內容提要：后危機時代下人民幣國際化進程的穩步推進日益成為學術界關注的焦點。文章對人民幣國際化問題的實證研究基于兩方面展開： 首先，采用間接測算法估測 1997 ~ 2013 年人民幣境外存量，并以此作為人民幣國際化的衡量標準； 其次，運用協整方法分析我國 GDP 規模、國際收支項目和人民幣實際匯率等因素對人民幣國際化進程的影響。文章結論是： GDP 規模擴大、經常項目順差和人民幣穩步升值對人民幣國際化具有促進作用，而我國資本和金融項目順差與人民幣國際化之間呈負相關關系。因此除了穩步發展國民經濟和逐步完善匯率改革以維持人民幣幣值堅挺外，有序調整我國國際收支雙順差結構也是推進人民幣國際化進程的重要動力源。

關鍵詞：人民幣國際化；人民幣境外存量；國際收支；協整分析。

一、文獻綜述。

貨幣國際化是從低級到高級，從區域到世界逐步演進的過程。自 20 世紀 90 年代中后期以來人民幣逐漸為周邊國家接受和使用，由此開啟了人民幣國際化進程。2009 年 4 月我國開始推行的跨境貿易人民幣結算試點改革政策，不僅邁出了人民幣國際化戰略的關鍵一步，也促進和擴大了人民幣在境外尤其是周邊國家的流通和影響，人民幣國際化開始進入一個嶄新的發展期。但是與作為國際貨幣體系核心的美元以及在國際貨幣體系中處于重要地位的英鎊、歐元和日元等貨幣相比，無論是從貨幣流通規模、范圍及影響力還是從人們持有該貨幣的信心程度衡量，人民幣與其均有較大差距，加之我國長期以來實行對資本項目“寬入嚴出”的管制措施，導致我國國際收支多年保持雙順差阻礙了人民幣對外流出，這不利于人民幣的國際化進程。本文基于現有文獻，以國際收支結構為研究視角，對人民幣國際化影響因素進行分析，力求為人民幣國際化進程提供有針對性的政策建議。

1.衡量人民幣國際化程度。

現今學者對人民幣國際化程度測度的主要參考變量為人民幣境外存量，測算方法分為直接測算法和間接測算法。直接測算法多用于人民幣國際化的早期研究階段，以人民幣外流的主要渠道---邊境貿易和出境旅游消費為測算基礎，通常采用邊境貿易額、出入境旅游人數和人均消費額等調查資料對境外人民幣存量進行直接估計。對此具有代表性的研究文獻有： 李婧等（ 2004） 運用邊境貿易額和跨境游客數量等數據對 1994 ~2003 年的人民幣境外流通規模進行估測； 中國人民銀行人民幣現金跨境流動調查課題組（ 2005） 通過直接分析法測算出 2004 年底人民幣在我國周邊國家以及港澳地區存量約為 216億元，全年人民幣跨境流量約為 7713 億元； 方志國（ 2008） 則以邊境貿易額和進出口銀行結算額為參考變量對人民幣在東盟的流通量進行測算發現，從 1989 年邊貿恢復至 2007 年，僅廣西防城港市邊貿成交額就達 423 億人民幣； 李德運、龔新蜀（ 2010） 以邊境貿易結算額為標準，測算出 2005 年人民幣在中亞 8國的總流量為 2.38 億元，人民幣在中亞 8 國存量為 0.56 億元。直接估算法雖然原理簡單方便實際操作，但以與跨境經濟活動本身相關的貨幣流量對人民幣境外存量進行直接估計具有較大的主觀隨意性，其得出的數據也往往誤差偏大可信度不足。

