一、引言
順周期性，又稱“親周期性”,最早由 Andrew Crockett 于 2000 年引入到金融體系，指金融部門與實體經濟之間存在動態的正反饋機制，這種相互依存的關系會通過金融加速器效應、財富效應、托賓 Q 效應等放大經濟周期的波動程度，并造成或加劇金融部門的不穩定性。
2008 年爆發的金融危機，使得各國中央銀行和國際組織普遍認識到，實體經濟與金融系統之間存在順周期性，旨在降低順周期性的宏觀審慎管理手段與工具開始得到廣泛關注。肩負物價穩定與金融穩定職責的中央銀行，應在貨幣政策之外，將宏觀管理納入政策調控范圍，以構建完善的宏觀防御機制。
當前，我國金融順周期性以及系統性風險背后反映的是經濟結構和金融結構的深層次矛盾，貨幣政策與宏觀審慎政策之間的沖突集中體現在某些特殊產業、行業、企業等局部領域，比如，房地產作為支柱行業，就成為物價穩定、經濟增長、資產價格以及金融風險等多重問題相互沖突的節點.因此，一個兼顧貨幣政策和宏觀審慎政策的金融宏觀調控框架，應在價格穩定損失與金融穩定損失之和最小化原則下，著眼于經濟和金融中出現失衡的這些關鍵節點，在供求兩端采取差別化的調控手段，優化金融資源配置，特別是將金融資源從矛盾比較集中的節點上，引導和分流到資金結構性短缺的行業和企業上。
金融順周期性和逆周期金融調控是市場經濟國家經濟運行的一個基本特征。二戰以來，逆周期金融調控措施已經成為市場經濟國家熨平經濟周期波動經常使用的宏觀經濟政策，因而倍受經濟學界和實體經濟部門的高度關注。為了避免轉型經濟的劇烈波動，保持經濟持續、穩定發展，必須利用逆周期調節的金融宏觀調控去削弱或抵消金融順周期性及經濟周期波動造成的負面影響，這是實現中國轉型經濟科學、可持續發展的一項重大研究課題。
二、金融順周期性與宏觀經濟政策：國外研究狀況
（一）國外學者對金融順周期性問題開展了大量的理論和實證研究
1.對金融順周期性內涵、特征的認識。順周期性，又稱“親周期性”,是指對經濟周期波動的順應與加強，由此產生的效用和影響被稱之為順周期效應。Landau 認為，金融順周期性是指在經濟周期中金融變量圍繞某一趨勢值波動的傾向，順周期性增強就意味著波動的幅度增大。順周期性更廣泛的定義包含了在現實生活中很難區分的三個部分：
（1）圍繞趨勢值波動；（2）趨勢本身的變化；（3）均衡值可能出現累積性偏離。Borio et al.認為金融系統具有一種“內生的周期性”,即對價值和風險的認知與風險承擔意愿一樣，都會隨著經濟上下波動而變化。這些順周期性行為與實體經濟相互作用，放大了經濟波動。BIS 認為，一方面，由于借貸雙方信息不對稱、羊群行為和投資者非理性，金融機構自身行為具有順周期性；另一方面，金融機構資產質量、績效、外部籌資成本受經濟周期影響，具有順周期性。
Tanaka 最早在一般均衡框架中研究了巴塞爾新協議可能存在的順周期問題。研究表明，當信用風險隨經濟周期波動而變化時，資本監管約束導致銀行貸款能力順周期變動，擴大了宏觀經濟波動的程度。
Zicchino 同樣發現為滿足新協議的資本監管要求，銀行在面對外部沖擊時，會更大幅度地調整貸款規模，由此放大了經濟波動。Aguiar and Drumound 對舊協議和新協議的順周期性進行了比較研究，發現模型中的資本監管規則越接近新協議的規定，經濟周期波動被放大的程度會越明顯。Drummond and Jorge 認為銀行體系貸款組合的風險特征決定著新資本協議順周期的大小，貸款組合中高風險企業貸款比重越高，監管資本要求越高，從而順周期性越明顯。
2.從金融自由化、金融監管等方面對金融順周期性成因進行研究。（1）金融自由化放大了金融順周期效應。國外一些學者認為，銀行等金融機構天生具有順周期性的傾向，并利用金融加速器理論對金融順周期效應的機制進行了分析和解釋。Cukierman 認為，由于貸款者和借款者之間信息不對稱和道德風險的存在，外部融資升水（EFP）一般為正數，它在繁榮時期下降并導致了杠桿化的擴張，在衰退時期上升并導致信貸和杠桿率的緊縮與下降。與此相聯系的是附屬擔保品的順周期效應，亦即“資產負債表效應”.隨著附屬擔保品的價值上升，貸方擴張信貸的意愿也隨之上升，反之亦然，這些都加強了杠桿率的順周期性，也使得金融機構和金融主體的行為具有明顯的順周期性.Goodhart et al.認為，在金融自由化進程中，由于金融管制的放松，信貸配置和資金的跨國流動要求銀行的信貸供給和存款需求必須適應不斷發展變化的經濟環境，因此，經濟的繁榮（衰退）自然帶來銀行存款和貸款更大幅度的增長（下降），而在金融自由化之前銀行信貸的供給和需求往往是由政府控制的，因而金融自由化加劇了銀行的順周期性.
