一、信貸資產證券化融資模式
信貸資產證券化就是將是指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收賬款等）經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券,是在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。其最終目的是起到募集資金、合理配置資源的作用?；静僮髁鞒倘缦拢旱谝徊接砂l起人以信托的方式將債權出售給 SPV（特殊目的機構），實現完全出售（即真實出售），起到隔離作用；第二步由 SPV 將債權進行組合制作為包括特定期限和收益的標準化證券；第三步進行信用增級和評級，通過擔保、保證等方式提高信用等級，然后進行評級；第四步是在在全國銀行間債券市場上發行和交易。其中，在全國銀行間債券市場發行過程中由中國人民銀行進行核準是否予以發行。
二、我國信貸資產證券化的發展情況
我國首次發行資產證券化是在 2005 年由國家開發銀行發行，由中誠信托投資有限責任公司設立的國家開發銀行 2005年第一期信貸資產證券化信托，總金額為 417727 萬元，主要涉及的基礎資產行業包括：電力、熱力的生產和供應業，電信和其它信息傳輸服務業，公共設施管理業，鐵路運輸業，石油和天然氣開采業，共占總金額的 94.27%.直至 2008 年由于受到全球金融危機的影響，我國的資產證券化項目暫停，到 2012 年9 月再次重啟信貸資產證券化試點，到 2013 年 8 月 28 日，經國務院常務會議決定進一步擴大信貸資產證券化試點，2013年 1 月 -2014 年 11 月我國信貸資產支持證券項目已達到 80多個，僅 2014 年就達到 40 多個。下表為我國部分商業銀行信貸資產支持證券發展情況一覽（表 1）。
三、信貸資產證券化對貨幣政策傳導效應的影響
（一）信貸資產證券化對貨幣渠道的影響
1.對利率渠道的影響。利率作為中央銀行進行貨幣政策傳導最為重要的手段之一，對貨幣渠道的影響主要表現在以下三個方面：一是信貸資產證券化促使商業銀行高效、合理的回收了貸款，通過資產負債表表外化的形式短期內增加了可貸資金市場當中的貨幣供給，增強流動性的同時，降低了貸款利率和企業融資成本，增加資金供給，滿足了實體經濟中的資金需求，從而刺激商品產量的增加，放大了中央銀行通過政策利率對整體經濟的影響效力。二是由于信貸資產證券化這種表外化的融資渠道，使得商業銀行提升了自己的放貸能力和購買債券能力，短期內增加了資金供給，促使貸款利率下降，從而導致貸款對政策利率的敏感度下降。三是由于信貸資產支持證券增加了債券市場當中的債券量，導致債券價格下降，債券供給量的增大，使得債券市場的彈性變大，債券價格對政策利率敏感度減弱。
以上主要是增加了可貸資金市場當中的貨幣供給。對此，我們做如下假設：（1） 銀行體系中只有中央銀行和商業銀行；（2） 各商業銀行不持有超額準備金，只持有法定準備金（rd）；（3）公眾不保留現金，將一切貨幣存入商業銀行；（4）商業銀行將一部分存款（△H）進行放貸之后再進行資產證券化。
這時變化情況如下：其中第 2 步在進行信貸資產證券化的過程中由于進行了完全出售（表 2），短期內增加了資金供給，實際上就是多增加了△H（1-rd）的放貸規模，商業銀行提高了放貸能力；再將信貸資產證券化后多增加的△H（1-rd）設為△H',這時商業銀行利用多增加的放貸規模最終可以產生的貸款總量為△L'=△H（1-rd）/rd（表 3）。
整體來看，雖然在貸款和債券價格上對政策利率的敏感度下降，但從資金供給的角度來看，增強了對整體經濟的影響力。這為中央銀行向市場投放基礎貨幣、監測貨幣流向提供了貨幣政策傳導的新思路。