間接測算法中具有代表性的方法是 Hawkins 和 Leung（ 1997） 提出的扣除本地需求法①，其理論基礎是： 在封閉情況下一國貨幣供給與國內貨幣需求大體相等，而根據傳統的貨幣需求理論國內貨幣需求是由經濟發展水平、持有貨幣的機會成本、物價水平和制度因素等一系列經濟變量決定的穩定函數。在開放情況下本國貨幣在境內外同時流通，本國貨幣供給量應與境內外對本國貨幣需求總量大致相等，而由于國內貨幣需求函數是穩定的，所以貨幣境外存量規?？梢员硎緸閲鴥蓉泿殴┙o量和國內貨幣需求量的缺口。該方法較直接估計法更加準確，因此在近期針對人民幣境外存量規模的研究中被廣泛采用。

董繼華（ 2008） 運用 1990 ~1998 年的季度數據對 1999 ~2005 年的人民幣境外存量進行估測后發現，從總體來看人民幣境外持有規模呈上升趨勢，但季度性波動較大； 許珊珊（ 2011） 基于弗里德曼現代貨幣數量理論建立了我國國內貨幣需求模型，利用 1978 ~1996 年數據對模型進行擬合得出我國國內貨幣需求函數，以此為基礎對 1997 ~2009 年人民幣境外存量進行了測算，結果顯示 2009 年我國人民幣境外存量規模約為 4062.875 億元； 李繼民（ 2011） 根據現金（ M0） 需求的決定因素，通過建立 ARDL 模型并將其轉為誤差修正模型的形式擬合出我國國內貨幣需求函數，進而估算出 2001 ~2008 年人民幣境外存量，結果顯示人民幣境外存量呈波動上升的趨勢且與人民幣升值密切相關； 石建勛等（ 2012） 對傳統的貨幣需求缺口加以改進，增加了用于股票市場和土地市場交易的第三種貨幣需求 M3,建立新的貨幣需求缺口模型，并以此為基礎估測出 2005 年第三季度至 2010 年第二季度的人民幣境外存量規模，研究發現2005 年人民幣匯率改革和 2008 年國際金融危機均對人民幣境外存量有一定的影響； 沙文兵（ 2014） 以1992 年 1 月至 2003 年 12 月的國內生產總值、價格水平和利率水平為變量建立國內貨幣需求模型，并以此測算出2004 年1 月至2012 年12 月的人民幣境外存量規模并得出結論，即2004 年以來人民幣境外存量基本呈穩步上升的態勢。

2.人民幣國際化影響因素研究。

針對一國貨幣要躋身國際貨幣體系所需要具備的基礎條件，Mundell（ 2003） 提出一種較為全面的衡量標準，他認為一國貨幣要作為國際貨幣必須具備以下條件： 貨幣發行國在全球經濟、貿易和金融中占較大份額，對外開放度高，無外匯管制，貨幣政策有連續性和可預見性，幣值穩定，有一定的政治、軍事實力和充足的黃金及外匯儲備等。在此基礎上 Flandreau 和 Jobst（ 2005） 、Kannan（ 2006） 、Chin 和 Frankel（ 2008） 等學者分別從貿易地位、匯率穩定性、國家經濟規模和通脹水平等因素出發，更深入地研究上述因素對貨幣國際化進程的具體影響。金融危機爆發后我國政府為了降低人民幣對美元的依賴，采取了一系列推動人民幣國際化的政策措施。這些舉措引發了國內外學者研究人民幣國際化的熱潮，探討人民幣國際化影響因素的研究成果也不斷涌現： Eichengreen（ 2011） 通過研究指出，巨大的經濟規模和對外貿易流量為我國建立有深度和較好流動性的金融市場提供了內生條件，這有助于人民幣國際化進程；Subramanian 和 Kessler（ 2012） 認為一國經濟的崛起會推動其貨幣成為別國貨幣選擇釘住的“錨貨幣”,他們基于一組包含新興市場經濟體相關數據的實證分析表明，人民幣已經逐步成為東亞地區的一個“錨貨幣”,并且認為如果中國能完善金融和對外部門的改革，這一進程會加快； Prased 和 Ye（ 2012） 以及Frankel（ 2012） 將關注焦點集中于中國金融市場的發展程度對人民幣國際化帶來的影響，他們認為中國金融市場仍處于欠發達水平且受政府的直接控制，對資本流動有諸多限制，在特定時期內會阻礙人民幣國際化進程； Bottelier 和 Dadush（ 2011） 基于中國國際收支視角進行分析后發現，受控制的人民幣匯率、嚴格的資本項目管制和經常項目的結構性盈余都不利于人民幣國際化進程。

