一、引 言
資產價格與宏觀經濟變量之間的作用機制與效果是經濟學研究中最受關注的領域之一，2007 年發生的全球性金融危機使中央銀行是否應該“事后清理”———當資產價格泡沫破裂或價格快速下降時進行政策干預，減輕對宏觀經濟的沖擊，還是“逆風而動”———當資產價格泡沫形成或資產價格不斷上升時適時調整，成為爭論最為激烈的問題之一。
持前一種觀點的學者認為資產價格對宏觀經濟的影響較小，所以中央銀行應該僅對通貨膨脹及\\( 或\\)失業率進行積極的干預，對資產價格波動只需關注而不必將其作為中介目標，即便資產價格中出現明確的泡沫成分。
①后一種觀點認為資產價格波動對宏觀經濟的影響較大，并認為，也許經濟運行平穩時資產價格對宏觀經濟影響較小，但在宏觀經濟運行異常時卻可能較大，甚至不同經濟狀態下的影響效果可能完全相反; 此外，資產價格波動可能影響宏觀經濟發生異常狀況的風險。這對于如同“風險管理專家”一樣操持貨幣政策的中央銀行而言更為重要。
兩種觀點的爭議核心在于資產價格對宏觀經濟的影響效果上。不同的研究對象和樣本下的實證分析結果常常存在較大的差異; 此外，關注于被解釋變量的均值或分布的不同分位等研究方法的不同也是形成認識上差異的重要原因。盡管如此，學術界的反應似乎相對緩慢\\( Cecchetti，2008\\)，多數研究依然在均值回歸的視角中洞察資產價格對宏觀經濟的影響，僅有 Cecchetti\\( 2008\\)、Gochoco-Bautista\\( 2008\\)等少數研究擺脫傳統的框架，在資產價格對宏觀經濟變量的尾部影響的研究上邁出重要的、探索性的一步。
本文采用分位數回歸方法，比較分析我國股票價格波動對宏觀經濟變量———產出缺口與通貨膨脹的左、右尾部及均值的影響，以期探究在不同經濟狀況下資產價格對宏觀經濟的影響，為央行制定貨幣政策提供研究依據。分析結果表明股票價格對產出缺口和通貨膨脹的均值影響均不顯著，但對尾部的影響效果卻較為顯著，且對左右尾部的影響是非對稱的。
二、相關理論及文獻
\\( 一\\) 傳統理論
對資產價格\\( 及資產收益\\) 與宏觀經濟之間關系的研究由來已久，資產價格變動對產出的影響機制主要包括財富效應、投資效應等。財富效應認為，資產價格上升使消費者的財富增加資源約束減弱，進而再擴大消費需求; 投資效應或托賓 Q 理論從投資者角度分析資產價格對產出的影響，當資產價格\\( 即市值\\)上升高于其投資成本時，投資變得更為有利可圖，因而增加投資需求。近年來，信貸約束理論和金融加速器等金融摩擦理論為資產價格與投資提供了新的解釋。信貸約束理論認為資產價格上升意味著抵押品價值增加，信貸約束減弱，企業可以為更多的可投資項目融資，投資也會增加。金融加速器理論與信貸約束理論相似，認為資產價格上升能緩解信貸約束，降低融資成本，進而使投資增加。此外，資產價格也可能通過影響消費者\\( 或投資者\\) 的信心進而影響宏觀經濟\\( 信號作用\\) 。資產價格\\( 現值\\) 等價于未來預期收益的貼現和，資產價格的變化反映投資者對未來經濟的預期，所以資產價格下跌會通過預期進而影響消費、投資行為。例如，股票價格下跌，人們以此推斷未來經濟可能會出現滑坡，進而減少現期消費。
與資產價格—產出關系相比，對資產價格與通貨膨脹的研究更為久遠，成果更為豐富。資產是對其代表的實物資本的索取權，因實物資本的價值不受通貨膨脹的影響，所以證券資產被認為是一種抵御通貨膨脹\\( 對沖通貨膨脹風險\\) 的有效工具之一。Fisher 假說認為，名義利率應該等于預期通貨膨脹率加上實際利率。保值假說認為資產代表著對實物資本的索取權，實物資本的價值不受通貨膨脹的影響，具有保值的功能，所以當通貨膨脹上升時，至少在長期里投資者基于對沖通貨膨脹風險財富保值的目的會增加對實物資產的需求，進而使資產價格上升。
