一、引言

在 2008 年國際金融危機之前， 世界經濟連續出現高增長，同時通脹水平保持在一個較低的水平。 金融穩定和低通脹水平使得利率保持在低位運行，金融市場的風險溢價開始不斷降低。隨之而來的資產價格不斷上漲開始被人們解讀為經濟繁榮的特征， 經濟進入了一個"大緩和"時代。 各種潛在的金融風險開始被低估，從而系統性風險不斷累積。

在國際金融危機后，鑒于資產價格和金融穩定在宏觀經濟中的重要地位，中央銀行的不干預資產價格立場開始分化，越來越多的經濟學家和決策者傾向于重新考慮中央銀行和資產價格之間的關系。 當前，各國中央銀行基本主張重視并適當干預資產價格，存在的爭論是如何使用貨幣政策干預，或者在貨幣政策之外另外建立干預機制。

例如，歐洲中央銀行、英國中央銀行、美聯儲等機構已經重新梳理貨幣政策與資產價格之間的關系，他們開始在貨幣政策分析框架中納入金融周期因素，以貨幣政策來更好地應對資產價格泡沫問題。 當然，貨幣政策框架的改變在于中央銀行更多地關注信用周期，并利用貨幣政策來影響金融周期，而不是單一地讓貨幣政策針對資產價格做出反應。 不過，中央銀行單獨依靠貨幣政策可能仍然難以有效應對資產價格泡沫問題。

雖然在貨幣政策與資產價格的關系上，還存在較多的分歧，但是對宏觀審慎監管的認識卻達成了較大的共識。 基于宏觀審慎監管的視角，不斷豐富和完善金融監管，將成為各國防范系統性風險的重要手段。 在 G20 倫敦金融峰會，宏觀審慎監管成為峰會最終報告《加強監管和提高透明度》最主要的政策建議。 基于各國金融周期的特征構建宏觀審慎監管框架，并在此基礎上與微觀審慎監管更多地進行融合，將是各國金融監管的一個主要發展趨勢。

G20 峰會明確提出，宏觀審慎監管是運用審慎工具控制系統性風險，降低金融服務突然中斷對實體經濟造成的影響。 宏觀審慎監管一方面可以抑制金融失衡，降低系統性風險對實體經濟部門的影響；另一方面，宏觀審慎監管將整個金融體系當成一個有機整體，可以充分監測系統性風險，及時應對風險溢出和風險傳染。 中國也已經積極進行金融改革，開始構建逆周期的金融宏觀審慎監管制度框架。

在宏觀審慎監管與貨幣政策之間的關系上，也獲得了較好的理論成果。 一些研究認為宏觀審慎政策與貨幣政策應相互結合并相互加強，但宏觀審慎工具的使用會使貨幣政策復雜化，并改變貨幣政策傳導機制。 如果調整宏觀審慎政策應對周期性問題，會使得貨幣政策變得更加復雜（Turner,2011 等）。 另一些研究認為貨幣政策的主要目標仍是維持價格穩定，金融穩定最多只是次要目標。 因此，貨幣政策與宏觀審慎政策應該實行分離式治理，宏觀審慎機構不能建議改變貨幣政策，因為這會與貨幣政策的主要目標沖突， 削弱貨幣政策的獨立性。

但是，宏觀審慎機構在制定政策過程中，可以討論和考慮與特定貨幣政策相關的金融穩定風險。 反過來，貨幣政策制定者在校準過程中也可以考慮宏觀審慎機構的行為反應（方意，2013）。

國內一些學者認為，在生產率沖擊下，生產率持續增長使信用和資產價格上升， 而由于實際工資存在慣性，單位勞動成本會減少，通脹走低。 商品服務價格與資產價格的變化方向產生背離，這種背離導致金融穩定目標和通脹穩定目標在某些情況下存在沖突。 中國的宏觀審慎監管應當更多地關注房地產泡沫問題、銀行不良貸款等問題（王亮亮，2013;馬勇，2013 等）。

