引 言
次貸危機演化為全球金融危機后，學者們對寬松貨幣政策的研究也從不同角度展開[1-15],這些研究的主要思想包括： （1） 以美聯儲為例或對比日本、美國、歐洲三大主要經濟體，考察其貨幣政策操作、政策的有效性及其影響因素； （2） 研究危機后中國貨幣政策效應或中國所受影響； （3） 探討后危機時代的貨幣政策風險及政策選擇。上述研究提出了貨幣政策調節機制轉換、規則修改或政策目標調整等建議，但沒有細究量化寬松政策推出或退出所引起的貨幣供應增長不均衡的合理調節問題，也未涉及貨幣供應高增長引致的通貨膨脹治理對策，或貨幣政策機制轉換所引起的通貨緊縮及通脹與緊縮并存交替現象的治理對策，本文將對這些問題展開分析，并得出當前貨幣政策面臨制度變遷的結論。
一、常規的通貨膨脹治理對策及其效果
中國應對金融危機的寬松貨幣政策引起了貨幣供應的不均衡增長，2007-2013 年間 M2/GDP 的增長 率 分 別 為 - 3. 61%,- 1. 32%,16. 57%,2. 43% ,- 1. 87% ,6. 75% ,4. 85% .依據弗里德曼的貨幣學說，抑制通貨膨脹的首要問題是減少流通中的貨幣供應量。各國政府治理通貨膨脹主要依賴常規貨幣政策工具，但這三大工具的運用是否使中國的貨幣供應不均衡增長得到了有效的調節呢？
（一） 調整法定存款準備金率的政策效果筆者根據人民銀行網站公布的數據，整理了2007 年以來法定存款準備金率的調整及貨幣供應量環比增長率，以其中大型金融機構準備金率的調整幅度為基礎，計算不同層次貨幣供應量 M0、M1、M2環比增長率與該調整幅度的比值，形成圖 1.圖中 M1、M2的變化相對平緩，說明短期內存款準備金率以0. 5%的微小幅度上調對遏制貨幣供應增長的效力不明顯，但其累積后會對貨幣供應產生明顯沖擊。
全球金融危機爆發前，央行 10 次上調準備金率，2006、2007 年中國 M2增長率達到 15. 80% 和18. 44% ,低于同期 GDP 增長率（2006、2007 年分別為 16. 97%和 22. 88%） .2008 年上半年央行 5 次上調，下半年 4 次下調準備金率，當年 M2增長率為16. 59% （同年 GDP 增長率為 18. 15% ） .2009 年央行未調整準備金率，當年 M2增長率升至 26. 54%（同年 GDP 增長率為 8. 55%） .2010 年 1 月至2011 年 12 月，央行 12 次上調大型金融機構的存款準備金率，1 次下調 0. 5%,這并未影響 M2供給的高增長趨勢（2010 年 20. 64%、2011 年 15. 62%,對應年份 GDP 增長率分別為 17. 78% 和 17. 83%） .