2.對資產價格渠道的影響。當貨幣供給量增加時，可能促使人們有更多的資金購買股票或債券，從而使得資產價格上升。信貸資產證券化再將貸款完全出售、增強自身放貸能力之后，無形中增加了市場中的貨幣供給量，這會推動資產價格的上漲。根據托賓 q 理論，q 等于企業的市場價值和企業資本重置成本之比，那么股票價格的上升會導致 q 的上升，進而對投資產生刺激作用，導致總產出增加。信貸資產證券化通過資產價格渠道對貨幣政策的制定起到正向傳導作用，便于中央銀行根據信貸資產證券化所帶來的資產價格變化對貨幣政策進行有效的調控。
（二）信貸資產證券化對信貸渠道的影響
1.對信貸結構渠道的影響。中央銀行在運用貨幣政策對金融市場進行調控過程中，其中一個重要手段是用存款準備金影響貨幣的供給，通過發行中央銀行票據、再貸款等方式對商業銀行的信貸規模進行控制和調整，但信貸資產證券化之后，當中央銀行提高存款準備金率時，商業銀行通過將貸款以資產證券化的形式進行完全出售，減少商業銀行的債權，以表外化的形式，快速、合理的回籠了資金，提高銀行的資本充足率，增強了自身的放貸能力。因此，信貸資產證券化等這一類的銀行表外業務不斷發展，使得信貸形式更為多元化，改變了現有的信貸結構，商業銀行不再依賴貸款等傳統的盈利渠道，使得不同融資形式之間具有可替代性，但是，在提高商業銀行自身流動性的同時，實際上弱化和抵消了中央銀行貨幣政策對信貸市場和商業銀行信貸結構的傳導作用。
2.對資產負債表渠道的影響。根據伯南克（1995）的研究，資產負債表渠道理論主要是資金需求者的財務狀況決定了其外部融資溢價水平，資金需求者的凈價值越大，其外部融資溢價的成本越低。其基本的傳導結構是：貨幣政策利率→企業凈價值→外部融資成本→投資需求→產出。寬松的貨幣政策對之后的投資需求、產出等都是正向的傳導作用。信貸資產證券化是為資金需求者提供了一種直接融資的渠道，替代了部分間接融資，在傳導過程中，直接降低了外部融資成本，增強了資金需求者的外部融資能力，通過資產負債表渠道對貨幣貨幣政策制定起到積極的傳導作用。
3.對融資結構的影響。融資結構主要分為直接融資和間接融資兩類，直接融資有著效率高、成本低的優勢，自 2012 年以來，中國人民銀行開始公布社會融資規模統計數據，2012 年我國直接融資規模達 61240 億元，占社會融資總額的 39%;2013年我國直接融資規模達 71957 億元，占社會融資總額的41.55%;截至 2014 年 9 月我國直接融資規模為 43529 億元?？傮w來看，我國社會融資總額中直接融資的占比呈逐年上升的趨勢。信貸資產證券化表面上，具備了間接融資的基本形式，其中借款人、銀行、投資者三方組成了基本融資關系，但從實質來看正是由于其 SPV（特殊目的機構）的存在，實現完全出售之后，再在債券市場上發行，阻斷了前兩者之間的聯系，是銀行的一種直接融資模式。是將信貸資產合理的由貨幣市場轉向債券市場的金融工具，由于債券市場對利率的敏感程度要顯著高于貨幣市場，增強了債券市場上對債券利率的敏感程度，增強了對貨幣政策傳導的效果。
（三）信貸資產證券化對整體經濟的影響
1.助推實體經濟的發展。信貸資產證券化對貨幣渠道和信
貸渠道的傳導作用，信貸資產證券化對實體經濟的正向影響主要表現在以下幾個方面：一是直接降低了資金需求方的融資成本，從而推動整體社會融資成本的降低，增強金融對實體經濟的支持作用。二是在降低融資成本的作用下，提升了企業的外部融資溢價水平，有助于提高企業的產出，增強實體經濟的產出水平。三是從資金需求者自身的角度出發，信貸資產證券化提高了市場對資金需求的敏感程度，明確了市場當中的資金流向，優化了資源配置，提高了資源配置的效率，促使資金向實體經濟最需要的方向流動。
2.助推我國市場化利率改革進程。從利率市場化改革的步伐來看，信貸資產證券化是助推劑。1996 年我國放開銀行間拆借市場利率、銀行間國債市場利率在 1991 年試水之后也于1996 年放開、1997 年又通過下發《關于銀行間債券回購業務有關問題的通知》的方式放開銀行間債券回購和現券交易利率、1998 年、1999 年再次先后實現政策性金融債、國債的市場化發行，2002-2004 年逐步放開外幣小額外幣存款利率，同時，2003年試點部分農村信用社的貸款利率可以在貸款基準利率的 2倍以內上浮，2004 年 10 月 29 日，開始不再設定金融機構（不含城鄉信用社）人民幣貸款利率上限，直至 2013 年 7 月 20 日，全面放開金融機構貸款利率管制。我國的市場化利率改革都是通過債券市場來逐步實現，信貸資產證券化作為連接貨幣市場和債券市場的金融工具，有效的將信貸市場的資金轉化為債券市場的資金，有助于推進我國利率市場化的改革進程，促進我國市場化利率機制的全面建成。
