一、引言

我國現實經濟中,盡管貨幣政策能夠對經濟積極引導,企業投資仍出現了較多問題,如高投資模式以及資源過度向房地產等領域集中,中小企業等一些經濟主體信貸資源和投 資能力明 顯不足.深入研究貨幣政策對微觀企業投資行為的影響機制及 其影響效 果有助于理解投資中出現的問題,為貨幣政策的制定提供現實依據.

貨幣政策調節投資的研究重點集中在三個領域:貨幣政策有效性的基礎---貨幣非中性,貨 幣政策影 響產出的 機制---貨幣政策傳導機制,貨幣政策的執行效果---貨幣政策的時滯和非對稱效應.這些研究大都從宏觀角度直接分析貨幣政策和總投資的關系,未將微觀經濟主體---企業的投資行為考慮在內,這不僅使這類研究缺乏內在邏輯性,也讓貨幣政策的分析結果不容易落地.因而,研究貨幣政策對企業投資的影響機制變得尤其重要.

本文從理論上分析和探討了貨幣政策影響企業投資的體系:貨幣政策是否能夠影響企業投資;貨幣政策運用何種政策工具,通過何種渠道影響企業投資;貨幣政策影響企業投資的效果是否存在時滯性.然后,通過回歸分析檢驗了我國貨幣政策的有效性及其效果,并進一步地分析貨幣政策影響投資的渠道是否順暢,確定傳導機制中的阻塞點,進而分析其缺陷,以提出改進意見.

二、貨幣政策對企業投資影響的理論分析

（一）貨幣政策影響投資的渠道

貨幣政策傳導機制是指中央銀行運用政策工具,通過金融變量對實際經濟產生作用.發揮這種作用的渠道概括起來有兩種.

1.貨幣渠道.貨幣渠道通過貨幣供應量的變動改變企業和個人對貨幣與債券 的 配 置,使 得 不 同 金 融 資 產 的 價格---利率水平發生變化,以改變企業和個人投資的資本成本,最終影響總投資水平和 產出（裴 平、熊 鵬 等,2009;曾憲久,2004）。貨幣渠道又包括利率渠道和托賓Q渠道.

2.信貸渠道信貸渠道認為,貨幣政策發生變動,不僅會影響到一般利率水平,還會對銀行的信貸規模和企業的外源融資溢價產生影響,進而對投資規模和經濟活動產生進一步的沖擊.信貸渠道具體包括銀行信貸渠道和資產負債表渠道.

（二）貨幣政策對企業投資影響的研究假設

當政策寬松時,貨幣供應量會增加,這意味著政府采取措施扶持經濟,實體經濟有向好發展的趨勢,投資風險會降低,投資環境將會轉好,企業投資能力也會相應提高,這時企業會選擇擴大投資支出;當貨幣政策緊縮時,反之,企業會減少投資支出.

因此,提出假設一.

H1:貨幣政策能夠有效調控企業投資,貨幣供應量和企業投資呈正相關.

貨幣渠道通過調控市場利率影響企業投資行為.在利率渠道下,資本邊際效率和利率的差額會形成企業投資的獲利空間,獲利空間的改變會調整企業可選擇的投資機會,進而影響企業投資決策.如果資本邊際效率大于利率,意味著投資收益大于投資成本,企業為增加利潤會擴大投資.反之,企業為規避損失,會削減投資.在托賓Q渠道下,當人民銀行下調市場利率時,托賓Q值增大,企業的實物投資成本相對較低,使得其投資機會更為優越,企業投資規模會擴大;反之,使得其投資價值相對較低,企業投資減少.

因此,提出假設二.

H2:貨幣渠道下,利率和企業投資呈負相關.

H2a:貨幣渠道下,利率和企業投資機會呈負相關.

H2b:貨幣渠道下,企業投資機會和企業投資規模呈正相關.

信貸渠道通過調控市場上的信貸總量來影響企業投資,但是,信貸量的改變并不直接作用于企業投資規模,而是通過影響企業可 用借款資 金（即投資 能力），來改變企業投資規模.貨幣政策寬松時,銀行可放貸資金會增加,信貸政策也會放寬,使得企業能夠較容易的取得外部資金,為擴大投資規模提供資金.政策緊縮時,銀行可放貸資金會減少,企業財務狀況隨之惡化,使得企業資金來源減少,投資規模也會相應縮減.因此,提出假設三.

H3:信貸渠道下,信貸量和投資呈正相關.

H3a:信貸量和企業借款籌資資金呈正相關.

H3b:借款籌資資金和企業投資支出呈正相關.

三、檢驗模型的建立與樣本的取得

為了驗證假設1,本文建立了滯后變量模型1:IKi,t=β0+β1M2Rt-1+β2TobinQi,t+β3Cffi,t+β4Growthi,t+β5Sizei,t+ξi,t

（1）本文為檢驗假設2,測試我國利率渠道是否通暢,建立了模型2、3和4:IKi,t=β0+β1Ii,t -1+β2TobinQi,t+β3Cffi,t+β4Growthi,t+β5Sizei,t+β6Stateowni,t+ξi,t

（2）TobinQi,t=β0+β1Ii,t-1+ξi,t

（3）IKi,t=β0+β1TobinQi,t+β2Cffi,t+β3Growthi,t+β4Sizei,t+β5Stateowni,t+ξi,t（4）

在信貸渠道中,人民銀行主要通過信貸總量來調控企業投資規模.