2012 年央行兩次下調準備金率，2013 全年未作調整，這兩年 M2增長率分別達 17. 21% 和 14. 82%（同期 GDP 增長率為 9. 80% 和 9. 50%） .2014 年兩次調整均為定向降準，4 月只對縣域農村商業銀行和農村合作銀行下調 0. 5%,6 月是對符合相關要求的商業銀行下調 0. 5%.央行提高法定準備金率抑制貨幣供應的調節過程中甚至出現了貨幣供應相對不足（2008 年下半年） ,此時若不上調準備金率（如 2009 年） 貨幣增長率會有大幅度反彈。
2007-2013 年間，M2增長率4 次高于 GDP 增長率，M1增長率也 3 次高于 GDP 增長率。當貨幣供應量增長率大大高于經濟增長率時，一國經濟就會面臨通貨膨脹的壓力。
（二） 調整利率的政策效果
筆者整理了 2007 年以來存款利率調整與貨幣供應量環比增長率，繪制出圖 2 以表明貨幣供應隨利率調整的變化。在 5 年的觀察期中，M0、M1的增長率僅有個別時間受制于利率變化，而且還是累積影響； M2的增長趨勢基本不受利率調整變化的影響。
危機后央行調高利率的操作相當謹慎，這對實現減少貨幣供應（尤其是 M2） 高增長目標效果不明顯。2007-2013 年間，中國通貨膨脹率最高的是2007、2008、2011 年，分別達 4. 8% 、5. 9% 和5. 4% ,相應的 GDP 增 長 率 分 別 為 22. 88%、18.15% 和17. 83% ,實際這 3 年的 M2增長率相對低； 其他年份的通脹率較低，GDP 增長率也相對低，如 2009、2012、2013 年 GDP 增長率分別只有 8. 55% 、9. 80% 和9. 50% ,都低于 10% ; 2009 年通脹率為負值但 M2增長率卻是觀察期間最高的，如圖 3 所示。后危機時代央行如不改變現有貨幣體制，而又試圖僅通過控制利率來影響實體經濟部門，將會面臨治理通貨膨脹與維持經濟增長的長期矛盾，還會備受流動性過?；蛄鲃有圆蛔憬惶娌⒋娆F象的困擾。
（三） 公開市場操作的政策效果
筆者整理出 2004 年以來央行票據發行量與央行參與的回購交易量，分別計算央票發行量和回購交易量占 M0、M1、M2的比值，如圖 4.央票發行規模占 M0的比例不超過 13%,回購量占 M0的比例不高于 10%,央票發行規模和回購量占 M1的比例均不到 3%,兩者占 M2的比例不足 1%,在上述數據中如扣除 3 年期央票的發行量，計算出的比例會更小些。這說明，以狹義貨幣 M1來衡量，央行的公開市場操作對貨幣供應的影響較小。要想在短期內有效減少貨幣供應，央行必須加大操作力度或選用其他辦法。
二、常規經濟學通貨膨脹治理政策失靈的原因分析
上述分析表明，應對由寬松政策引起的貨幣供應高增長及供應不均衡，央行的常規政策操作失靈了，這從側面反映出中國貨幣政策規則修改乃至制度變遷的需要。
常規政策失靈的原因之一，是未認識到本次全球金融危機的本質是生產過?；A上的資本過剩[16].單就某個國家或某種產品而言，存在絕對和相對的生產過剩，如果沒有閑置資本，供給過多而有效需求不足將導致物價下降，從而陷入經濟蕭條的危機循環。各國的寬松貨幣政策最終會導致資本過剩，造成供給與需求巨額的失衡。常規政策操作從資金供給和資金需求的角度增加工商企業正常生產、經營的困難，產生限制和減少市場供給的效果，而從長期看，產出缺口與通貨膨脹之間顯著正相關[17].原因之二，人民幣尚未成為國際貨幣。