雖然貨幣政策著眼于長期價格穩定目標的實現，但是在短期內可能會出現信貸和資產價格的過快增長，從而出現金融失衡，并使得物價水平偏離政策目標。 由于貨幣政策和宏觀審慎監管與資產價格之間的特殊關系，本文的試圖更多地結合資產價格的視角來考察宏觀審慎監管與貨幣政策之間的內在協調機制。

二、宏觀審慎政策、貨幣政策與資產價格的聯動關系分析

（一）宏觀審慎政策與資產價格之間的聯動關系

最近幾十年由于經濟泡沫而導致的金融危機告訴我們，貨幣穩定并不能確保金融穩定，兩種之間可能存在各種形式的分離均衡，這使得原來旨在實現價格穩定的貨幣政策重新面臨宏觀穩定方面的困境（Mishkin,2009 等）。

由于順周期性的存在，資產價格波動對實體經濟沖擊的效果會被放大。 在經濟上行時期，如果缺少相應的控制政策，資產價格上漲會使經濟出現過熱現象，從而形成資產價格泡沫。 在經濟下行時期，由于資產價格往往會率先下降，而且下降幅度往往也比較大，從而使得金融資產大幅度貶值，影響經濟發展。 資產價格的順周期性使得經濟體系容易產生過度的風險， 造成金融失衡。

對于資產價格順周期的認識，一些研究認為資產價格的順周期性是由于借貸雙方信息的不對稱造成的；從時間維度來看，由于風險隨時間不斷變化，資產價格難以準確評估。 在經濟上行時往往被低估，而經濟下行時又往往被高估。 另外，眾多金融工具的同質化使得信貸更多地向資產價格集中，從而進一步加劇了資產價格波動。

在本輪金融危機之前，各國一直依賴于貨幣政策對資產價格的作用，希望貨幣政策能夠克服資產價格的順周期性，從而減輕資產價格劇烈波動對實體經濟的過度沖擊。 然而，由于貨幣政策更多地追求通貨膨脹目標，對于減輕資產價格順周期性的表現并不理想。 在某些時候，甚至還會加劇資產價格的波動性。 在金融危機之后，人們開始關注宏觀審慎政策的功能。

宏觀審慎監管的一個重要功能就是降低金融體系的順周期性，密切監測金融風險的變動，并在適當的時候以宏觀審慎工具來化解風險。 宏觀審慎監管對于資產價格的順周期性可能起到本質的緩解作用，成為各國決策機構都希望能夠靈活運用的策略。 從跨部門維度來看，宏觀審慎監管的另一個重要功能是控制系統重要性機構的金融風險，其本質也是資產價格波動風險。 很多的實證研究也表明，宏觀審慎政策以房地產價格等資產價格為目標要比傳統的貨幣政策工具更為有效。

（二）貨幣政策與資產價格之間的聯動關系

當前流行的貨幣政策框架，其主要目標往往是保持物價穩定。 美國等主要發達國家都實施貨幣政策的通貨膨脹目標制，因而貨幣政策通常只對資產價格破裂時做出援救，而在資產價格上揚時并不做出反應。 貨幣政策在經濟大緩和時代似乎取得了很好的效果，但在金融危機來臨后，資產價格波動就成了不得不進一步應對的問題。

金融危機給貨幣政策帶來的一個重要啟示是，如果大量貨幣流入到資本市場或其他金融市場進行投機，而不進入實體經濟，那么擴張性的貨幣政策可能只是推進資產價格上漲，而未必導致物價水平明顯上升。 因此，高資產價格波動和低通脹水平常常是可以共存的。 經濟歷史也表明，很多資產價格泡沫時期物價水平卻是相對穩定的。

