中國創業板市場的快速發展，成為推動中國經濟發展方式轉變的中堅力量，對中國的創業投資，創業企業以及創業戰略新興產業的發展，提供了有力的支持，但是由于中國證券市場，沒有一個規范的、完善的、有據可行創業板制度，所以中國的股票市場由于處于一個融資市場，而缺乏投資效應，只是錢擁有融資的功能，致使很多機構投資者以及中小投資者的投資利益沒辦法得到保護。
一、中國創業板 IPO 制度的現狀
中國的證券市場在中國加入 WTO 之后， 出現許多IPO 時期出現的違規現象，盡管中國的 GDP增長速度，以超過年平均 10%的速度增長，但是這一階段的財務造假情況頻繁出現，上市公司的質量也良莠不齊，其中的中小投資者的利益嚴重缺乏保護。 在監管部門向國外證券市場進行了很長一段時間的豐富的管理經驗的學習之后，監管部門最終對整個證券市場的制度架構進行了實質性的改革，使當前創業板 IPO 處于一個利益相關者的共同主導的保薦制階段，保薦制在中國證券市場的運行，在 IPO 的過程，能使金融中介機構發揮更高效的監督、服務作用，并且作為投資銀行的責任、權利也能得到增強。
第一， 從創業板 IPO 的定價機制角度來看，IPO 字保薦制下的定價采取詢價的定價方式，這種方式從社會公眾的利益，以及機構投資者的專業能力進行綜合考慮，對發行價的確定，是通過在擬上市公司中，組織各機構投資者進行詢價確定的，而不是直接確定發行價，然后向社會公眾進行發行，在根據發行反饋來確定發行價。
第二，證券市場的改革，在 IPO 的審批機構中，對證監會在審核過程中的相關人員， 主管部門采取陽光化管理，向公眾公布所有參與發審會的委員，另外，監管部門對擬上市公司進行持續的督導，即是保薦制的推行，這一制度的實行，是對 IPO 過程中出現的的各種行為進行可持續性的責任承擔制追究，就算 IPO 已經完成，為了保證投資人的利益，都要對其整個過程的行為進行監督，由此將會產生保薦制中的保薦代表人，保薦代表人是以個與利益相關的主體，對擬上市公司的資質能夠進行專業的資質評估。
第三，從保薦制下的 IPO 認購主體的角度來看，監管部門為了進一步穩定證券市場的預期，將投資者范圍在原來的基礎上進一步擴大， 將其納入保險公司等投資公司，另外，為了對價格的發現功能有所體現，在 IPO 的定價過程中，投資者要參與其中。
二、中國創業板 IPO 制度中存在的問題
1、創業板 IPO 中的抑價問題
為清楚的對中國創業板 IPO 中的抑價問題進行研究和分析，本文將對上海創業板 IPO 成功的三百五十五家公司在 2012 年 11 月到 2014 年 12 月的基礎數據進行研究。
一般來講，用 IPO 的首個交易日的收益率來進行 IPO 抑價率的計算，包括簡單的初始抑價率計算以及經調整抑價率計算。 簡單初始抑價率的計算依據，是 IPO 首日收盤價格和首發價格，其簡單初始抑價率的計算公式為：
根據計算得出，研究內的創業板上市公司的簡單抑價率最小的是 - 15.57%, 最高的是 210.84%, 平均抑價率是35.52%,而有 306 家公司的抑價率大于 0%,也就是說在創業 板 IPO 中 ,IPO 首 日 收 盤 價 跌 破 發 行 價 的 比 率 是15.71%, 調整抑價率的極值分布相當廣， 最小的是 - 11.86%,最高為 208.21%,平均為 35.26%,355 只股票中只有50 只在 IPO 首日以 14.87%的破發率破發。 而與同時期的深圳主板上市公司進行對比研究發現，不管是簡單初始抑價率還是經調整抑價率，主板市場的 IPO 都普遍低于創業板 IPO,而且低于 19%的幅度。
2、創業板 IPO 中的盈余管理問題
在這里我們將通過 2012 年到 2014 年在創業板上市的一百五十三家上市公司的公司 IPO 五年的財務數據表進行進行分析， 其中 T- 3,T- 2,T- 3 表示前三年的 IPO,T+1 表示后一年。如表 1,表示的是這些研究內的公司發行規模的中位數以及均值， 還有眾數都大約在二千萬股，總投資股本、注冊資本的最小和最大的差距有十倍以上。