（2）金融監管也增強了金融順周期效應。Goodhart et al.研究發現，金融監管也增加了銀行的順周期性傾向。銀行監管者往往在經濟衰退時要求銀行收縮貸款以努力保持資產負債表的平衡。而在經濟增長時，監管者往往采取不干預的政策，任由銀行自由擴大其信貸規模.Allen and Saunders 認為，金融監管對整體宏觀經濟所帶來的影響加劇了經濟周期的波動，這是一種風險資本要求的順周期性調整。特別是金融機構很容易因操作失敗而受到損失，這些操作損失損害了公眾的信任和信心。如果在市場低迷前系統性風險增加，那么銀行將被迫建立更大的資本緩沖，從而加深其金融順周期效應.
（3）資本監管的順周期性降低了蕭條時期貨幣政策的有效性。Bliss and Kaufman 認為，在實踐中，銀行受到兩個方面的約束---資本以及銀行準備金要求。如果其中任何一個約束條件具有約束力，資產收入就不能進一步增長。貨幣政策只對兩個約束中的一個即準備金有直接的影響，而對另外一個約束（資本）沒有明顯的影響。這個雙約束模型指出，在宏觀經濟復蘇的早期信貸緊縮的可能性較大，抑制繁榮的貨幣政策往往比蕭條時期刺激經濟復蘇的貨幣政策更有效。如果在經濟衰退時，銀行無法以合適的價格籌措新的資本，貨幣當局擺脫資本約束，鼓勵銀行增加信貸和存款的唯一工具就是降低資本監管要求。Gwin and VanHoose 強調，嚴格的資本充足率監管將提高資本監管已經在銀行體系中所固有的順周期性，從而降低了貨幣政策的有效性.
3.有關金融順周期性問題的實證研究成果日益豐富。在西方發達國家，金融順周期性的存在較為普遍。一些學者從實證角度分析了巴塞爾資本監管協議、貸款損失準備計提規則以及公允價值會計記賬法等外部規則的順周期性。金融監管與順周期性的關系在很大程度上表現為巴塞爾協議與順周期性的關系。最低資本要求是巴塞爾協議的核心和關鍵，但是研究表明，最低資本要求監管存在順周期性。Kashyap and Stein 利用美國 1998-2002 年貸款違約概率，Illing and Paulin 利用加拿大 1984-2003 年銀行系統的數據，分別進行了實證分析，研究發現，資本監管導致了銀行系統和銀行個體更大的順周期性。Segoviano and Lowe 發現，內部評級法提高了監管資本要求對風險的敏感程度，并強化了銀行信貸的順周期波動。Enria et al.指出，在公允價值準則下，來自房地產行業的危機將造成銀行資產 3.2%以及資本與儲備 54%的損失；而在傳統的會計準則下，損失只有1.6%和 26%.Hoeller and Rae 認為銀行壞賬準備的順周期性值得關注，因為它可能導致信貸緊縮的加劇。巴塞爾協議等外部規則的順周期性得到國外學術界的一致認同。
近年來，隨著經濟全球化進程的加快，發展中國家和新興市場的金融系統中，諸多經濟變量也呈現出較為明顯的順周期性。Kaminsky et al.對 104 個國家的樣本進行了研究，他們發現：第一，資本凈流入具有順周期性，即經濟繁榮時期對外借款增加，經濟不景氣時則減少；第二，大多數發展中國家的財政政策具有順周期性，即在經濟繁榮時期政府支出增加，在經濟不景氣時則縮減；第三，對于新興市場國家，貨幣政策也具有順周期性，即利率在繁榮時下調，在衰退時上調.Gerlach and Gruenwald 發現：資產價格的變化在亞洲的順周期性中扮演了重要的角色，表現為資產價格同時與信貸和實際 GDP 增長率高度相關；壞賬準備也具有高度的順周期性，這意味著銀行行為相應的較為短視?，F有的實證研究成果都證實了金融順周期特征的存在，但是這種順周期效應的大小，要受以下幾方面因素的影響：（1）銀行資產組合的結構；（2）風險計量方法的選擇，即采用標準法還是內部評級法；（3）風險計量模型的選擇，即采用全周期模型還是時點評級模型；（4）風險預期的方式，即采用隨機游走式預期還是前瞻式預期.