一旦通貨膨脹得到了控制，中央銀行就有可能放松對金融失衡的警惕，系統性風險累積的可能性就變得更大。 如果金融進入失衡階段，以通脹為目標的政策可能會使得宏觀經濟變得不穩定， 資產價格可能會膨脹，使得金融危機出現的概率變大。 但是，為了維持貨幣政策的可信度， 又不能在貨幣政策框架中加入過多的內容，這就需要政策決策者能夠較為準確地預測資產價格泡沫，并盡可能地進行規避。

因此， 如果長期實施著眼于短期目標的貨幣政策，就可能導致長期的政策忍耐， 從而系統性風險不斷累積。 隨著時間的推移，很有可能在中長期引發金融失衡。即使一國通脹水平得到了較為有效的控制，如果長時間內忽視信貸膨脹和資產價格泡沫問題而實施寬松的貨幣政策，那么必然會沖擊中長期的金融穩定性。

金融危機的經驗和教訓告訴我們，貨幣政策需要對金融失衡做出必要的反應。 除了事后補救機制以外，事前預防機制也是非常必要的。 由于眾多的貨幣政策框架都是針對中長期而設定的，所以具有阻止金融危機發生的作用，或者可以在較大程度上降低危機發生時的破壞性。 當經濟上行時，逆周期的貨幣政策可能在一定程度上抑制經濟增長， 但對金融穩定起到了很好的保障作用。如果產生失衡，那么貨幣政策會付出更大的代價。但是，出于金融穩定的需要，貨幣政策是否直接去盯住資產價格還需要考慮更多的潛在因素和條件。 例如，在資產價格泡沫出現的初期， 中央銀行如果主動刺穿泡沫，有可能會帶來更大的損失。 但是，如果資產價格泡沫已經到了快要破滅的時期，而貨幣收緊的成本相對較小的時候，貨幣當局則需要提前做出反應，選擇合適的時機來刺穿泡沫。 中央銀行在貨幣政策與資產價格的關系上，需要根據經濟金融發展的需要進行相機抉擇。

三、資產價格視角下宏觀審慎監管與貨幣政策的協調機制

（一）宏觀審慎監管與貨幣政策目標的協調

國際金融危機之后，人們對宏觀審慎監管與貨幣政策之間的關系進行了更多的反思。 寬松的貨幣政策容易誘發金融機構承擔更大的風險， 導致更高的金融杠桿率，從而推進資產價格出現泡沫。 資產價格泡沫的出現，又使得金融穩定性遭到破壞。 宏觀審慎監管的一個重要目標是將系統性風險納入到監管框架之中，而不僅僅是關注微觀金融個體的風險。 當然，宏觀審慎監管并不是否認微觀審慎監管，而是在監管范疇上的一種拓展和協調，并在很大程度上與貨幣政策是密切相關的。

貨幣政策在應對特定的資產價格波動上，效果可能并不顯著。 例如，在房地產泡沫的調控上，貨幣政策往往難以找到非常合適的途徑。 在這些特定的領域，宏觀審慎監管的效用可能更大。 在不改變總量調節的基礎上，宏觀審慎監管和貨幣政策都有各自獨立政策目標、實施工具和操作空間。 同時，宏觀審慎政策與貨幣政策之間將互相關聯、互相促進。

宏觀審慎監管的最終目標是維護金融穩定，減少或避免由于金融不穩定造成的宏觀經濟成本。 宏觀審慎監管的直接目標主要是防范系統性風險，對于不同角度的研究系統性風險的來源往往有所差別。 例如，英格蘭銀行認為宏觀審慎監管應著重關注穩定的提供金融服務，避免金融周期中的信貸和流動性繁榮-蕭條周期；Brunnermeier（2009）認為宏觀審慎的具體目標中涵蓋了降低系統性風險所帶來的經濟成本的全部內容。

當宏觀審慎監管和貨幣政策實施有著共同目標時，兩種政策就可能發生疊加效應， 使得政策效果更為理想。 當宏觀審慎監管與貨幣政策在應對不同目標時，又可能存在內在的沖突，從而抵消兩種政策的效果。 因此，在不同時期，我們還需要審視宏觀審慎監管和貨幣政策的目標是否有沖突，并判斷應該以哪個為主。 例如，當應對資產價格泡沫時，可能以宏觀審慎政策為主，以貨幣政策為輔，避免兩者之間的抵消作用。 只有兩種政策進行有效地搭配，才能起到事半功倍的效果。