外國資本爭相涌入中國，導致外匯占款型貨幣投放大大增加，成為中國貨幣與信貸總量控制中最大的不確定因素。原因之三，是沒有建立起雙層貨幣制度。在單一貨幣制度下，一國貨幣既要承擔調節經濟的職能，又要保持價值穩定，這是很難兼顧的。
為避免金融危機后出現經濟大幅滑坡，貨幣當局的首選策略是刺激經濟復蘇進程，但若長期實施必然導致貨幣過量供應，不利于幣值的穩定。
美國的量化寬松政策分四輪推出，第一輪共投入 1. 725 萬億美元，第二輪 6 000 億美元，第三輪和第四輪每月投入 400 億美元。從實施效果看，前兩輪扭曲操作對提振美國經濟及 GDP 增長沒有明顯影響[18],美國失業率從 2008 年 4 月的 5% 上升到2009 年 12 月的 10% ,直到 2011 年才呈現下降且可控的特征。值得注意的是，量化寬松政策并沒有引致美國明顯的通貨膨脹（2008、2009、2010 年美國CPI 分別為 3. 85% ,- 0. 34% ,1. 64% ） ,原因在于：
第一，美聯儲自成立以來多次進行貨幣政策的成功轉型[19].20 世紀 70 年代中期前是以利率為主導中介目標，之后轉向了以貨幣數量為中介目標，直到格林斯潘的"中性"貨幣政策及伯南克的通貨膨脹目標制。第二，美元的儲備貨幣地位有助于將通貨膨脹外溢。美元的過量供應導致 2011 年起美元兌歐元、人民幣、日元等世界主要貨幣出現貶值，2007-2013 年，美元兌人民幣匯率從 7. 304 5 降至6. 096 9,人民幣累計升值 16. 53% .實際上，因匯率制度不靈活，中國受美國量化寬松政策影響表現出政策失靈，恰恰反映了單一貨幣制度的弊端，也說明中國貨幣政策面臨制度變遷的現實選擇。
三、超經濟學對通貨膨脹的認識及治理策略
超經濟學理論認為物價上漲有自加速的規律，一旦物價總水平開始上漲又得不到有效控制，就會不斷地自我強化。因此，治理通貨膨脹的關鍵是先查清造成物價先期上漲的原因。一般認為，經濟從復蘇、繁榮走向衰退和蕭條的基本原因是生產過剩，在生產過剩的情況下，富人有錢不想買，也不需要買（高收入者的平均消費傾向低） ; 窮人想買、需要買（低收入者平均消費傾向高） ,卻沒有錢去買，造成有效消費需求不足。應對生產過剩型經濟危機的根本辦法是借富濟貧，即將富人手里用不著的閑錢"偷借"過來，用于需要的窮人身上，這一過程可稱之為"需求的有效化"[20].隨著需求有效化政策的實施，有效需求不足的問題逐漸得到緩解，市場交易日趨活躍，經濟活動逐漸回暖，這一過程持續下去，經濟就會逐漸走向復蘇和繁榮，之后物價也會回漲。
通貨膨脹初期貨幣流通速度有自我加快的趨勢和規律，如不采取有效措施加以矯正，通貨膨脹壓力就會加大。超經濟學應對財政赤字增加、通貨膨脹壓力的基本策略是： 建立雙層貨幣制度，增強貨幣政策的主動性，增加貨幣政策操作工具。
首先，利用貨幣制度變遷增強貨幣政策的主動性。
超經濟學主張央行和財政部應該分立不分家，財政赤字由中央銀行直接買單，不形成對公眾的債務，其實質是增強央行貨幣政策的主動性。在單層幣制下，這是以貨幣發行彌補財政赤字，必然會引發通貨膨脹。因此，常規經濟學主張財政赤字時可發行國債，若出現通貨膨脹的趨勢，再由央行出售國債收回多發的貨幣。這在危機后的經濟蕭條時期存在著較大缺陷： 其一，危機爆發后政府救市所需的貨幣數量很難準確預估，這可從美國第一輪量化寬松的投入不斷增加得到驗證，一旦投放過量容易引發通貨膨脹，從而面臨滯脹難題； 其二，央行出售國債回籠多發的貨幣會使上繳財政的鑄幣稅收入縮水，這無益于赤字問題的解決； 其三，救急貨幣過量發行后，央行在貨幣回籠之外使用其他的緊縮政策還會雪上加霜。蕭條時期若國債由社會公眾購買，從整個經濟體來看，就是政府在對經濟抽血，出現通貨膨脹后央行回籠貨幣則再次導致經濟實體失血，這種釜底抽薪的政策對促進經濟復蘇并無幫助。應對后危機時代拉動內需引起的財政赤字增加，超經濟學的政策主張是財政赤字應由央行直接買單，美國的第二輪量化寬松就是如此操作的，實踐結果并未引起明顯的通脹，英國和日本的操作與此類似。