（二）后危機時期逆周期宏觀審慎監管與宏觀經濟政策之間的關系成為研究重點
宏觀審慎監管最早是在 20 世紀 70 年代末被提出的，但在 2008 年全球金融危機爆發前，國外學者對宏觀審慎監管的關注較少。2008 年全球金融危機爆發后，在對傳統金融監管反思的基礎上，基于維護金融穩定的需要，國外學者對宏觀審慎監管給予了高度關注，認為緩解金融體系順周期性需要實施逆周期的宏觀審慎監管。2008 年以前，國外學者普遍認為貨幣政策應以物價穩定為目標，僅有少數學者提出，需借助貨幣政策的適當調整以維護金融穩定。當前國外學者研究的重點集中在貨幣政策與金融穩定的聯系以及貨幣政策的目標調整上。不少學者認為，經濟擴張時期寬松的貨幣政策是推動資產價格上升的重要因素之一，而貨幣政策在經濟上升時期和經濟收縮時期調整的不對稱性容易增加銀行業的不穩定。當前代表性觀點認為，金融監管政策是應對系統風險的必要手段，但其并不足以有效防范系統風險。
Borio and Shim 認為，僅通過宏觀審慎監管并不能防止金融失衡，還應從貨幣政策出發防止金融失衡的發生。Blanchard et al.研究了宏觀審慎監管工具與宏觀經濟政策工具之間的關系，認為宏觀經濟政策工具的運用可以實現金融體系的穩定。
基于上述認識，國外學者進一步對貨幣政策的目標進行了反思。代表性觀點認為，貨幣政策的目標不應僅限于宏觀經濟穩定，還應將金融體系穩定納入目標范圍.但也有部分學者認為，貨幣政策與宏觀審慎政策應有不同的政策工具與目標，不應將金融穩定作為貨幣政策的另一獨立目標，否則，貨幣政策就更難以進行權衡，最終將導致所有目標都不能實現。國外學者對逆周期宏觀審慎監管與宏觀經濟政策相互關系的研究，基本上都是從貨幣政策角度出發，只有極少數學者提出應綜合運用貨幣政策和財政政策以維護金融穩定。雖然財政政策與貨幣政策緊密相連，但兩者對金融穩定影響的路徑并非完全相同，且貨幣政策與財政政策需要相互配合以維護金融穩定。
對宏觀審慎監管與宏觀經濟政策相互關系的研究，最終會觸及宏觀審慎監管的組織機構設置及其改革問題。在組織機構設置上，對于貨幣政策和金融監管職能是否集中于中央銀行，國外學者并沒有達成共識。2008 年金融危機爆發后，多數學者認為，應當擴充中央銀行的監管職能。Ingves 認為，基于金融不穩定性對貨幣政策有效傳導的影響和央行流動性提供對金融穩定的影響，中央銀行應在金融穩定政策中發揮突出作用。Blanchard et al.指出，由于中央銀行對宏觀經濟狀況的監測使其具備承擔宏觀審慎監管的天然優勢，并且中央銀行在危機救助時總是發揮著關鍵作用，因此，中央銀行應該承擔更多的監管職責。在機構改革問題上，當前代表性觀點認為，不論選擇何種具體改革模式，維護金融穩定的組織機構改革必須遵循“機構獨立、職權透明和目標明晰”三項原則，且中央銀行應在其中發揮關鍵作用。
（三）降低金融順周期性的宏觀審慎政策工具得到國外學者的廣泛討論
2008 年金融危機爆發后，降低順周期性的宏觀審慎政策工具得到國外學者的廣泛討論。如 Borio 認為應從跨部門維度和時間維度來實施宏觀審慎監管，其中的時間維度就是確定風險積聚隨時間的變化與發展，在政策上就是降低金融體系固有的順周期性，即實施逆周期宏觀審慎監管政策.Brunnermeier認為，宏觀審慎政策的核心目標之一是在經濟泡沫時期防止風險被低估，而在泡沫破滅后防止風險被高估.Caruana 認為，宏觀審慎政策的最終目標是通過緩解所有金融機構之間的共同風險暴露和金融體系的順周期性來降低系統風險。