如果單一地強調貨幣政策或宏觀審慎政策的某個目標時，可能會有失偏頗，難以達到最優的政策效果。 由于宏觀審慎政策與貨幣政策之間具有一定的互補性，在逆周期監管等問題上，完全可以達到互相強化、互相促進的效果。 當運行中的某一目標出現問題時，另一政策應當及時給予協助，這種協調配合對于防范金融系統性風險將起到關鍵作用。

（二）宏觀審慎監管與貨幣政策操作實踐上的協調

盡管宏觀審慎監管政策與貨幣政策相互結合有利于金融穩定，但是實施過程中的貨幣政策操作也面臨許多困難。 從操作層面來看，宏觀審慎的具體目標需要從兩個維度進行闡釋，正如 Crockett（2000）提出的跨行業維度與時間維度概念。 跨行業維度的關鍵是如何處理金融機構間共有且相關的風險，這些風險產生的原因可能是由于金融機構直接暴露于相同或相似的資產類別風險，也可能是機構之間業務的交叉所導致的間接風險暴露，需要防止特定時點風險在金融網絡中的傳播及對結構變化的影響。 一個成功實施的宏觀審慎監管可以減少金融的系統性風險，從而保證貨幣政策的傳導機制能夠順利進行。 同樣地，一個良好的貨幣政策將影響金融市場條件，或者影響企業的資產負債表，從而促進金融系統的穩定性。 因此，協調良好的宏觀審慎監管和貨幣政策之間是可以相輔相成的。

例如，宏觀審慎監管的一個重要部分是構建逆周期的資本緩沖政策。 中國人民銀行自 2013 年開始也已經積極實施了這一政策。 從資本監管上看，巴塞爾資本協議所具有的風險敏感性使其具有內在的順周期性，這種順周期性只能部分緩解而難以根本消除。 最新的《巴塞爾協議Ⅲ》對于資本充足率的順周期性問題進行了一定的考慮，但是順周期性問題并沒有避免或克服。 對資本充足率的要求，在經濟上行時放松，鼓勵銀行的信貸供給；在經濟下行時收緊，使得銀行難以獲得股權融資，不得不收縮資產負債表，要么低價出售資產使得資產價格進一步下跌，要么減少信貸供給造成信用緊縮。

基于金融基本邏輯來看，金融體系是具有內在的順周期性。 在經濟繁榮時期，由于資產價格上升，抵押資產價值也相應上升，銀行更愿意擴大信貸額度，從而刺激經濟進一步繁榮。 相反，在經濟衰退時期，前面的信貸可能就會轉變為不良貸款。 由于資產價格下跌，借款人財務狀況惡化，抵押物價值下降，銀行會變得更為謹慎從而減少貸款的發放。 信貸規模的緊縮又會進一步影響到經濟的復蘇，給實體經濟帶來負面的沖擊。

逆周期資本緩沖政策能夠增強金融體系的彈性，并降低信貸周期。 因此，當逆周期資本緩沖政策執行時，用來抵消更嚴格的信貸條件的貨幣政策的需求就會降低。

在金融危機發生后，很多發達國家的中央銀行為了應對越來越緊的信貸可得性，采取大幅度降低利率的方法來支持金融系統。 如果在經濟周期下行前，金融系統累積了足夠多的資本緩沖，那么在危機到來時就可以對實體經濟給予支撐，緩解經濟的衰退。 如果沒有足夠的資本緩沖準備，那么資本金被不斷侵蝕，使得銀行不得不降低對實體經濟的信貸供給。 即使運用貨幣政策大幅度降低利率，銀行可能也無力放貸。 因此，更高的資本緩沖將使得貨幣政策信貸供給的傳導渠道更為通暢。 而且，逆周期資本緩沖可以降低貨幣政策進入利率零下屆約束的風險， 從而可以保障貨幣政策在經濟周期內更加平滑，并在危機發生后起到相應的彌補作用。