需要指出的是，上述舉措是建立在雙層貨幣制度基礎上的。雙層貨幣制度是一種新型的貨幣體制，它要求將貨幣分層，把經濟運行中對貨幣的兩種要求（價值穩定的性質和調節經濟的職能） 分別用兩個層次、具有不同特征的貨幣來滿足，即具有價值穩定特性的上幣和具有調節經濟職能的下幣，通過上幣和下幣的相互配合與協同來實現特定經濟目標。新型制度安排中，上幣是超貨幣，具有永不貶值的特性，可為居民提供折金保值服務。更重要的是，前述"借富濟貧"和"需求有效化"過程中因計算不精準而多發的貨幣（下幣） ,正是借助上幣的特性加以回籠，從而有效遏制通貨膨脹的。此外，超經濟學認為出現通貨膨脹苗頭時要放緩實施需求有效化措施的力度。如果通貨膨脹源自外匯占款型貨幣發行過量，必須盡早和盡可能地改變進出口失衡狀況，減少或不再追求貿易順差，防止外匯儲備過快增長。
其次，推行央票國債化，增加中央銀行貨幣政策操作工具，增大其靈活性。
央票國債化是指由央行而不是財政部向社會公眾發行國債。財政部不向公眾發行國債可以減少負債支出，加上赤字由央行買單，有利于實現財政收支平衡，達到"財政零赤字"的要求。如果央行為財政赤字買單后出現通貨膨脹，可由央行向公眾發行國債化央票（活期性質、高利率） .這種制度設計改變了央票的發行對象、發行期限等屬性，它的好處是： 一方面，央行的貨幣回籠可隨時反向操作，而且通貨膨脹或通貨緊縮都能調節，從而使貨幣供應的調節措施更具靈活性； 另一方面，央行還可獲得相機抉擇的債務對沖便利。被沖銷的債務是央票持有人的債權，而沖銷債務的工具則是物權化的負債---貨幣發行。只有央行才具有以債務對沖債務的優勢。需要強調的是，國債化的央票是由央行在繁榮和高漲時發行的。經濟繁榮和高漲時由央行發行國債化的央票，有利于繼續增加市場供給，降低或減小通貨膨脹的壓力，避免滯漲局面。
結 論
為解決后危機時代貨幣供應增長不均衡及可能引起的通貨膨脹預期失控風險，應根據超經濟學原理，推動貨幣政策制度變遷，以雙層貨幣的新型制度實現金融穩定和貨幣穩定目標之間的協調。
雙層貨幣制度的實質是： 通過貨幣功能的分層和貨幣性質的差別，賦予貨幣政策的制定和實施者穩定金融的職能和工具，增強其調控宏觀經濟的主動性和靈活性。借助上幣的折金保值功能和價值穩定特性吸收追逐利益的過剩資本，調控金融市場預期； 運用下幣的靈活調節功能促進經濟穩定增長目標的實現。
參考文獻：
[1]馬紅霞，孫雪芬。 金融危機期間美聯儲貨幣政策效果研究---基于貨幣市場的實證分析[J]. 世界經濟研究，2011（2） :12.
[2]張學勇，宋雪楠。 金融危機下貨幣政策及其效果---基于國際比較的視角[J]. 國際金融研究，2011（9） : 17.
[3]陳靜。 量化寬松貨幣政策的傳導機制與政策效果研究---基于央行資產負債表的跨國分析[J]. 國際金融研究，2013（2） : 24.
[4]殷醒民。 中美"寬松"貨幣政策、通脹預期與貨幣規則的探討[J]. 世界經濟研究，2010（2） : 36.
[5]歐陽志剛，史煥平。 后金融危機的貨幣供給過剩及其效應[J]. 經濟研究，2011（7） : 113.
[6]歐陽志剛。 我國利率的非線性動態調節及其貨幣政策效果[J]. 統計研究，2009（4） : 33.