在如何緩解資本監管的順周期性問題上，主流的觀點認為，應根據 GDP 增長的波動來調整資本監管標準.針對資本監管中靜態撥備規則的順周期性，國外學者對西班牙早先實施的動態撥備規則給予了高度關注?？偟膩碚f，前瞻式的動態撥備制度是緩解順周期性的一個可行方法。但如何在促進銀行合理計提撥備的同時，限制相關的道德風險和不影響相關財務指標的透明度，還需要銀行部門和會計、稅收部門的合作?，F行會計準則和稅收制度都要做出一定的調整。國外學者目前關注的另一重點是貸款成數監管要求與金融體系順周期性的關系。為緩解貸款成數監管的順周期性，應在資產價格上升時嚴格限制貸款成數。Turner 認為，逆周期宏觀審慎監管工具還應包括對資本跨境流動的控制，特別是新興經濟體應在資本開放和外匯資產流動方面進行限制，防止資本流動的劇烈變化對金融體系的不利沖擊。金融穩定委員會認為，應從資本監管、撥備監管和杠桿率監管這三方面來緩解金融體系的順周期性。
三、金融順周期性與金融宏觀調控：國內研究進展
（一）近年來，金融順周期性問題開始引起國內學者的關注
周小川認為，在復雜系統里，通常有多個反饋環，有些是正反饋，有些是負反饋。正反饋環強化了放大作用（類似于增效器），從而產生自激震蕩（如同繁榮和蕭條的順周期性）和零點漂移（如同泡沫的參照點）；而負反饋環削弱放大作用，從而有助于系統穩定和零點的自我校正。近年來在經濟金融體系中，宏觀和微觀的層面上有太多的正反饋環，而負反饋環不多，因此經濟金融系統呈現非常明顯的順周期性.國內的一些學者通過研究發現，近年來中國經濟的一些金融變量逐漸呈現出一定程度的順周期性。
滑靜、肖慶憲認為，我國商業銀行的信貸行為具有十分明顯的順周期性特征：每一次通貨膨脹或經濟過熱都與投資聯系在一起，而投資資金主要來源于銀行信貸，相應的宏觀調控政策的實施也是通過緊縮銀行信貸來完成。于澤指出，中國的 M2 目前呈現順周期性，貨幣政策沒能逆風向而動.陸曉明認為順周期性不是單純信貸數量的擴張（收縮），它應同時具有以下特征：信貸量增長率超過（低于）GDP;主要由供給而非需求驅動；信貸供給大于（小于）信貸實際需求；通過降低（提高）正常信貸發放標準和價格以增加（減少）信貸量。但是，判斷信貸的增減究竟是由供給還是需求驅動并不容易，主要是難以區分真實需求和泡沫性需求.吳正光認為，金融風險是順周期的，特別是金融行為的“有限理性”、金融創新濫用和監管不當導致金融失衡，并形成高度非線性的“過度親周期性”;次貸危機的爆發就是金融系統順周期性的表現.樊志剛和何崇陽認為，銀行的業務拓展速度、資產質量及風險防范、經營收入及利潤水平具有明顯的順周期性，在經濟周期處于下行通道或發展前景尚不明朗的階段，銀行“惜貸”、業務拓展趨于保守、風險防控更為審慎等行為特征是其經營發展的自然反映.楊雨等人選取中國商業銀行 2003-2007 年的面板數據，運用廣義矩方法對影響中國商業銀行緩沖資本的各變量系數進行了估計。實證分析表明，這一期間我國大型國有商業銀行和全國性股份制商業銀行的資本充足率變動存在順周期性，具體體現為資本充足率與經濟景氣程度呈反向變動關系.肖繼五、李沂發現，在 1982-2008 年間，中國國際資本流動存在著較為顯著的順周期性。在后金融危機時期，這種順周期性的資本流動能引起人民幣出現新一輪內外價值偏離，積累和放大國內資產泡沫，延緩經濟結構調整，加劇國際收支失衡與儲備貨幣貶值，增大了國內宏觀經濟出現結構性通貨膨脹的風險.