我國學者對人民幣國際化問題同樣給予了高度的關注。一部分學者以主要國際貨幣占世界外匯儲備比重為被解釋變量進行分析，繼而對我國人民幣國際化進程提出建議，例如，孫海霞和謝露露（ 2010）在基本因素的基礎上加入了軍費開支、FDI 資本存量、M2 增量和銀行獨立性等加強因素，組成了更為全面的解釋變量系對美元、歐元、日元等國際貨幣占世界外匯儲備比重進行分析，發現基于傳統因素之上的加強因素更能對貨幣國際化的長期趨勢進行解釋，他們的研究預測了人民幣在短期內無法挑戰美元和歐元的國際貨幣地位； 李海峰（ 2011） 通過對美元、日元和英鎊的國際化程度進行實證分析后發現，經濟規模和出口競爭力對美元和日元的國際化進程有顯著正效應，而英鎊的國際化更大程度上源自于其歷史慣性； 李美洲（ 2012） 通過靜態模型和動態模型分別對主要國際貨幣的國際化程度進行研究后發現，靜態模型中國家經濟規模、進出口市場規模、貨幣的升值及其穩定程度是貨幣國際化的主要影響因素，而在動態模型中影響貨幣國際化進程的主要是歷史慣性因素； 鐘陽和丁一兵（ 2013） 以 logic 模型與聯立方程組為分析手段對貨幣國際化影響因素和外部性作用進行分析后得出結論，即短期利率和實際人均 GDP 是影響某一貨幣在亞洲市場國際化的重要因素，短期利率與貨幣持有量具有反向因果關系，這證明了外部性的存在。

另一部分學者以間接估測法計算出的人民幣境外存量為被解釋變量，分析各個因素對人民幣國際化進程的影響，研究成果主要有： 馬榮華（ 2006） 以我國實際 GDP 規模、名義利率水平和貨幣化率為解釋變量擬合出我國國內貨幣需求，進而估測出我國 1995 ~2005 年人民幣境外存量，并對政府如何推動人民幣國際化進程提出相應的政策建議； 陳鑫燕等（ 2012） 以扣除本地需求法估測出的人民幣境外存量為研究對象進行研究發現，跨境人民幣業務額和人民幣境外存量存在長期協整關系且二者呈正相關； 中國人民銀行濟南分行國際收支課題組（ 2012） 以我國國際收支結構為解釋變量對人民幣境外存量規模加以研究后發現，當前我國國際收支雙順差結構存在著穩定性不強、對外資本輸出緩慢等諸多問題，不利于推進人民幣國際化進程； 沙文兵（ 2014） 通過協整分析發現，人民幣匯率、中國貿易地位和人民幣境外存量存在長期協整關系，且相對于人民幣匯率而言中國的貿易地位對人民幣境外存量波動的影響程度更大。

歸納上述文獻可知，國內外學者針對影響人民幣國際化進程因素的研究立論點多為國內生產總值、匯率穩定性、貿易地位等因素，少有文獻將資本項目納入經驗研究的范疇，因此本文在吸收和借鑒上述文獻成果的基礎上更新樣本數據，采用時間序列協整分析方法，試圖對人民幣境外存量規模進行更為準確、可靠的估計，并基于我國國際收支結構視角為人民幣的國際化進程提出合理建議。

