一、中體產業經營狀況
（一）中體產業集團股份有限公司簡介
中體產業主營業務主要為體育產品的生產銷售 ;體育場館、設施的建設、開發、經營 ;體育俱樂部的投資、經營 ;體育健身項目的開發、經營 ;體育專業人才的培訓 ;體育信息咨詢及體育彩票業務等。根據其 2009 年至 2013 年所披露的主營業務分行業情況表來看，中體產業的主要利潤來自于房地產開發，特別是 2010 年，在房地產方向的投資為整個企業帶來了 3億的利潤，占總利潤比高達 96.21%.
（二）地產收入萎縮，中體產業財務隱患凸顯
中體產業傾向房地產業的這一經營策略確實為它帶來了較穩定的盈利表現。但自 2011 年 1 月以來，房地產市場的政策環境和市場形勢發生了較大變化。雖然房價依然處于慣性上漲中，地產行業溢價率卻在走低，至 2013 年 6 月份城市居住用地平均溢價率下降到 22%.這也使得中體產業決定將重心轉回到體育本體產業，可是同時，體育產業的核心市場利潤空間減少，中體產業旗下重要資產的中體倍力健身俱樂部近兩年經營情況也越來越糟糕，中國體育產業的航母的中體產業經營越來越困難。暴露出了高成本、高費用、高庫存等財務問題，財務隱患凸顯。
二、中體產業陷入財務危機的定量預警分析
（一）單變量分析
1. 盈利能力分析（見表 1）從每股收益這一指標出發考慮，中體實業集團于 1998 年上市，在 2009 年，每股收益突然下降了 74.20%,主要是受全球金融危機的進一步影響，在消極的金融環境下，公司的盈利能力也相應成大幅度下降。而在 2010 年，由于南非世界杯、廣州亞運會等大型賽事的舉辦，使得體育產業迎來“后奧運時代”,每股收益因此呈小幅增加，至 2013 年均穩定在 0.093 左右，盈利能力處在穩定水平，但是較大程度低于行業平均水平?！颈?】
2008 年營業凈利率為 22.83%,維持著歷史的較高水平，然而 2009 年突然下降到 10.09%,這主要是由于營業收入的下降所導致的，之后在 2010 年小幅度上升之后，又連續兩年下降，主要是受到營業收入和成本費用的雙重作用。
2009 年，受到全球金融危機的波及，營業收入下降了27.29%,之后在 2010 年和 2011 年呈上升趨勢，而在 2012 年比 2011 年下降了 30.36%,主要是受房地產政策的影響，使得公司的商品房銷售受到了前所未有的影響，房地產相關收入在2012 年是 6.51 億元，比上年減少了 43.33%,這也反映了公司經營過于依賴房地產產生的收入，極易受到國家政策等外部環境的影響，在一定程度上限制了公司的可持續增長。
公司的營業成本和期間費用在這段期間一直居高不下，營業成本占營業收入的比例維持在 63% 以上，2012 年一度達到了 70%,而期間費用（銷售費用、管理費用、財務費用）也一直維持在 15% 左右。高成本、高費用的模式已經逐漸成為公司的業績“包袱”,使得公司增收不增利。
2. 營運能力分析
存貨周轉率從 2008 的 0.65% 一直持續下降到了 2013 年的 0.24%,前期的下降主要是由于公司的中心轉移至房地產企業，房地產行業周轉率一般低于其他行業，另一方面，公司從2012 年開始，受房地產調控政策的影響，商品房的銷售大幅減緩，降低了存貨周轉率?！颈?】
2008 年和 2009 年的應收賬款率在 26% 左右，而在 2010年和 2011 年周轉率上升到了 50% 左右，表面上看是一種良好的征兆，但是究其原因，是因為公司在 2010 年計提了大量的壞賬，致使應收賬款在 2010 年年末下降了 37.76%.另外，公司的應收賬款周轉率整體保持在較高水平，一定程度上會影響商品的銷售，很可能造成存貨的滯銷。
總資產周轉率從 2008 年至 2011 年維持在穩定水平，2012年比 2011 年下降了 50%,主要是營業收入的減少造成的。但是，總的來看，總資產周轉率水平在同行業中普遍偏低，反映了公司對資產的利用效率不高。
3. 償債能力分析