中國的金融系統是以銀行為主導的結構，銀行信貸對經濟發展有著極其重要的影響。 貨幣政策的傳導和宏觀審慎監管政策的傳導實際上都要通過銀行體系。 貨幣政策中的利率工具、存款準備金工具等政策都需要通過銀行來傳導，而宏觀審慎政策中的資本緩沖機制、貸款損失撥備、貸款價值比等工具也都是通過銀行渠道來完成的。

綜合來看，宏觀審慎監管和貨幣政策的實施必須通過對物價穩定和金融失衡的雙重視角來進行系統評估。

在特定的經濟階段，如果金融失衡較為嚴重，就必須考慮使用貨幣政策進行總量調節。 如果當經濟已經出現過熱現象時，貨幣政策如果仍然保持寬松的刺激，那么任何對應的宏觀審慎政策工具可能都將失去作用。 在成功的宏觀審慎監管背后，需要依靠中央銀行審慎的貨幣政策。

（三）宏觀審慎監管與貨幣政策協調的國際經驗

國際金融危機之后，金融穩定理事會、巴塞爾銀行監管委員會等國際組織積極推進了國際金融監管規則改革。 目前，各國已經達成了一定的共識，并從時間維度和跨行業維度這兩個視角來發展宏觀審慎監管工具。 從時間維度上，通過對金融周期的分析，來控制或降低金融體系的順周期性；從跨行業維度上，需要控制金融機構的關聯性和共同風險敞口，尤其對于系統重要性金融機構，需要進行更多的關注，防止出現"大而不倒"或者"太關聯而不能倒閉"的問題。

一個宏觀審慎政策能否得到滿意地實施，關鍵在于宏觀審慎工具的開發和選擇。 由于宏觀審慎政策涉及到銀行、保險、證券等多個領域，所以在政策工具的設計上，巴塞爾銀行監管委員會、國際保險監督協會等機構也進行了較多的合作，不斷優化宏觀審慎政策工具。 對各國而言，也需要根據各自的經濟金融情況來具體設計宏觀審慎監管框架，采取適當的宏觀審慎政策工具。

從國際監管經驗來看，2010 年美國的金融監管改革和 2013 年英國對新型"雙峰"監管模式的探索，以及歐洲中央銀行的一系列改革，對我國都有著很好的啟示作用。 美國在 2010 年 7 月正式實施 《多德-弗蘭克法案》，美國的監管組織框架、理念、范圍和力度都發生了重要變化，美聯儲的地位也被重估，貨幣政策與宏觀審慎政策之間正式建立了聯系。

英國通過了《2009 年銀行法》和《2010 年金融服務法》，從 2013 年開始實施新型的雙峰監管模式，重新確定了英國中央銀行與審慎監管之間的關系。 英國的新型"雙峰監管"模式實現了重大的突破。 雙峰監管由審慎監管局和金融行為監管局組成的專司金融審慎與行為監管的兩方組織架構，是改革之后英國統一金融監管體系的重要組成部分。 在"雙峰監管"框架下，兩大金融監管主體的職能發生了一些重要的變化， 與此前由財政部、英格蘭銀行和金融服務局組成的三方監管模式存在很大區別。 這種模式的最大特征是，英格蘭銀行金融監管職責全面提升，成為目前世界上最有權力的中央銀行之一。

英格蘭銀行除繼續履行原有的貨幣政策職能之外，金融監管職能也獲得全面擴充。 由于金融危機暴露了英國金融監管協調機制缺位這一重大缺陷，因此新的監管機制對各監管機構之間的協調做出了大量規定，其中最重要的是審慎監管局與金融行為監管局之間的協調，此外還包括眾多金融機構與英格蘭銀行之間的協調。 這些協調機制的建立，在很大程度上將促進英國宏觀審慎政策與貨幣政策的一致性。

