2014 年，中國債券市場經歷了史上持續時間最長的一輪牛市，債券從業者一方面期待著豐收年份的物質回報，另一方面驚呼利率走勢終于回到了熟悉的"增長 + 通脹"決定機制。相較物質回報，后者邏輯分析上的精神勝利更讓分析師和交易員們滿足。

利率果真只由"增長 + 通脹"決定嗎？ 2013年的債券市場是否真的脫離了基本面，而這僅因為非標搶了債券的飯碗？如果說 2014 年債市回歸了基本面，那未來的某一年就不會再次脫離么？利率是由誰決定的？在一個經濟體里，利息是生產活動所產生的結果對債權資本要素的回報，這類似于工資是勞動力要素的回報、租金是土地要素的回報。在一個沒有中央銀行的經濟體里，利率主要是由名義資產回報率（對應名義利率，也就包含了通脹因素）和債權資本要素的稀缺程度所決定的。

簡單地說，債權資本和其他要素所能獲得的回報分配，是蛋糕切分和蛋糕大小的問題。經濟體生產了一堆成果，那么在各個初始投入要素間應怎么分配呢？首先要看各個要素的貢獻，換句話說就是稀缺性 ;其次要看蛋糕的大小。所以，從這個角度來說，利息是對生產成果的初次分配，利率就是經濟體生產成果對債權資本的分配系數。

首先談蛋糕大小的問題，它受制于短期資產回報率（均指名義值），其短周期波動體現為經濟增長率在潛在產出附近上下波動。由于資產回報率和名義經濟增長率基本上呈線性關系，所以這就是市場所認為的經濟基本面決定利率，這是對的，但對得不充分。一個反例是 :如果這是全部，那么應該可以得到名義資產回報率和利率之間穩定的甚至線性的函數關系。但遺憾的是，無數分析師試圖做到這一點，均無功而返。原因在于這個內在邏輯關系不完備。

其次要考察各個要素的相對稀缺程度。這是更長期的角度，包括人口、土地、債權資本等在內的要素稀缺程度變化，它們是慢變量，悄悄地影響著利率中樞。

債權資本要素的稀缺程度由什么決定呢？答案是儲蓄率，而儲蓄率走勢由生產率決定。這個決定機制的簡單解釋是 :生產率持續走高，資產回報率中樞提升，因此每年能夠剩下的財富就多，這就是儲蓄。資產回報率中樞不斷上升的周期，不僅無需借債，還能積累大量財富.

生產率由什么決定呢？從 20 世紀 50 年代的索洛增長模型開始，形成了基本一致的意見 :從長期看，生產率由技術所決定。在這個過程中，人口的正向沖擊叫人口紅利，另外新土地資源的發現等，也會對生產率產生影響。

回到利率決定機制，可以形成如下結論 :生產率周期決定了債權資本回報率也就是利率的長期走勢，資產回報率的短期波動決定了這個長期走勢下利率的短期波動（見圖 1）。這比較像 K 線圖的波浪技術形態，中樞軌道表示長期趨勢，波動是短期形態。

此處有一個悖論，也就是從長周期看，資產回報率中樞抬升是主導利率下行的，背后的原因是儲蓄率上升。但是短的存貨周期下（實際上代表的是資產回報率在潛在值附近上下波動），資產回報率上升會導致利率上行。經濟規律就是如此奇妙，辯證法處處存在。用分蛋糕這個例子來看，蛋糕持續擴大的速度超過利率上升速度的長周期里，利率中樞往下走，因為財富積累速度很快，儲蓄率上升，債權資本的稀缺程度不斷下降。但在某一個 3 ~ 5年的存貨周期里，資產回報率的波動則正向主導利率的短期波動。

翻開霍默的《利率史》，可以清晰無誤地看到上述邏輯的事實演繹，從工業革命以來若干次技術革命推動的生產率上升周期中，都能看到利率中樞長達 30 年以上的下行 ;反之，則能看到利率中樞長達 30 年以上的上行。

最近的一次技術周期是從 20 世紀 80 年代開始的計算機革命，通過降低經濟體交易成本，大大提升了生產率。相應地，以美國（全球生產率的發動機、全球儲蓄率的受益者）10 年期國債為例，如圖 2 所示，可以看到從 1985 年開始，利率呈現近30 年的下行。