隨著理論的發展，學者們對資產價格與宏觀經濟之間的關系做了大量的實證研究，然而對二戰后美國等國家的實證分析結果卻顯示通貨膨脹率與實際股票收益呈反方向變化。因此，一些學者提出了新的假說，以解釋實際股票收益與通貨膨脹之間反向變化的現象。
Modigliani 和 Cohn \\( 1979\\)的通貨膨脹幻覺假說認為，股票投資存在通貨膨脹幻覺\\( 通貨膨脹發生時，誤認為股票收益增加，進而增加投資，導致收益減少\\) 。當通貨膨脹上升時，股票投資者傾向于加大對未來收益和分紅的折現率\\( 高于名義利率\\) ，從而出現股票價格被低估的現象; 同理，通貨膨脹率下降時股票價格會被高估。Fama 假說認為實際資產收益與實際經濟活動呈正相關，而通貨膨脹與實際經濟負相關\\( 依據貨幣需求模型\\) ，所以股票價格與通貨膨脹預期呈\\( 虛假\\) 負相關。Brandt 和 Wang\\( 2003\\)時變風險規避假說認為，通貨膨脹使投資者變得更傾向于風險規避，因此推高了風險溢價和實際折現率。除此之外 Feldstein\\( 1980\\)、Geske 和 Ｒoll\\( 1983\\)、Hess 和 Lee \\( 1999\\)等也從不同角度對此現象做出了解釋。
①Schwert \\( 1989\\)等對美國資產價格波動與宏觀經濟變量的實證分析表明資產價格對宏觀經濟波動有著重要影響。Lee \\( 1992\\)采用 VAＲ 方法分析了二戰后美國資產收益與實際宏觀經濟變量之間的關系，發現股票收益對未來實際經濟活動的影響較顯著，但對通貨膨脹率的影響較小。Aylward 和 Glen\\( 2000\\)對 1951 ～1993 年間的 23 個國家\\( 其中 15 個發展中國家\\) 進行了實證分析，發現各國股票價格對未來的實際經濟影響顯著，而且 G7 工業國的股票價格對其經濟的影響明顯強于發展中國家。Aylward和 Glen \\( 2000\\)的結論符合一般性的經濟直覺———在發達國家，金融系統比較完善，資產價格與宏觀經濟之間的聯系更加緊密，相互作用也必然更為顯著。
\\( 二\\) 最新發展
不斷出現的金融危機促使一些學者從更寬的視角分析資產價格對宏觀經濟的影響，為什么在平穩的宏觀經濟狀況下突然發生金融危機? Cecchetti \\( 2008\\)，Gochoco-Bautista \\( 2008\\)等學者將研究的焦點置于資產價格對產出及通貨膨脹尾部的影響。Cecchetti \\( 2008\\)實證檢驗 17 個工業化國家的資產價格\\( 證券和房地產\\) 快速上升對產出和通貨膨脹出現異常情況的邊際影響———即對其概率分布的左、右尾部的影響。結論認為房地產泡沫改變宏觀變量的整個分布，而證券價格雖然幾乎不改變宏觀經濟變量的均值和方差，但會使惡劣的情況變得更加惡劣。Gochoco-Bautista \\( 2008\\)采用相似的方法分析東亞 8 國資產價格對宏觀經濟的影響，認為資產價格對宏觀經濟的影響是非對稱的，資產價格泡沫僅使惡性結果的發生概率增加，但不會增加良性結果出現的概率。