表 2 中創業板發展的情況表示， 其中重視資本市場、民營經濟較發達的資本市場地區是創業板的發展的中流砥柱， 另外在一些中部地區的公司的發展也較為迅速，由于其技術創新方面取得了較大的成就，由此來看，創業市場產業結構在監管部門以及國家的大力支持中，也得到了調整效益的體現。
3、中國創業板 IPO 盈余管理、抑價的危害
中國的資本市場的運行，甚至是經濟以及實體產業都會受到創業板 IPO 盈余管理以及抑價的影響，所以對創業板市場發行效率、發行公平的兩個問題進行全面的分析是很有必要的。
（ 1） 當前，由于市場的監管機制尚不規范，很多企業利用 IPO 抑價以及盈余管理的情況下，發行公司低成本大量籌集資金，而出現的上市公司籌資過度這樣的條件，來利用資金進行違規投資以及擴張，另外還會用盈余管理進行覆蓋會計操作，與第三方中介一起為上市做準備，這樣一來不僅致使資金配置出現低效率， 還會影響到 IPO 的估值。 承銷商與機構投資者在進行詢價的時候，也不會因為資金信息的不符合，從而對 IPO 的定價做保守估計，這些現象的發生，影響了行業的正常發展的同時，對資金配置的廣度有甚大的負面影響。
（ 2） 創業板 IPO 高 抑價以及盈余管理情況下 ,出現的IPO 發現市場出現誠信危機，主要是由于 IPO 的盈余管理以及高抑價機構投資者、個人投資者的誤導原因，使得這些投資者對 IPO 的企業沒辦法進行準確的估值，這種現象的發生還會導致基金業在中國的發展受到阻擾，而各種投資者，在這樣的不利條件下就會進行逆向選擇，進而出現資金配置的低效率以及有失公平的情況發生。
（ 3） 對于想通過 IPO 發展起來的實體經濟企業來講 ,中國二級市場中存在的 IPO 盈余管理以及 IPO 抑價的惡化，而出現不能得到發展的情況。 創業板 IPO 抑價情況下的中國一級市場出現的低風險超額收益，一般來講，很大原因是由于二級市場出現的高風險新股申購引起的，在市場資金緊缺的時候， 很多二級市場在 IPO 高抑價的情況下，對市場的資金用于新股申購，對二級市場的價格造成較大的打擊，同時還影響到投資者的投資力度，出現很多金融機構、生產企業出現違規操作的現象，從而增加了金融市場的價格波動。
（ 4） 創業板 IPO 監 管部門在監管過程中的壓力負擔 ,通常會因為 IPO 中的盈余管理下的企業以及律師事務所、會計事務所等中介，利用監管規則中的漏洞合謀進行會計操作，而出現的中介機構行業的畸形發展現象；而在 IPO的高抑價情況下承銷商在低風險中獲取高利益的情況，在中國的資金市場是得不到長遠發展的，同時也會降低券商行業整體競爭力。
三、中國創業板 IPO 制度問題的分析
中國創業板的擬上市公司在 IPO 過程中的 IPO 抑價以及盈余管理問題，我們再次將會通過博弈論原理進行分析。創業板 IPO 的盈余管理將通過對發行人與投資者的行為博弈，以及發行人與債權人的博弈進行全面的分析。
1、投資者的行為博弈分析
投資者，在中國這樣的特殊投資環境下，雖然身為公司的股東，也擁有股票權，但是沒有真正的實際操作權，對公司的真實運營情況只有通過公司公布的信息才能得以了解，以此來對發行人進行評估，但是這樣的操作往往會導致道德風險以及逆向選擇的出現。 道德風險情況下的發行者，會利用自身的優勢對經濟市場進行操作，抬高自身的 IPO 價值，使投資者了解不到真實的發行人信息，從而致使監管部門對中小投資者的利益得不到保護；逆向選擇情況下的投資者，對商場上的上市公司的優劣得不到準確的判斷，而出現對劣質公司進行投資，從而影響到優質公司的正常運行，這樣一來，很有可能市場劣質化。
投資者想要對發行人的真實情況進行了解，而保護自身的利益以及話語權，就得行使自己應有的權利。 投資者可以行使股東權利來向發行人提出自己的建議，并行使股票權來對公司管理層的決策進行影響，如果出現不能化解的矛盾，則需要通過法律訴訟來解決問題；投資者可以通過 IPO 認購的作用來影響發行人，如果投資者不認可發行人的價值，那么投資者的申購不足就會致使發行人的 IPO失敗，反之，則會滿足發行人的 IPO 資金申購充足；另外投資者之間還可以進行聯合投資，以共同利益為前提，投資者們聯合在一起，對發行人的決策進行影響，來保護自身的利益。
