描述統計及差異驗證。其中,就家族企業績效\\(Tobin's Q\\) 而言,其平均數\\(中位數\\) 為 1. 288\\(1. 105\\) ,非家族企業則為 1. 188\\(1. 094\\) ,兩者差異顯著\\(T =5. 207\\) ,表示家族企業的績效比非家族企業好。就國際多角化程度\\(INT\\) 而言,家族企業的國際多角化程度平均數\\(中位數\\) 為 0. 465\\(0. 483\\) ,非家族企業則為 0. 511\\(0. 576\\) ,兩者差異顯著\\(T = -4. 324\\) ,表示非家族企業的國際多角化程度大于家族企業國際多角化程度。
表2 的 Panel B 將樣本區分為金融穩定期與金融危機期并進行描述統計及差異驗證。其中,就金融穩定期的企業績效\\(Tobin's Q\\) 而言,其平均數\\(中位數\\) 為 1. 278\\(1. 116\\) ,金融危機期的企業績效則為 1. 218\\(1. 056\\) ,兩者差異達到顯著水平\\(T =3. 155\\) ,表示金融穩定期的企業績效會高于金融危機期。就國際多角化程度\\(INT\\) 而言,金融穩定期的企業國際多角化程度平均數\\(中位數\\) 為 0. 500\\(0. 551\\) ,金融危機期則為 0. 467\\(0. 497\\) ,兩者差異顯著\\(T =3. 124\\) ,表示企業在金融穩定期的國際多角化程度較高。
\\(二\\) 相關性分析
表 3 為各變量的 Pearson 積差相關系數檢驗結果。從表3 可以看出,除了個別變量間的相關系數值較高外,其他變量間的相關系數值都很低,基本上都在 0. 3 以下,所以可以表明存在嚴重多重共線性的可能性較低,后文的回歸結果可信。
\\(三\\) 回歸分析
下頁表 4 的 Panel A 驗證金融穩定期家族企業國際多角化程度對企業績效\\(Tobin's Q\\) 的影響。
金融穩定期間為 2004—2006 年。Model 1 為簡單回歸,以 Tobin's Q 為被解釋變量,國際多角化程度\\(INT\\) 為解釋變量; Model 2 為 Model 1 再加入其他控制變量; Model 3 及 Model 4 則將金融穩定期的樣本數依是否為家族企業分群。表 4 的 Panel B 驗證金融危機期家族企業國際多角化程度對企業績效\\(Tobin's Q\\) 的影響。金融危機期間為 2007—2009 年,以 Tobin's Q 為被解釋變量,國際多角化程度\\(INT\\) 為解釋變量,Model 3 及 Model 4 將金融危機期的樣本數依是否為家族企業分群。
表 4 Panel A 的 Model 1 及 Model 2 結果顯示,國際多角化程度\\(INT\\) 的系數\\(α1\\) 與企業績效\\(Tobin's Q\\) 均呈現顯著正相關,表示金融穩定時期,若企業采用國際多角化策略則會增加企業價值。
另外,在 Model 3 及 Model 4 的分群樣本中,家族企業樣本的國際多角化程度系數\\(α1= 0. 206\\) 顯著大于非家族企業樣本的國際多角化程度系數\\(α1= 0. 181,F 檢驗 = 6. 894,p < 0. 01\\) ,表示相較于非家族企業,家族企業若在金融穩定期間執行國際多角化則會增加企業績效。此結果支持假說 1,隱含家族企業在經濟穩定時期進行國際多角化投資會以企業價值極大化為目標,而不太會基于自利動機實施國際多角化進而侵占少數股東的權益。
表 4 Panel B 的 Model 1 至 Model 4 結果顯示,國際多角化程度\\(INT\\) 的系數\\(β1\\) 與企業績效\\(Tobin's Q\\) 均呈現顯著負相關,表示金融危機時期,若企業采用國際多角化策略則會降低企業價值。
其中在家族企業樣本下,表 4 Panel B 的 Model 3 的金融危機時期國際多角化程度\\(INT\\) 系數\\(β1= - 0. 009\\) 顯著小于表 4 Panel A 的 Model 3 的金融穩定時期國際多角化程度 \\(INT\\) 系數\\(α1= 0. 206,F 檢驗 = 7. 487,p < 0. 01\\) 。在非家族企業樣本下,表 4 Panel B 的 Model 4 的金融危機時期國際多角化程度\\(INT\\) 系數\\(β1= - 0. 095\\) 亦顯著小于表 4 Panel A 的 Model 4 的金融穩定時期國際多角化程度\\(INT\\) 系數\\(α1= 0. 181,F 檢定 = 6. 982,p < 0. 01\\) ,由此可知相較于金融穩定期,家族企業及非家族企業在金融危機時期若實施國際多角化則會弱化企業之績效,此結果支持假說 2。