二、人民幣境外存量規模的估測。

1.模型建立與變量數據來源。

雖然直接測算法的數據方便收集且處理方法簡單，但其有兩個明顯的缺陷： 首先，直接測算法以跨境經濟活動帶來的貨幣流量為估測基礎，忽略了由其他途徑（ 如地下經濟或者灰色經濟） 造成的人民幣流動； 其次，直接測算法有很大的主觀隨意性，其估計值可能具有較大偏誤?；谏鲜鲆蛩乇疚牟捎每鄢镜匦枨蟮拈g接測算法對人民幣境外存量進行估測。

使用間接測算法的關鍵在于對貨幣需求函數的設定。20 世紀初費雪方程式①和劍橋方程式②成為貨幣需求理論研究發展進程中的重要階梯。二者分別從貨幣的交易手段和資產功能對貨幣需求予以分析，隨后凱恩斯從貨幣需求動機的角度將個體貨幣需求行為的主導動機分為交易動機、審慎動機和投機動機。由交易動機和審慎動機決定的貨幣需求主要取決于收入水平，而基于投資動機的貨幣需求取決于利率水平，凱恩斯據此提出了凱恩斯貨幣需求函數③。

現代貨幣主義的代表弗里德曼基于傳統貨幣理論以及劍橋學派和凱恩斯貨幣理論的觀點，提出了弗里德曼需求函數④：
式中，Md/ P 為實際貨幣需求； y 為實際恒久性收入； w 為非人力財富占個人總財富的比率； rm為貨幣預期收益率； rb為固定收益的債券利率； re為非固定收益的證券利率； 1/P × dP/dt 為預期物價變動率； u為反應主觀偏好、風尚及客觀技術與制度等因素的綜合變數。由此函數可知，影響貨幣需求的因素大體分為三類： y、w 代表財富因素； rm、rb、re、1/P × dP/dt 在貨幣需求分析中被統稱為機會成本變量，衡量了持有貨幣的潛在收益或損失； u 則代表多種實際因素的綜合變數。

本文基于弗里德曼需求函數選定若干經濟變量并構建國內貨幣需求測算模型。以我國實際國內生產總值 GDPt/ Pt衡量財富因素； 機會成本變量則選取我國定期存款的名義利率 Rt; 除上述因素外，影響我國貨幣需求的另外兩個重要因素分別為代表貨幣制度因素的貨幣化程度 Xt和衡量灰色經濟規模的宏觀稅率 Tt⑤，本文以上述兩變量代表弗里德曼需求函數中的綜合變數變量。由此建立的國內貨幣需求函數測算模型如下：
對（ 2） 式進行對數化處理得到國內貨幣需求半對數模型：
模型變量具體設定和數據來源如下： M0t為我國流通中現金的年底余額，數據來源于中經網數據庫 ; Pt為我國以上年為基期的 CPI 指數，數據來源于中經網數據庫； GDPt為我國國內生產總值年度數據，數據來源于《中國統計年鑒》； Xt為我國貨幣化率，由我國貨幣和準貨幣的年底余額 M2 和對應年份的 GDP 之比表示，M2 數據來源于中經網數據庫； Taxt為我國的宏觀稅率，用我國年度財政收入和當年 GDP 之比來表示，財政收入數據來源于《中國統計年鑒》； Rt為我國一年期定期存款的名義利率，數據來源為中國財務總監網 .

2.人民幣境外存量規模大致估測。

本文樣本數據選取區間為 1978 ~2013 年，對人民幣境外存量估算分 3 步進行。

第一步，將樣本數據分為兩個時段，假設第一時段人民幣只在我國境內流通，第二時段出現了人民幣跨境流動。依據國內多數學者的觀點，人民幣在周邊國家跨境流動始于 1997 年。因此，本文將 1997年作為分段節點，即1978 ~1996 年人民幣僅在國內流通，1997 ~2013 年人民幣在境內外同時流通。

第二步，利用 1978 ~1996 年相關數據對已建立的國內貨幣需求模型進行參數估計，得出封閉狀態下的國內貨幣需求函數。為了防止時間序列因非平穩而導致的偽回歸問題，首先對模型中各個變量進行單位根檢驗以判斷其平穩性，檢驗結果見表 1.