2、發行人的行為博弈分析
當前中國的金融與財經方面的法律法規，以及會計方法、 會計理論以及公司治理等方面的問題都存在不完善、不規范的地方，這對于在創業板 IPO 的發行人來說，創造了盈余管理的客觀基礎。 創業板 IPO 的發行，要通過發審委的審核，就要具備很多財務方面的硬性指標要求，也要滿足投資者對發行人價值的判斷，為此，發行人為了實現高價發行，就會將 IPO 的檔期的會計利潤，通過各種會計操作手段來進行調高，以達到目的。 同時發行人在進行創業板 IPO 的過程中，執行盈余管理的時候，存在被監管部門稽查，并進行懲罰的情況出現，而管理者就會為了自身的利益對盈余管理進行最大限度的實施，但是股東則會為了公司的發展以問題，避免在 IPO 階段出現過多的盈余管理。
發行人為了實現自身的最大利益，在 IPO 階段就會通過會計準則進行盈余管理，當前中國的會計準則在很多的計量方法方面都為發行人進行會計操作留有一席之地，也就是和 GAAP幾乎相同。 比如在利潤方面，一些發行人會和一些關聯公司進行突擊式的交易，這是由于市場上不管是主營業還是非主營業都將計入會計利潤計算，而發行人這一做法就是將利潤進行最大化；還有一些發行人會對地方政府進行游說，讓地方政府實行貨幣政策，以及財政政策等政策對發行人的創業板 IPO 進行支持，從而對發行人的會計盈余進行改善；另外，還有一些發行人會對利潤以及收入進行會計操作，以促使公司的財政指標能夠滿足創業板 IPO 的要求。
3、發行人與債權人的行為博弈分析
在發行人與債權人的行為博弈過程中，發行人的利益就是要保證 IPO 的順利開展， 所以在進行債券融資的時候，必須考慮到股權會不會被稀釋以及融資成本會不會被削弱等問題。 而債權人在為公司投資資金的時候，就得對公司的經營狀況等進行了解，還要對自己的投資風險進行預測。
發行人為了降低融資成本，會選擇債權融資，是因為債券融資的風險和成本都較低，而且規模較大，而且債權的利息部分可以抵消稅款， 特別是在經濟衰弱的時期，債權投資的資金將得到大量的聚集，正好可以彌補自己的資金空缺；另外，發行人為了為企業籌集足夠的資金，以及保護自身的利益，在創業板 IPO 進行債權融資的時候不會對自身的股權進行稀釋作用，保證財務杠桿在合法的范圍之內，或者對財務杠桿進行靈活的調整，在特殊時期對公司的資本結構進行處理。
債權人在向公司進行資金投入的時候，為了對發行人的償債能力、財務情況進行了解，需要對公司的財務、治理以及經營信息進行掌握，所以發行人出現對自身不利你的違約違法行為的時候，債權人可以對發行人進行懲處，因為在中國債權人一般是銀行金融結構。 比如，在債權人需要發行人提前或者按時償還所有的資金，包括利息的時候，發行人是不能拒絕償還的， 當然這是建立在合理的條件下的。
債權人為了使自己的利益達到最大化，還會采取多貸資金或者在在債權融資中增添對自己有利的條款，來使得發行人對自己有所依賴，或者進行盈余管理，而此時的債權人則會對發行公司進行經營情況的監視。
四、總結
綜上所述， 中國目前的創業板 IPO 機制雖然還存在IPO 抑價以及 IPO 盈余管理的問題，但是，在 IPO 的改革制度下架，制定了相關的解決措施，對 IPO 過程中的監管措施也在逐步的加強，在 2012 年修訂的《 證券發行與承銷管理方法》出臺之后，在中國 IPO 過程中的違法現象得到了有效的控制。 對于發行人而言，可以選擇最佳的定價機制來進行 IPO 定價；對于投資者而言，則能對發行人出現的定價偏差進行投資；對于監管部門而言，能和各個金融機構與其他監管部門的溝通，來多方面的強化對發行人的監管。
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