Lim 等（2011）通過國際數據研究 ,發現大部分國家在利用貸款價值比上限、 信貸額度或信貸增長率限制、準備金要求、 逆周期資本金要求等宏觀審慎工具時，都會和貨幣政策協調執行。 一些研究認為貨幣政策與宏觀審慎政策基本是相互加強的，增強金融系統彈性的宏觀審慎措施可以保護經濟免受劇烈的金融波動干擾，從而鞏固貨幣政策。 反過來，宏觀經濟穩定則可以減少金融系統在順周期趨勢中的風險暴露。

眾多的國際經驗告訴我們， 要想防止資產價格泡沫，保持金融穩定，那么中央銀行的貨幣政策與監管當局的審慎政策上需要更多的配合與協調。 只有在良好的合作基礎上，才能更準確地預測資產價格泡沫和判斷系統性風險出現的可能性，從而采取有效的防范措施。 而預測的準確性很大程度上依賴于信息的準確性，這就需要金融機構、金融市場和整個金融體系的信息，而這些信息的收集恰恰需要中央銀行與監管機構、金融機構之間更多的合作。

四、結論與建議

基于資產價格視角來看，宏觀審慎監管與貨幣政策通?？梢苑婪恫煌愋偷慕鹑谑Ш?，是一種互補協調的關系，而不是一種替代關系。 貨幣政策更多地著眼于總量考慮，在金融的結構失衡問題上是難以應對的，而宏觀審慎政策恰好在這方面可以給以補充。 宏觀審慎工具和貨幣政策工具都不是相互獨立的，協調與配合機制顯得非常重要。 貨幣政策在穩定價格的同時，需要適度關注資產價格的偏離。 對由于資產價格偏離而產生的系統性風險防范上，宏觀審慎監管將帶來更大的幫助。

隨著居民財富配置的多元化，資產價格波動對于實體經濟的影響也變得更大，從而對金融穩定的影響也變得更大。 資產價格如果過度偏離，則對實體經濟的發展將產生實質性的沖擊，經濟波動也將加大。 如果貨幣政策不能兼顧資產價格，那么泡沫經濟就容易形成。 宏觀審慎監管與貨幣政策協調的國際經驗也說明，無論是資產價格泡沫的形成還是破裂，宏觀審慎政策都是貨幣政策的有效補充，至少在泡沫破裂后可以減少損失。 而在宏觀審慎工具的使用上，相對是比較穩定的，貨幣政策工具則可以根據需要時常調整。

宏觀審慎監管體系的建立，在很大程度上可以規避金融體系內在的順周期性。 通過逆周期的宏觀審慎政策，來消除或者減輕金融體系的順周期性。 尤其在資產價格波動上，可以避免系統性風險的累積而影響實體經濟的發展。 宏觀審慎政策與貨幣政策的深度配合，也將產生事半功倍的效果。

中國正處于經濟轉型過程中，經濟金融狀況非常復雜。 除了傳統的金融體系的順周期性外，影子銀行發展異常迅速，而影子銀行體系與資產價格之間的關系也加大了貨幣政策調控的難度，或者說影響了貨幣政策實施的效果。 影子銀行體系本身也具有信用創造功能，其產生的資產價格泡沫已經脫離了傳統貨幣政策調控的范圍，因此宏觀審慎政策的靈活運用是非常迫切的。 從資產價格波動的視角來看，宏觀審慎監管與貨幣政策是互相增強，相輔相成的。 宏觀審慎工具與貨幣政策工具如果能夠有效地配合，不僅可以控制通脹，而且可以使得金融體系更加穩定。 由于單一的宏觀審慎政策或貨幣政策都難以應對資產價格失控問題，因而宏觀審慎監管與貨幣政策可以從目標設定、操作實踐等多方面進行協調合作，以熨平資產價格波動，促進金融穩定。

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