Cecchetti \\( 2008\\)和 Gochoco-Bautista \\( 2008\\)的研究結果不僅對普遍運用著的簡單貨幣政策法則提出質疑，也為重新認識資產價格對宏觀經濟的影響提供了重要啟示———僅關注資產價格對宏觀經濟變量均值的影響是不夠的。
\\( 三\\) 國內相關研究
國內學者對我國資產價格對宏觀經濟的影響也做了大量的研究。王虎、王宇偉、范從來\\( 2008\\)采用 VAＲ 模型分析了 1997 ～2006 年我國股票價格、價格水平與產出之間的作用效果，結果表明股票價格對滯后一年的 CPI 有正影響，而且影響比較穩定，對產出缺口雖有正影響但不穩定，認為財富效應和投資效應都不明顯。Peng、Cui 和 Qin \\( 2009\\)采用 4 階滯后的 VECM 模型分析了我國股票價格對宏觀經濟的影響，結果表明資產價格不是產出的格蘭杰原因，但產出是資產價格的格蘭杰原因。Wang \\( 2010\\)等的研究結果卻與 Peng、Cui 和 Qin \\( 2009\\)、王虎等\\( 2008\\)的結論頗有差異。Wang \\( 2010\\)采用EGAＲCH 模型對 1992 ～ 2008 年中國股票價格波動與宏觀經濟變量波動進行了格蘭杰檢驗，發現股票價格波動與 GDP 波動各自獨立變化，相互不為格蘭杰因果關系; 與 CPI 則存在雙向的因果關系，認為股票價格上漲引發消費增加，進而引起價格上升。這樣的結果留下了一個疑問，如果股票價格變化與價格水平之間的中間環節是消費，那么股票價格與產出應具有格蘭杰因果關系，而不是互不存在因果。
由上述文獻回顧可見，多數先行研究主要采用\\( S\\) VAＲ，Granger-Cause 等均值回歸的方法，結論為宏觀經濟變量的均值對資產價格變化的響應，即在“正常經濟狀態”下的影響，對審慎地制定宏觀政策的央行提供有限的參考依據。為此，本文采用分位數回歸方法探索股票價格波動對宏觀經濟的影響，具體地，本研究重點分析股票價格波動對產出缺口和通貨膨脹分布的左尾部\\( 0． 05 分位\\) 和右尾部\\( 0． 95 分位\\) 的影響，對應的經濟含義分別可理解為經濟過熱、蕭條時股票價格波動對產出的影響，以及高通貨膨脹、高通貨緊縮時股票價格波動對通貨膨脹的影響。
三、模型與實證方法
\\( 一\\) 實證模型設計
基于簡練原則和本文的研究目的，假定當期的產出缺口與通貨膨脹的動態過程受自身及股票價格滯后期的影響。這樣的設定不僅符合宏觀經濟變量變化過程中的慣性特征，也可以消除實證中誤差項自相關問題。另外，為避免股票價格自身動態過程對結果產生異常影響，實證研究中僅采用某一滯后期的股票價格作為解釋變量，作為這一設定的彌補，采用不同滯后期的股票價格作為待選。以 Cecchetti \\( 2008\\)和 Gochoco-Bautista \\( 2008\\)的研究思想為基礎，本文將實證模型設定如下:【1】
式\\( 1\\) 中，yt代表產出缺口\\( 下文中簡稱產出\\) 或通貨膨脹，xt － j代表股票價格缺口，下標 i 表示被解釋變量\\( 產出或通脹\\) 的自回歸階數，下標 j 代表解釋變量———股票價格缺口的滯后階數。待估參數 c\\( τ\\)，α\\( τ\\)i，β\\( τ\\)的上標 τ 表示分位數，因此參數 β\\( τ\\)則表示對被解釋變量 τ 分位的影響。除上式\\( 1\\) 外，作為輔助的穩健性分析，也將估計僅有股票價格單一解釋變量\\( 不含解釋變量自回歸項\\) 的回歸方程。這樣的設定可以最大程度地減少主觀設定對分析結果的影響。
\\( 二\\) 分位數回歸方法