李文泓、羅猛運用最小二乘法和廣義矩分析方法，對 16 家商業銀行在 1998-2008 年的實際資本充足率與經濟周期的關系進行了實證分析。結果表明，我國商業銀行的資本充足率具有一定的順周期性。
隨著我國大型商業銀行從 2010 年底開始實施新資本協議，監管者更應對其可能產生的更為顯著的順周期性予以密切關注。應該看到，正如曾剛所指出的：資本監管的順周期性缺陷，并不是說資本監管框架導致了銀行信貸以及其他金融變量和經濟運行的周期性波動.金融變量與經濟的周期性波動是經濟運行固有的特征，并不以資本監管的存在為前提。
（二）我國逆周期金融宏觀調控的效果及存在的問題
經過 20 多年的探索實踐，具有中國特色、基本適應社會主義市場經濟體制的金融宏觀調控體系初步形成，并在促進國民經濟長期平穩較快發展中發揮了越來越重要的作用。
1.對逆周期金融宏觀調控效果的實證研究。
國內學者主要從貨幣政策角度對金融宏觀調控的效果進行實證分析。胡凱等人指出，名義利率通過進入生產函數影響企業的儲蓄和投資決策的模式最終影響了產出和通貨膨脹。除了總需求渠道之外，利率的改變也通過影響產出成本的方式對經濟產生影響.從數量型貨幣政策來看，我國中央銀行主要貨幣政策工具包括直接信貸控制、公開市場操作、法定存款準備金率等。王立勇等人使用 LST VAR 模型結合我國 1998-2007 年的 CPI、M2、實際有效匯率、金融機構貸款等月度數據及一年期存款名義基準利率，測算出使用貨幣工具調節物價具有非對稱性。信貸工具在抑制通脹預期和預防通貨緊縮方面比較有效，可以與貨幣工具搭配使用.李宏瑾、項衛星認為，我國央票利率已初步具備了中央銀行基準利率的特征。實證分析表明，央票利率與主要貨幣市場利率具有長期協整關系，并且是貨幣市場利率的格蘭杰原因；央票利率與產出缺口和通脹缺口還具有顯著的線性關系，說明我國可以通過引導利率進行間接貨幣政策調控。
張明、何帆認為，從我國持續增長的貿易順差和明顯高于發達國家的勞動生產率兩個方面來看，目前人民幣有效匯率仍存在一定程度上的低估，適當的升值可以改變制造業過度發展、服務業欠發展的產業結構失衡，遏制由于大宗商品價格上漲造成的輸入型通脹壓力和國際收支雙順差的局面，緩解外部流動性沖擊等問題.奚君羊、賀云松運用新凱恩斯 DSGE 模型對中國貨幣政策的福利損失進行分析，研究表明：（1）名義利率對通貨膨脹的反應越是敏感，則福利損失越??；（2）名義利率對產出的反應越是敏感，則福利損失越大；（3）利率平滑對福利的影響不大，貨幣當局的利率政策應該直接針對通貨膨脹；（4）與利率變動相比，貨幣供應量的變動造成福利損失更大.李成等認為，中央銀行的貨幣政策調控整體上遵循了最優利率規則，這為中國貨幣政策實施提供一定的參照尺度；我國利率調控主要針對產出和通貨膨脹，對資產市場價格及匯率變化的反應系數相對較小，說明中央銀行沒有對資產價格等因素給予過多的關注；實證結果還表明中央銀行利率政策的設定結構具有較好的穩定性，其決策行為具有連貫性.