為了檢驗假設3,本文建立了5、6和7:IKi,t=β0+β1Loani,t -1+β2cashi,t+β3cfki,t+β4cffi,t+β5Growthi,t+β6TobinQi,t+β7Sizei,t+β8Stateowni,t+ξi,t（5）CFFi,t=β0+β1Loani,t-1+ξi,t（6）IKi,t=β0+β1cffi,t+β2cashi,t+β3cfki,t+β4Growthi,t+β5TobinQi,t+β6Sizei,t+β7State-owni,t+ξi,t（7）各模型中的變量計算如下表1.

（二）樣本的取得

本文采用滬深兩市A股制造業企業2009~2013年年度報告數據為研究樣本.貨幣政策的數據較企業財務數據滯后一期,采用2008~2012年的數據.

企業財務數據均來自國泰安數據庫,貨幣政策的相關指標（貨幣量、信貸量、利率）數據來自中經網產業數據庫和貨幣政策執行報告.檢驗軟件為SPSS等.

四、實證檢驗結果分析

（一）貨幣政策對企業投資影響的回歸分析

表2中,貨幣供應量增長率（M2R）的sig值為0.44,貨幣供應量（M2R）和投資（IK）在0.05水平上顯著相關,且系數B為0.189,說明貨幣供應量增長率和投資呈正相關,說明貨幣政策寬松時,人民銀行增加貨幣供應量,會使企業投資規模擴張;貨幣政策緊縮時,人民銀行會縮減貨幣供應量,公司投資規模會隨之縮減.驗證了假設1.

（二）貨幣渠道下的回歸檢驗分析

進一步分析表3中的回歸結果,一年期貸款基準利率（I）的sig值為0.508,B值為-0.508,這說明貸款基準利率的變化和企業投資水平呈負相關,利率水平的上調會抑制企業投資規模,利率水平下降會刺激企業進行投資,但是相關性并不顯著.

這意味著在貨幣渠道下,貨幣政策未能有效地發揮應有的效果.為了進一步分析貨幣渠道受阻出現在哪個環節,貨幣政策失靈的具體原因是什么,本文進一步對貨幣渠道的各個環節進行拆分,并一一檢驗.從表4的檢驗結果來看,利率I和托賓Q值的方差膨脹因子為1,兩者之間不存在共線性.同時,利率（I）的sig值小于0.01,系數為-59.64,利率（I）和投資機會（TobinQ）之間顯著負相關,這意味著人民銀行通過 調節基準 利率可以改變企業所面臨的投資機會,當政策向好時,人民銀行降低基準利率,實體 投資項目的利潤增加,企業的投資機會增多.

反之,人民銀行提高基準利率,投資項目的獲利空間縮小,企業所面臨的投資機會就會減少.

這恰好驗 證了假設2a:利率和企業投資機會負相關,利率上調,企業的投資機會增加.

這說明貨幣渠道在本環節并未受阻,為了分析貨幣政策的價格手段 利率對企 業投資調節能力失效的原因,需要進一步分析貨幣渠道的第二環節,投資機會對企業投資規模的影響.

實證檢驗結果可以看出,投資水平和各個變量的方差膨脹因子都在10以下,不存在多重共線性.

然而,表5的回歸分析中,投資機會（TobinQ）的sig值為0.514,這表示投資機會和企業投資水平不存在顯著相關性,投資機會未能對企業投資規模產生影響.

從而,推翻假設2b:企業投資機會和企業投資規模正相關,投資機會越多,企業投資規模越大.到此,本文找到了貨幣渠道受阻的關鍵所在.

（三）信貸渠道下的回歸檢驗分析

表6中的回歸檢驗的數據顯示,現金持有量（Cash）和投資規模（IK）在0.01水平上顯著負相關,借款籌資資金（Cff）、經營現金流（Cfk）和投資規模（IK）都在0.01水平上顯著正相關,說明企業的投資規模受到現金流的影響;信貸量（Loan）與投資規模（IK）在0.05水平上顯著負相關（系數為0.146），說明信貸渠道下,信貸量變化會改變企業投資規模.

當貨幣政策寬松時,人民銀行增加信貸投放量,能夠刺激企業投資支出;反之,人民銀行收緊信貸政策,可以遏制企業增資的腳步.因此,可以驗證假設3.表7中可以看出,信貸量（Loan）和借款籌資金（Cff）的方差膨脹因子為1,說明 兩 者 之 間 不 存 在 共 線 性.信 貸 量（Loan）的sig值小于0.01,系數為0.876,說明信貸量（Loan）和借款籌資金（Cff）在1%水平上顯著正相關.當銀行信貸量增加時,籌資能力增加,企業現金流相對充足;貸款減少時,籌資資金減少,企業持有現金減少.由此證明信貸渠道下,貨幣政策在第一個環節 能夠發揮 較好的作用,從而驗證假設3a:信貸量和企業借款籌資資金正相關,信貸量增加,借款籌資資金增多.

五、研究結論

本文研究結論認為:貨幣政策總體上有效,而兩大貨幣政策渠道的效果有所不同,貨幣渠道未能有效發揮作用,信貸渠道則發揮了主要作用.貨幣渠道受阻于傳導機制的第二環節,盡管利率能夠有效影響投資機會,但是投資機會未能有效對企業投資產生影響.信貸渠道下,貨幣政策在兩大環節中均能發揮有效作用,證明信貸量能夠有效的調控企業籌資資金進而影響其投資支出.