由于財富的積累，經濟體的借債需求下降。如圖 3 所示，從 1985 年開始，美國非金融部門未償債務增速連續下降，直到 2003 年才開始重新上升。債務增速上升的簡單邏輯是，資產回報率下降，為了保持原有的資本回報率，企業加杠桿。所以 2003-2007 年的全球經濟上行周期，實際上是美國經濟走入 20 世紀 80 年代之后的第一次加杠桿債務周期，之后 2008-2010 年去杠桿，接踵而來的是 2011 年開始重新加杠桿。

以上述視角來理解中國利率走勢，受惠于全球生產率上升和加入 WTO 后資源重組帶來的人口紅利，20 世紀 80 年代以來中國利率水平也出現了近30 年的下行。不過，受技術外溢和人口紅利釋放等因素影響，中國的生產率周期滯后于美國 4 年左右，到 2008 年達到頂點。與美國 2003 年所發生的事情一樣，資產回報率下降，為了使資本回報率保持在原有水平，中國從 2008 年開始加杠桿以維持經濟高速增長。由于沒有如美國一樣受惠于全球儲蓄率上升的紅利，故從 2009 年開始，整個利率中樞就處于抬升過程中。當然，可能還應討論諸多中國經濟的特有機制使得利率波動程度上升，但這都跳不過生產率下降，經濟體走入債務上升階段的大背景。

貨幣政策在利率決定機制中的作用。從上述分析可以看到，利率的中長期走勢與中央銀行的貨幣政策沒有關系，利率是經濟運行的結果，而不是貨幣政策的結果。

當然，如果中央銀行想要改變利率走勢，也并非不可能。以短端利率為例，中央銀行為了實現政策目標，強制壓低或抬高短期利率，輔以基礎貨幣的吞吐，可以在較長一段時間內控制短端利率。不過在一個市場化的經濟體中，強制方式不可持續，因為市場利率和管制利率之間的差值，會給金融部門提供了套利機會（非市場化經濟體的調節渠道是通過黑市），由此，中央銀行需要更多基礎貨幣吞吐來維持自己的目標，直至不能維持。比如，國內 2013 年下半年，中央銀行若要維持短端利率在3.5% 的目標，就需要釋放更多的基礎貨幣，在當時的經濟環境下，這將進一步推高金融系統的杠桿率，使系統性風險增大，所以中央銀行沒有這么做。

長端利率的強制壓制或抬升（當然中央銀行一般都是壓低長期利率，抬高長期利率的現象很少）就需要花更大的代價，不僅需要吞吐基礎貨幣，同時還需買賣長期債券。中央銀行對長短端利率的調節，如果是順應經濟規律的，借勢即可，此時對利率走勢的影響體現在節奏和變動幅度上 ;如果逆市而為，那么代價巨大。美聯儲為壓制長期利率，實施了三輪量化寬松（QE）政策，才將 10 年期國債利率控制在 3% 附近，這還是在匯率穩定、資本流入和經濟疲軟的背景下實現的。但是為了實現上述目標，付出了巨大的代價，美聯儲資產負債表膨脹近 5 倍，從 9000 億美元上升到 4.5 萬億美元，花掉 3.6 萬億美元，占 GDP 的 22%,而這一措施的后續代價還沒有顯現。

從國內的情況看，2014 年中國杠桿率上升的加速度下行，地產周期下滑使得資金來源端和資金運用端均受到限制，基本上確認本輪債務周期走到頂點，利率上行動能衰減。尤其是在 2014 年 7 月后，資金需求衰減的態勢愈演愈烈。與 2013 年相比，人民銀行的幾次貨幣定向投放并沒有增加基礎貨幣的投放量，但卻因為需求端的衰減而使得無風險利率急速下行，而廣譜利率的下行，則還需要一次風險溢價的釋放，才有可能成形。

總結

正如保羅 · 克魯格曼所言，生產率不是一切，但從長期來講，卻幾乎是一切。對于利率而言，也是如此。關注生產率的變動趨勢，理解資產回報率的中樞變化特征和存貨周期下的波動特征，可以基本理解和預判利率中樞的走勢和波動周期。對于債券市場從業人員而言，基本面是一切，但卻不能用一個跛腳的短期基本面分析框架來考察利率長期走勢。

另外，中央銀行不是萬能的，但也不是萬萬不能的。在正確理解利率變化的驅動因素之下來思考與判斷貨幣政策的走向，或許可以走出 2013 年中國債市脫離基本面、2014 年回歸基本面的理解誤區。