傳統的貨幣政策理論認為，緊縮性的貨幣政策可以通過抑制需求來降低通貨膨脹，然而，自 20 世紀90 年代后期以來，我國宏觀調控模式由直接調控轉向間接調控，貨幣政策效果短則需要 1 年，長則需要3 年才能夠顯示出來，緊縮性的貨幣政策通常伴隨著長時期的通貨膨脹，這一現象被稱為“價格之謎”.
李瓊以“價格之謎”現象為切入點，揭示貨幣政策傳導機制中存在的“信貸-成本”渠道對實際經濟變量的作用機理。實證研究表明：（1）成本渠道的存在使得貨幣政策對產出的影響大于對價格的影響；（2）緊縮性的貨幣政策在短期內不僅對抑制物價沒有作用，反而可能會成為通貨膨脹的“助推器”;（3）信貸市場在貨幣政策成本渠道中發揮著重要作用；（4）顯著的成本效應與產業結構、金融結構、收入水平和消費結構有關.銀行信貸和經濟波動的關系一直是理論和實務界關注的焦點，過去國內的研究大多僅從信貸總量層面入手而忽視了結構效應，這不利于厘清信貸在經濟中的作用機理。在將貸款按期限劃分為短期貸款和中長期貸款后，范從來等通過一個小型 DSGE 模型，發現短期貸款對經濟增長雖有短期的促進作用，但卻形成通貨膨脹壓力；而中長期貸款對經濟增長有長期的促進作用，同時對通貨膨脹有一定的抑制作用。以我國 1998-2010 年的宏觀數據為樣本進行的 FAVAR 檢驗支持了上述觀點.
郭保民認為，近年來我國貨幣政策工具的調控效果與實現貨幣政策的調控意圖有背離的趨向，成為影響我國貨幣政策發揮效應的制約因素之一。本輪宏觀調控中，理論上并不建議頻繁使用的存款準備金工具被頻繁使用，這應該是在其他貨幣政策工具效果不理想時的次優選擇：一是利率尚未市場化；二是央行票據成本高；三是再貼現的行政色彩濃.Volz 也認為，從各種貨幣工具來看，中國的利率工具似乎并未對宏觀經濟發揮較大的作用，或者說中國還未能有效地使用利率這一貨幣政策工具.
2.對金融宏觀調控存在的問題進行分析和總結。
江世銀、丁英指出，預期在金融宏觀調控中具有重要的作用，往往會影響宏觀經濟政策的實施效果。
總的來說，預期對金融宏觀調控起到了一定的作用，特別是在出現通貨膨脹時，預期在配合政府緊縮性貨幣政策抑制通貨膨脹方面起到了較好的作用。但是，在經濟不景氣、通貨緊縮情況下，預期對金融宏觀調控的作用并不理想.宏觀經濟調控的核心是其效果，但是不同的宏觀經濟政策卻可以實現相同效果。以長期政策來處理短期問題，馬上就能夠見到很好的效果，但是會對經濟體產生當前不能觀測到的長期成本。以往的宏觀經濟政策決策的核心是政策效果問題，忽視了政策期限結構這一技術維度。例如長期以來對于財政政策和貨幣政策在平抑經濟周期效果上的爭論，往往只是關注了何種政策更加能夠在短期內見效，卻忽視了這種政策本身所具有的期限問題，導致政策期限錯配.張吟雪認為，我國低利率政策長期化的弊端往往容易被人們低估。長期的低利率政策，必然會鼓勵投資沖動，加劇通貨膨脹；低利率政策使投機性交易盛行，助長資產泡沫；低利率政策使投資成本低估，加劇產能過剩；低利率政策導致出口產品要素成本低，不利于產業升級；低利率還形成了不合理的財富轉移效應；長期的低利率政策導致資本替代勞動效應，不利于就業問題解決.張鐵強認為，在反周期貨幣政策工具中，存款準備金制度的主動性、時效性和信號功能都比較好，政策效果較大；再貼現政策的時效性和信號功能較好，但主動性較差；公開市場操作主動性、時效性、可操作性較強，但信號功能較弱.