基于 OLS 或 MLE 的均值回歸關注的是被解釋變量的條件均值對解釋變量的響應程度，隱含地假定解釋變量對被解釋變量各分位的影響是均勻的，以本文為例，意味著在不同經濟狀況下\\( 蕭條或高脹\\) 股票價格對宏觀經濟變量的影響是相同的，顯然這與經驗證據不符。Konener 和 Bassett \\( 1978\\)提出的分位數回歸方法可以估計解釋變量與被解釋變量不同位之間的線性影響效果。借助各分位參數估計值可以觀察解釋變量對被解釋變量各分位的邊際效應?！?-3】
假定殘差項的條件期望值為 0，即 Qτ\\( u|ξ\\) =0，則被解釋變量 τ 分位條件值 Qτ\\( Y|X = x\\) 等于系數估計值與解釋變量的乘積，因此系數 Θ\\( τ\\)表示相應解釋變量對被解釋變量 τ 分位的影響。τ 分位回歸參數估計值 Θ^\\( τ\\)則通過優化下式求得:【4】
\\( 三\\) 數據來源與整理
本文實證分析中所用數據為 1992 年第一季度 ～ 2013 年第三季度共 87 個季度樣本。采用對數實際GDP、對數上證綜指\\( SSE\\) 在 HP 濾波\\( Hodrick-Prescott\\) 下的波動部分代表產出缺口和股票價格缺口，采用消費者價格指數\\( CPI\\) 的增長率表示通貨膨脹。各序列均為季度調整后數據，所有原始數據取自《銳思數據庫》。
四、實證分析結果
\\( 一\\) 股票價格缺口對產出缺口的影響
不同設定下股票價格缺口對產出缺口的均值、0． 05 分位及 0． 95 分位的影響見表 1。表中的列表示模型設定方式，行向的第一部分為均值回歸下的參數估計值，第二部分為位數回歸下 0． 05 分位、0． 95 分位的系數估計值\\( 下同\\) 。
由均值回歸結果可見，當滯后一期的產出缺口作為解釋變量時，誤差項自相關現象基本消失，以此為基礎分別引入滯后 1、2、3 期的股票價格缺口作為解釋變量。均值回歸時，所有的系數估計值在統計上都不顯著\\( 見表 1 中模型 1、模型 2、模型 3 列的估計結果\\) ?？紤]可能存在產出缺口的滯后變量與股票價格缺口之間可能存在多重共線性，故僅用股票價格缺口的滯后變量作為唯一的解釋變量進行均值回歸，然而系數估計值仍然在統計上不顯著，回歸方程的擬合度也沒有明顯的改變。這樣的結果與先行研究中“股票價格缺口對產出的影響并不顯著”的研究結論基本相似。
雖然股票價格對產出均值的影響不顯著，但對左、右尾部的影響卻比較顯著。對產出 0． 05 分位的回歸結果見表 1\\( 表 1 的中間部分\\) 。首先，滯后 1 期產出缺口對當期產出缺口的影響在統計上不顯著，表明在經濟蕭條時產出缺口的持續性并不明顯; 其次，無論是單獨抑或與滯后產出缺口共同作為解釋變量，滯后 1 期和 3 期的股票價格缺口作為解釋變量時，相應系數估計值在統計上顯著\\( 在 0． 1 和 0． 01 顯著性水平\\) ，影響方向為正，說明當經濟蕭條時股票價格上升引起產出增加。
對產出0． 95 分位的回歸結果與0． 05 分位的結果截然不同\\( 見表1 的第三部分\\) 。滯后1 期產出缺口的系數估計值在統計上是顯著的，說明在經濟繁榮時產出缺口的慣性比較明顯。然而，除滯后 3 期的股票價格作為獨立的解釋變量之外\\( 模型 6\\) ，股票價格缺口對產出缺口的影響均不顯著。