由表 1 可知 ln（ M0/ P） 、ln（ GDP / P） 和 X 均為非平穩變量，經過一階差分處理后所有變量均為平穩變量，即為一階單整過程 I（ 1） ,可以進行協整檢驗。

由于模型變量均為一階單整，因此本文使用 E-G 協整檢驗法判斷（ 3） 式中因變量與自變量之間是否存在協整關系。首先運用我國 1978 ~1996 年相關數據對（ 3） 式進行普通最小二乘回歸，得出具體的回歸方程式和殘差項 e1.回歸方程如下：


通過分析國內貨幣需求回歸方程式可知：

（ 1） 方程的 R2為0.992991,說明解釋變量對被解釋變量的解釋程度較好，方程的 F 值為495.8642,表明方程整體上是顯著的。

（ 2） 各個解釋變量中除了名義利率 R 不顯著之外其余變量均在 5%的水平上顯著，模型整體擬合較好。根據凱恩斯貨幣理論較高的市場利率會產生利率下降的預期，人們更偏好于購買債券而非持有貨幣； 反之亦然，即利率與貨幣需求呈負相關關系，而鑒于我國居民傳統的高儲蓄偏好，對利率變化的反應并不敏感，因此利率 R 難以對國內貨幣需求進行調節也是不難理解的。

本文接下來對（ 4） 式中殘差項 e1進行單位根檢驗，檢驗結果見表 2.


通過單位根檢驗可知，在 5%的顯著水平上殘差 e1不存在單位根，所以被解釋變量和解釋變量存在長期協整關系。

第三步，依據扣除本地需求法，測算值與相應時期貨幣供給量真實值之間的差額為人民幣境外存量的估測值，本文將其記作 m.具體數據見表 3.


本文通過扣除本地需求法測算出的 1997 ~2013 年人民幣境外存量規模的具體變化趨勢如圖 1 所示。


圖1 中人民幣境外存量從1999 年開始轉為正值，其變動趨勢以2005 年、2008 年、2010 年和2011 年為轉變節點，大體經歷了 5 個時期： 1997 ~ 2005 年，人民幣境外存量基本保持上升趨勢，但上升速度相對比較緩慢； 2005 ~2008 年期間，由于我國自 2005 年 7 月 21 日起實施人民幣匯率形成機制改革，即實行以市場供求為基礎的參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制，提高了人民幣匯率的浮動性，人民幣逐漸升值，導致該階段內人民幣境外存量有較大幅度的上升； 2008 年全球金融危機的爆發導致我國經濟和貿易的下滑，我國政府將人民幣暫時退出了有管理的浮動匯率制，而隨著全球金融環境的惡化也使人民幣境外存量出現急劇下滑； 2010 年 6 月，由于人民幣跨境貿易結算試點的擴大以及人民幣重新回歸到有管理的浮動匯率制，在一定程度上增強了其他國家對人民幣的信心，人民幣境外存量再次上升；2011 年隨著歐債危機的加劇及美元重新回歸強勢地位，加之中國經濟增速放緩，導致人民幣升值勢頭減弱甚至出現貶值傾向，人民幣境外存量因此出現下滑，下滑趨勢保持至 2013 年。

三、我國國際收支結構對人民幣國際化進程的影響分析。

1.國際收支結構對貨幣國際化影響的理論基礎。

依據傳統宏觀經濟理論，國民收入恒等式為： 國民總收入 = 總消費 + 總投資 + 貨物及服務的凈出口，即凈出口 = （ 國民收入 - 總消費） - 總投資 = 凈儲蓄。學者陳炳才（ 2006） 基于國際資本流動的視角對上式進行擴展后提出： 一國經常項目差額 = 儲蓄 - 國內投資 - （ 資本流入 - 資本流出） ,即經常項目差額 + 資本項目差額 = 國內凈儲蓄①。由該式可知，當一國國際收支出現大幅順差時，國內表現為凈儲蓄顯著增加，換言之即當國內資金存量過剩且資本對外輸出相對不足時，不利于滿足該國貨幣的國外流動性需求。