公司的流動比率和速動比率在這段期間都比較穩定，但是都遠遠低于同行業水平，企業缺乏足夠的短期償債能力。并且，通過對比可以發現公司的流動比率要遠遠大于速動比率，反映了公司存貨在流動資產中所占比例很大，占用了大量的資金，這種“高存貨”的現象進一步惡化了企業的短期償債能力。另外，企業的資產負債率成穩定狀態，從 2008 年至 2013年一直持續在 55% 上下，低于行業水平，反映了企業擁有較高的長期償債能力，很明顯，企業采取了比較保守的經營戰略，但這在一定程度上也可能會削弱企業的長期盈利能力?！颈?】
4. 現金流狀況分析
從上圖可以看出，中體實業從 2008 至 2012 年整體上成下降趨勢，2010 年房地產企業市場的良好發展以及各大體育賽事的開展促進了公司業績，但是隨著 2011 年開始的“限購”等房地產政策的實行，將房地產作為主營業務的中體實業受到了很大的沖擊，使得經營活動產生的凈現金流量連續出現了負值。公司在投資活動中現金凈流量波動較大，反映了公司對于投資不夠謹慎。另外，從融資活動來看，中體實業這些年在融資活動中的現金流量基本均為負值，對公司資金的周轉反而造成了壓力?！颈?】
5. 單變量小結
通過對中體實業各單變量的分析，可以看出 :營業成本和期間費用占營業收入的比重過高，使得公司“增收不增利”,限制了公司利潤的可持續增長 ;“高庫存”的現象很大程度上限制了公司的短期負債能力，另外，經營活動“含金量”越來越低，甚至在 2010 年和 2011 年出現負值，對公司的現金流量造成了很大的壓力，這主要是受屋限購等政策的影響，房屋產品銷售的速度大幅減緩 ;公司經營結構亟需調整，近幾年，我國出臺了多項房產調控政策，商品房銷售速度顯著減慢，公司對房地產的過度依賴只會給公司帶來巨大的財務危機 ;公司的財務政策相對保守，主要表現在較低的資產負債率和較高的應收賬款率上，另外，短期負債遠遠高于長期負債，不利于實現企業的最大價值。
（二）多變量分析多變量分析法
主要通過建立多元函數來分析預測企業財務困境。其中，本文將采用 Z 值模型來對其進行財務危機預警，該模型為 :Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5,其中Z 是判別函數值，X1-X5 是奧特曼所選的 5 個財務指標，即 :XI= 營運資金 / 資產總額，X2= 留存收益 / 資產總額，X3=息稅前利潤 / 資產總額，X4= 權益的市場價值 / 負債賬面價值總額，X5= 銷售收入 / 資產總額。該模型將企業償債能力指標、盈利能力指標和營運能力指標有機結合。奧特曼的研究結果指出，Z 值和企業破產的概率成反比 :即 Z 值越低企業越有破產的可能 :Z 值小于 1.81,企業存在嚴重的財務危機，破產概率很高 ;Z 值在 1.81 到 2.675 之間，企業處于灰色地帶，財務狀況很不穩定 ;Z 值在 2.675 以上，企業財務狀況良好，破產的可能性極小。
結合公司的財務數據，我們可以得到下表 :【表5】
如果 Z 值小于 1.81,說明企業存在很大的破產風險，通過上表數據，我們可以發現，中體實業從 2009 年開始就陷入了嚴重的財務危機，雖然經我國會計理論界研究，在我國房地產上市公司，Z 模型的判別值應確定的更高一些，才能達到更準確的結果，但是至今會計界并沒有一個十分權威的 Z 判別值，本文中使用奧特曼所確立的 Z 判別值得到的結論仍然具有很大的借鑒意義。
三、中體產業較差財務表現的原因透析
（一）缺乏投資機會及債務鏈條迫使中體產業持有大量現金
通過分析中體產業 2013 年度半年報，我們發現中體產業擔保余額合計達 6.3 億元，這大大加大了本公司的財務風險，一旦被擔保人經營狀況惡化陷入財務危機，將誘發中體產業的財務危機。其次，我們發現中體產業的流動資產質量表現不佳，體現了高庫存，高應收賬款的狀態。通過對其財務報表附注進行分析，截止 2013 年 6 月 30 日，在 2 億 2 千萬的其他應收款中約有 4731 萬有 3 年以上的賬齡。因此，出于抵御擔保風險及償債風險的考慮，中體產業持有相當多的現金，其現金比率在 2013 年第三季度達到了 46%.