在存款準備金制度不斷軟化的情況下，準備金的減少以及缺乏準備金與經濟活動之間的連接，貨幣政策可能變得沒有效果。實際上，存款準備金政策對宏觀經濟的影響，歸根結底是通過對商業銀行的信貸規模以及由此引起的對貨幣供給的影響而實現的.只有在存款準備金政策能對商業銀行的信貸規模及貨幣供給產生有效調控時，這一政策工具才是有效的。
我國再貼現政策工具主要是通過再貼現利率的調整、對貼現票據種類和貼現對象的選擇來發揮作用的。近一個時期以來，隨著國內外經濟金融形勢和宏觀調控任務的變化，我國再貼現政策工具的功能日漸式微，宏觀調控和結構調整的功能趨于弱化，對商業信用票據化的激勵功能十分有限；所起的貨幣政策“告示效應”明顯增強，央行通過維持相對較高的再貼現率，對社會公眾和商業銀行的預期產生影響。
一些學者認為，近年來，中國貨幣政策的調控效力日漸衰弱，其主要原因在于：（1）貨幣政策側重短期目標和總量目標，而中國經濟增長主要決定于實體經濟中的一些長期因素影響；（2）貨幣政策的效力依賴于其他宏觀經濟政策的協調，而其他政策卻各行其道,頻繁調整；（3）利率尚未充分市場化，貨幣政策的執行受到市場條件、地方政府、銀行和企業行為的制約;（4）貨幣政策調控變量自身隨著金融發展和金融創新越來越不具有“可測性”和“可控性”,并且貨幣供應量與 GDP 以及物價水平走勢的“相關性”降低，控制貨幣供應量并不能實現貨幣政策的最終目標,從而導致貨幣政策在貨幣供應量和利率控制之間存在兩難困境。
中國作為一個轉型經濟國家，政府承擔了更多的經濟職能，這不僅需要政府兼有微觀規制和宏觀調控職能，而且需要宏觀調控本身兼有總量調節和結構調整雙重功能.由于宏觀調控的雙重功能，宏觀調控措施存在微觀化傾向，突出地表現在投資、房地產和通脹等重大宏觀經濟事件的調控方面。宏觀政策的微觀化固然有助于提高宏觀政策的短期效果，但是，它也不利于經濟結構調整和長期可持續發展。
（三）尋求有效的逆周期金融宏觀調控對策
1.重視發揮貨幣政策作為供給管理政策的作用。劉偉、蘇劍認為，在傳統的宏觀經濟學理論中，貨幣政策被視為需求管理政策。實際上，貨幣政策同時也是供給管理政策，因為它不僅影響總需求，同時也影響總供給.貨幣政策對總供給的影響可分三個環節，即貨幣變動影響利率，利率的變化影響生產成本，生產成本的變動影響總供給。供給管理政策可以克服需求管理政策在我國宏觀調控方面的局限性。
2.充分考慮不同政策的期限結構問題。一個理想的宏觀政策組合需要充分注意到期限結構問題，合理安排不同期限的政策如何搭配。理論上應該用長期政策解決微觀行為主體的環境激勵，促進經濟可持續發展；中期政策解決增長問題，短期政策解決純粹的穩定問題。這三種政策分別對應長期的結構性改革，中期的供給政策以及短期的總量穩定化政策.
3.進一步完善金融宏觀調控體系。周小川指出，今后應進一步完善金融宏觀調控體系：一是優化貨幣政策目標體系，進一步落實好穩健的貨幣政策；二是構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架，有效防范系統性金融風險；三是改善貨幣政策的傳導機制和環境，強化貨幣政策傳導的微觀基礎；四是促進國際收支趨于基本平衡，增強貨幣政策的自主性和有效性.
4.找準貨幣政策與財政政策協調配合的結合點。國債政策作為財政政策與貨幣政策協調配合的結合點，兩者的協調配合主要體現在國債規模和結構與貨幣供應量，以及國債基準利率與央行利率調控的協調兩個方面.實證分析表明，國債發行規模和結構明顯影響貨幣供應量和央行的公開市場業務，因此為提高宏觀經濟調控效率，必須調整國債政策使之與央行貨幣政策協調。
5.探索建立基于資產的準備金制度?；谫Y產的準備金制度（Asset-Based Reserve Requirements,簡記 ABRR）是針對金融機構的各類資產而制訂，要求金融機構根據資產類別與規模計提不付息準備金。與傳統的貨幣政策工具（基于負債的準備金制度，LBRR）相比，ABRR 在宏觀調控上具有提高貨幣調控效率、拓展結構調整功能、強化宏觀審慎監管、便利資產價格調節的優勢，對各國央行特別是我國的貨幣調控具有重要的參考價值.