（四）信貸資產證券化對貨幣政策傳導的最終效果
綜上所述，正是由于信貸資產證券化特殊的融資結構，從商業銀行將貸款完全出售給 SPV,以及向證券市場發售等一系列過程可以看出，信貸資產證券化可能使得商業銀行貸款和債券價格對貨幣政策利率的敏感度減弱，弱化和抵消了貨幣政策對信貸市場和商業銀行信貸結構的傳導作用；增強了資產價格對企業產出和整體經濟的傳導力度，對資產負債表渠道也起到了積極的傳導作用，在強化債券市場利率敏感度的基礎上，起到了積極的傳導作用，提高了資金的資源配置效率。
四、結論及展望
（一）結論
通過上述分析可知，弱化的效果主要是在商業銀行將信貸資產進行完全出售這個過程中，由于商業銀行可貸資金的增加，弱化了中央銀行對其的調控力度，使得存款準備金率等貨幣政策的效果有所下降；而強化的效果主要是在 SPV 將信貸資產證券化后向債券市場發售這個過程中，由于增加了在債券市場上的供給，以市場化的形式進行發售，使得中央銀行可以更加直觀的對市場進行有效觀測，從而制定相應的貨幣政策。從這兩個過程來看，雖然前一過程弱化了傳導力度，但是這種弱化是合理、公開、規范的弱化，是屬于在中央銀行完全可監測范圍之內的弱化，可以通過對商業銀行經營情況監測等多種方式抵消其弱化效果，而后一階段則對貨幣政策傳導效應有著積極的促進作用。
（二）展望
1.將控制杠桿率作為對傳導效應的重要指標。我國目前的信貸資產證券化一直處于試行階段，主要是因為我國始終嚴格控制風險，從已發行的資產證券化項目上來看，收益率高、涉及的基礎資產利潤來源穩定、與實體經濟結合緊密是最大特點，這些都保證了風險的可控性和可判性，但隨著信貸資產證券化步伐的進一步加快，高風險、杠桿倍數更高的基礎資產將逐步被引入，風險將逐步放大。以美國次級住房抵押貸款為例，其作為誘發全球金融危機的重要因素之一，除了投資銀行高管的道德風險等人為因素外，將評級較低的次級住房抵押貸款進行再次入池包裝，多次的證券化過程和多次的入池過程是風險和危機發生的最根本原因之一。次貸危機之前，摩根士丹利、美林、雷曼和貝爾斯登的杠桿率都超過了 30 倍，高盛也接近 30 倍，而貝爾斯登旗下的對沖基金，杠桿率則高達 100倍。由此可見，未來應該將信貸資產證券化的杠桿率作為風險監控和貨幣政策制定的重要指標之一。
2.基礎資產范圍的擴大成為趨勢。根據修改后的《證券公司資產證券化業務管理規定》，將基礎資產限定在企業應收賬款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產性權利以及商業物業等不動產產品幾個大類，刪除了商業票據、債券及衍生品、股票及衍生品作為基礎資產，從短期和金融市場穩健的角度可以看出，保留的這些基礎資產在風險控制的難度上相對容易，同時，收益率基本也有較高的保障，而商業票據、債券及衍生品、股票及衍生品則因為目前風險防控能力所限暫時被排除在基礎資產范圍之外。第十一條也規定"以基礎資產產生現金流循環購買新的同類基礎資產方式組成專項計劃資產的，專項計劃的法律文件應當說明基礎資產的購買條件、購買規模、流動性風險以及風險控制措施",這樣做的目的就是有效的控制基礎資產的范圍和證券化率，預防風險的發生。而同樣是在美國，風險相對較高的資產是可以作為基礎資產進入資產池之內的，隨著風險防控能力和水平的不斷加強，在基礎資產性質分類中所包含的諸如住房抵押貸款支持證券、商業抵押貸款支持證券、助學貸款支持證券、抵押債務契約支持證券等都將會有計劃的逐步放開，為拓寬市場化融資渠道打下基礎。由此可見，未來我國信貸資產證券化基礎資產范圍的擴大將成為趨勢。