股票價格僅在經濟蕭條時產出缺口影響較為顯著的原因在于: 當經濟繁榮甚至過熱時，市場對投資的未來回報較為樂觀，所以投資約束較弱，股票價格上升對投資及產出的影響甚微; 反之，當經濟蕭條時，市場對投資收益較為悲觀，投資約束較強，投資者融資約束較強，所以股票價格\\( 抵押品價值\\) 上升對投資者融資產生較大幫助。從信貸周期理論而言，銀行行為是“后顧型”，即依據過去的信息進行決策。當經濟繁榮企業投資收益好時，銀行甚至可能會提供信用貸款，而在經濟蕭條投資收益較差\\( 或違約概率較大\\)時銀行對抵押貸款的要求更嚴格?！颈?略】
\\( 二\\) 股票價格缺口對通貨膨脹的影響
股票價格缺口對通貨膨脹的均值及分位數回歸下的參數估計值見表 2?！颈?略】
均值回歸結果表明，滯后通貨膨脹率的參數估計在統計上顯著，均衡影響\\( 即滯后期的系數之和\\) 均大于 0． 8，表明通貨膨脹具有很強的慣性。然而所有設定下，股票缺口對通貨膨脹均值的影響均不顯著，也沒有明確改善回歸的擬合度。與均值回歸相比，分位數回歸結果更引人關注。
與均值回歸相比，在 0． 05、0． 95 分位上通貨膨脹的慣性雖然依然顯著，但出現較大的分化。在 0． 05分位上通貨膨脹滯后期的系數之和約為 0． 56 ～0． 72，而在 0． 95 分位上系數之和均大于 0． 9，說明在高通貨膨脹時期慣性極強，而在嚴重通貨緊縮時慣性略小些。依據新凱恩斯理論，可能的解釋是當通貨膨脹率較高時，企業對此做出過度反應，定價時更依賴于“經驗法則”。
雖然股票價格對通貨膨脹均值的影響不顯著，但對其 0． 05、0． 95 分位的影響卻不然。在低分位\\( 0． 05分位\\) ，存在自回歸項時，僅滯后 4 期的股票價格缺口的系數估計值在統計上顯著; 不存在自回歸項時，滯后 3 期、4 期的股票價格缺口對產出缺口的影響都在統計上顯著，而滯后 1、2 期的股票價格缺口的系數估計值仍不顯著，在統計上顯著的系數估計值均為負值。說明在嚴重通貨緊縮時，股票價格缺口對通貨膨脹的作用時間比較長，影響為負，即股票價格缺口增加時通貨膨脹率變小。股票價格缺口對通貨膨脹 0． 95分位的影響表明\\( 見表 2 的第三部分\\) ，存在自回歸項時滯后 1 期和滯后 4 期的股票價格缺口的系數估計值在統計上顯著，不存在自回歸項時滯后 2 期、3 期、4 期的股票價格缺口的系數估計值在統計上顯著，統計上顯著的系數估計值均為正。此外，0． 95 分位的參數估計值均明顯大于相應的 0． 05 分位的估計值。
貨幣主義理論為高通貨膨脹時股票價格上升使通貨膨脹加劇，而嚴重通貨緊縮時使通貨緊縮更加嚴重的現象提供了一種可能的解釋。假定高通貨膨脹時期貨幣增長率較高，而在嚴重通貨緊縮時貨幣增長率較低，股票價格缺口增加導致貨幣需求增加，當通貨緊縮時會導致價格下降，而在通貨膨脹較高時則相反，使價格上升。
五、結 論
本文采用 1992 ～2013 年時間序列分析了資產價格對產出缺口和通貨膨脹左、右尾部的影響。實證分析結果表明，股票價格缺口僅對產出缺口的低分位影響比較明顯，且影響方向為正，即在經濟蕭條時股票價格上升使產出增加。而股票價格對通貨膨脹的影響則為雙側非對稱影響，即在嚴重的通貨緊縮時股票價格上升使通貨緊縮加劇，而在高通貨膨脹時，股票價格缺口也會使通貨膨脹加劇。從影響強度上看，股票價格缺口在高通貨膨脹時的影響強度明顯大于通貨緊縮時期。
依據本文的實證結果，提出如下政策建議: 當宏觀經濟處于相對平穩狀態時，即產出和通貨膨脹都比較溫和時，中央銀行可以不將股票價格納入調控范圍。但是當宏觀經濟出現異常時，特別是通貨膨脹率過高或過低時，須密切關注股票等資產價格，適時對其進行政策干預。