本文依據假說 2 的結果進一步探討金融危機時期家族企業與非家族企業到底誰實施國際多角化會導致企業績效下降更多。表 4 中家族企業樣本在不同金融狀況下的 INT 系數差異為 0. 215\\(α1- β1= 0. 206 + 0. 009\\) ,而非家族企業樣本在不同金融狀況下的 INT 系數差異為 0. 276\\(α1- β1= 0. 181 + 0. 095,兩者差異檢驗值 F = 7. 339,p < 0. 01\\) ,表示家族企業樣本在不同金融狀況下的 INT 系數差異相較于非家族企業樣本在不同金融狀況下的 INT 系數差異小,顯示金融危機期間家族企業因為國際多角化使得企業績效下降的幅度小于非家族企業,此結果支持假說 3。上一結果也表明相較于非家族企業,家族企業在金融危機時期面臨國際多角化時,較能有效配置公司內部資源以及妥善處理所面臨突如其來的改變,金融危機時期家族企業會試圖投資更保守的項目來降低因國際多角化本身存在的不確定性風險,以樹立企業長期的形象,因此家族企業國際多角化績效在金融危機時期比非家族企業佳。
表 4 的結果顯示,家族企業無論處在金融穩定期或是金融危機時期,其國際多角化績效皆比非家族企業好。此一實證結果顯示,家族企業在參與公司經營及監控經理人決策的情況下,不會讓經理人為了獲取短期績效而作出錯誤決策。另外,家族企業股權高度集中,可以通過國際多角化實現自利動機,這一行為說明,家族企業的利益一致效果可以降低家族股東與少數股東間之利益沖突,即家族企業型 II 代理成本小于型 I 代理成本。
\\(四\\) 穩健性檢驗
本文除了采用市場報酬率\\(Tobin'sQ\\) 來衡量企業績效外,亦采用股東權益報酬率\\(ROE\\) 來衡量企業績效。股東權益報酬率是一項傳統會計指標,衡量公司過去或目前的經營績效,并可以預估企業盈余再投資的成效,因此本研究修正回歸式模型\\(1\\) 及模型\\(2\\) ,采用股東權益報酬率\\(ROE\\) 來當作被解釋變量重新進行回歸式。下頁表 5 的結果與表 4相同,從穩健性檢驗結果來看,不同檢驗的結果并未出現明顯差異,可以認為本文研究結論是穩健的。
\\(五\\) 進一步檢驗
在上面研究的基礎上,本文進行了如下進一步檢驗。\\(1\\) 本文采用家族所有權\\(FOWN\\) 來衡量家族變量,并利用交乘項之方式重新進行了回歸; \\(2\\) 本文認為家族成員可能根據公司績效的高低來決定是否繼續持有家族股票并進行國際多角化。為了避免家族所有權變數內生性的問題導致系數估計出現偏差,因此本文采用兩階段方法重新進行回歸; \\(3\\) 家族成員亦可能因為面臨金融危機而決定是否繼續持有家族股票并實施國際多角化。鑒于這一考慮,本文進一步剔除了在金融危機前后發生家族持股變動的企業,并重新進行了回歸,發現上述進一步檢驗的結果與本文前述主要結論無顯著差異\\(未列表\\) 。
六、研究結論
本研究以 2004—2009 年臺灣地區上市\\(柜\\) 公司為樣本,探討家族企業國際多角化程度對企業績效的影響。實證結果顯示,相較于非家族企業,家族企業在金融穩定期\\(2004—2006 年\\) 進行國際多角化的績效較佳。此一實證結果還表明,家族企業在經濟穩定時期進行國際多角化投資會以企業價值極大化為目標,而不太會基于自利動機為由實施國際多角化進而侵占少數股東的權益。另外,金融危機時期\\(2007—2009 年\\) ,家族企業與非家族企業的國際多角化績效均下降,但家族企業國際多角化績效下降幅度較小。此一實證結果表明,相較于非家族企業,家族企業在金融危機時期會試圖投資更保守的項目來降低因國際多角化本身存在的不確定性風險,另外,由于家族企業具有參與公司經營及監控經理人決策的特色,因此不易使經理人為了短期績效而做出錯誤決策。
過去文獻認為,臺灣地區上市\\(柜\\) 公司的非家族企業的型Ⅰ代理問題比家族企業嚴重,而家族企業的型Ⅱ代理問題比非家族企業嚴重。通過本研究可以了解到,家族與非家族企業所面臨的代理問題在不同經濟狀況\\(金融穩定及金融危機\\) 下對國際多角化績效有不同的影響。研究結果發現,不論在何種經濟狀況下,家族企業的國際多角化績效都較非家族企業佳,顯示臺灣地區的家族企業型Ⅱ代理問題沒有想象中那么嚴重,家族企業仍然是一個有效率的組織結構,另外,通過研究家族控制股東的股權結構有助于解釋國際多角化的績效變動,這一實證結果也有助于我們了解國際多角化對公司價值的影響。
最后,由于中國大陸地區目前關于家族企業\\(非家族企業\\) 國際多角化程度對企業績效影響的相關研究仍然很少,所以本研究具有創新價值,并且可以增加此方面研究的文獻。未來中國大陸地區學者研究的方向亦可以本研究為依據,進一步探討家族和非家族企業的國際多角化程度對企業績效造成差異的原因。