6.尋求降低金融順周期性的有效貨幣政策工具。孫天琦、張觀華認為銀行內部的內生性信貸行為和外部監管政策都可能導致銀行業的信貸行為產生順周期性，應綜合運用反周期貨幣政策克服金融體系順周期性問題.李文泓認為，引入反周期資本充足率要求等反周期措施可緩解金融體系的順周期性問題。王春麗、劉義圣主張運用利率手段，逆周期而動，拉長繁榮期、縮短衰退期，以此減少經濟的周期性波動.
7.探索引入新的逆周期宏觀審慎監管工具。我國學者近年來對逆周期宏觀審慎監管工具組合開展了研究，針對金融體系的順周期性，一方面需要完善資本監管、貸款損失準備計提等規則，以降低順周期性；另一方面，需引入逆周期資本監管要求、杠桿率指標和前瞻性撥備計提規則等逆周期監管工具，通過降低信貸活動、資產價格及整個經濟的周期性波動來減少金融失衡，緩解系統性風險，最終維護金融穩定.
8.積極探索宏觀審慎管理機構的改革。夏斌認為有必要成立一個宏觀審慎管理機構，負責國內宏觀審慎監管事宜和參與有關國際合作等，統一向國務院決策負責.一些學者認為，應確立人民銀行在宏觀審慎監管框架中的主導地位，在人民銀行主導下建立微觀審慎監管與宏觀審慎監管協調機制.當前代表性觀點認為，應由國務院組建跨部門的宏觀審慎監管機構，負責人由國務院領導兼任，成員包括人民銀行、財政部、發改委、銀監會、證監會、保監會、外匯管理局等部門，人民銀行負責日常管理.
四、簡要評論
國內外學者對金融順周期性、宏觀審慎監管、中國金融宏觀調控等問題已有諸多探討，尤其是 2008年國際金融危機爆發后對上述問題的關注陡升。我們認為，從金融順周期性角度來理解中國金融宏觀調控是一個很好的研究視角。就金融順周期性與金融宏觀調控之間的關系而言，目前研究的難點在于，金融順周期效應作為一種客觀經濟現象，其更為本質的內在邏輯以及運行機制還缺乏準確、全面和系統的理論體系；對于降低或緩釋順周期效應的各種理論建議尚處于探索階段，既需要理論上的不斷完善，又需要實踐和時間上的檢驗.今后的研究工作在以下幾個方面仍有待進一步深入：
1.雖然對宏觀審慎監管、中國金融宏觀調控等問題的研究較為常見，但逆周期研究較為不足。今后需要對逆周期金融宏觀調控的內涵、對象、目標、主體、邊界、體系等進行全面深入的研究，特別是要對經濟周期與金融周期、經濟失衡與金融失衡的關系進行系統研究，為逆周期金融宏觀調控提供指導。
2.現有研究文獻主要強調宏觀經濟政策對金融穩定的影響以及宏觀經濟政策所需的調整，而忽視了逆周期宏觀審慎監管對宏觀經濟政策的影響，這容易導致兩者協調時的單向趨向。因此，今后的研究還需從逆周期宏觀審慎監管對宏觀經濟政策的影響角度出發，注意兩者間的雙向互動協調。
3.要想構筑起兼顧貨幣政策與宏觀審慎政策的金融宏觀調控框架，肩負物價穩定與金融穩定職責的央行如何在貨幣政策和宏觀審慎政策之間，或者說如何在貨幣政策目標與金融穩定目標之間進行權衡，成為一個亟需深化研究的問題。
在經濟活動的復雜性、金融順周期性影響大大增加的背景下，研究我國金融順周期性的內在成因、作用機制及其對金融宏觀調控的影響，采取更加有效的防止經濟劇烈波動的逆周期宏觀調控手段，形成完善的逆周期金融宏觀調控體系，是非常值得深入研究的重大課題。
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