但與此同時，謹慎的經營模式也導致中體產業的凈資產報酬率從 2012 年底的 16.74% 下滑到 2013 年第三季度末的5.92%.另外，高現金比率也從側面反映出企業缺乏較好的投資機會，中體產業的經營活動現金凈流量常年為負，企業缺乏長期“供血”機制，必將滑向清算的邊緣。因此，出于現金回籠的考慮，中體產業削減了一些資金回籠不佳的業務（以房地產業為主），同時增加了體育主產業相關業務，終于自 2011 年以來經營現金凈流量于 2013 年第三季度首次為正。
（二）企業對社會經濟環境的變化不能采取恰當的應對措施
目前體育產業在中體產業業務結構中所占比例雖然近年來在逐步提高，但相比房地產業的大半壁江山來說仍舊較低，2013 年最高但也僅為三成，近幾年內主營業務將仍是地產業務。中體產業在上市初期將大部分資金和資源投入房地產業，是順應經濟行情的明智之舉，因為體育行業在經濟發展的特定時期需要依靠和等待市場容量的逐步放大。在西方國家，體育產業成為國家經濟主要的增長點，體育產業貢獻的 GDP 占比約為 1%-3%,而中國的體育產業基本上目前只占到 GDP 的0.2%.中體產業面對當時房地產業的黃金發展時期適時地大膽介入，追求總體收益和利潤的最大化，有其合理性。
但隨著房地產業的過度繁榮對實體經濟構成了沖擊，其業務分布缺乏科學的管理架構，所帶來的隱患也暴露出來了。
2013 年中體產業前三季度綜合收益比 2012 年下滑了 25.72%,營業收入更是銳減 73.84%.這和它過度依賴房地產經營，忽視體育主產業的發展，企業缺乏可持續的盈利增長點分不開，中體產業被迫回歸主業。
四、從中體產業案例中獲得的啟示
中體產業如果在上市之初將全部資金和資源投入體育主產業，未必是聰明之舉，也未必是科學的主業專注。因為體育主產業在經濟發展的特定時期需要依靠和等待市場容量的逐步放大且需要產業鏈的不斷完善和品牌認同度的不斷提高，這些都需要一個過程，不能急于求成。企業在制定經營戰略時要看到產業發展中所面臨的環境約束。不少公司正是在取得一定成功后或者獲得資本市場的資金支持后，短時期內全部投入單一的主業，急于將規模做大，反而累積了產業集中的風險，結果事與愿違。
中體產業在其特定發展階段的產業布局與當時的經濟發展環境密切關聯。面對當時房地產業的黃金發展時期，中體產業適時地大膽介入，追求總體收益和利潤的最大化，有其合理性。在商言商，難道墨守陳規，機械地單一布局傳統的體育主產業才是科學、正確的。實際上，國外許多優秀企業在某些特定發展階段也曾大規模投資過房地產，國內的杉杉股份、三一重工等眾多上市公司都曾涉足房地產市場。當然，也必須承認，房地產業的過度繁榮等對實體經濟會構成沖擊，但這主要不是實體經濟中的企業的問題，更不能簡單地責怪它們對利潤最大化的市場適應性行為。
不能簡單地將主業專注、主業做大理解為在任何時候一直都不涉足任何其他的產業或業務。視主業的業務特性和成長階段，應該允許企業在某些發展階段中的市場適應性的投資多元化。這種情況下的投資多元化既能一定程度上分散產業過于集中的風險，也能以較高收益在將來反哺主業。如果沒有前些年在房地產業方面的巨大的收益積累，就不會有中體產業凈資產的快速增長，也不會有現在回歸和發展體育主產業。國外不少成功專注主業的公司也有過短時期“不務正業”的現象。而且，一個成功的公司常常不只是存在一個主業，而是擁有兩個或者稍微更多的主業，它們或許有重要性權重的差異。當然，其中的關鍵是科學的管理架構。無論國內還是國外，投資多元化既有許多成功的案例，也有許多失敗的案例。不同的行業，不同的發展時期和經濟環境，公司的發展模式也應不同。
參考文獻：
[1] 劉鳳嬌 .Z-Score 模型在企業財務預警分析中應用的研究 [J]. 經濟師，2006（05）。
[2] 李志強 . 上市公司財務預警理論研究探析 [J]. 財會通訊，2009（04）。