基于標準的國際收支平衡表可得另一個基本等式： 經常項目收支差額（ CA） + 資本項目收支差額（ FA） 凈誤差與遺漏 + 儲備資產增減額。在假設誤差和遺漏項目為零且不考慮官方通過外匯儲備進行干預的情況下，一國國際收支的均衡條件為 CA + FA =0,即 CA = - FA.該式表明在不考慮官方通過外匯儲備進行調節的前提下，一國的經常項目差額應與資本和金融項目差額保持一致且符號相反。因此可以通過觀察一國的經常項目狀況來判斷該國是資本輸入國還是資本輸出國，當經常項目出現順差時，該國資本和金融項目應保持逆差，即該國為資本的輸出國，反之則該國為資本輸入國。一國對外資本輸出有助于擴大該國貨幣在國外的流通范圍，提高貨幣的國際地位，進而推動該國貨幣的國際化進程。

同時，部分學者基于國際收支結構在不同經濟發展階段的變動趨勢，探求其對該國貨幣國際化進程的反映。薩繆爾森認為一國從發展中國家向發達國家過渡時，其國際收支結構大致呈現四階段的變動：

第一階段為成長中的債務國階段，表現為經常項目逆差與資本和金融項目順差并存； 第二階段為成熟的債務國階段，以經常項目逆差及資本和金融項目順差的減少為特征，國際收支大體趨于平衡； 第三階段為新的債權國階段，特征為經常項目順差增加并伴隨資本和金融項目逆差； 第四階段是成熟的債權國階段，表現為貨物貿易逆差、服務貿易和投資收益順差并存?；仡櫭涝偷聡R克國際化的歷史經驗，其最初階段均憑借強大的經濟實力打開國際市場，為貨幣的境外流通開辟渠道，故其國際收支為經常項目順差伴隨資本和金融項目逆差的路徑，即位于國際收支結構變動的第三階段。而當該貨幣國際化程度日漸加深甚至趨于完成時，發行國需要滿足整個國際市場對其貨幣的需求，因此可能選擇一定規模的經常項目逆差與資本和金融項目順差并存的國際收支結構，即進入國際收支結構變化的第四個階段。鑒于我國相對于主要發達國家所具有的比較優勢仍為低成本勞動力，出口產品的國際競爭力較強，而我國經濟結構調整尚需較長時間，故我國對國際收支結構的選擇應參考美元和馬克的歷史經驗，保持經常項目的順差及資本和金融項目逆差以推動人民幣境外輸出規模，擴大流通范圍。

2.我國國際收支現狀及其對人民幣國際化影響的實證分析。

隨著中國對外經濟的發展，近年來我國國際收支呈現大額順差趨勢。圖 2 顯示，1999 ~ 2013 年間除 2012 年我國資本和金融項目出現短暫逆差外，其余年份我國均保持國際收支項目雙順差狀態且總額在 2013 年達到 31 524 億元，其中經常項目順差為 11 322 億元，資本和金融項目順差為 20 202 億元。
圖 3 顯示了我國經常項目、資本和金融項目差額占當年 GDP 的比重，合理地反映了我國國際收支差額的規模。
圖 3 顯示我國經常項目順差占 GDP 比重自 2008 年全球金融危機爆發后出現下降趨勢，但在 2013年仍維持在 2%左右。依據傳統貨幣國際化理論，經常項目順差有利于增加對外凈金融資產和對外凈金融債權以提高國家對外支付能力。同時經常項目順差往往表明一國經濟尤其是制造業的發展水平較其他國家處于優勢地位，這對貨幣國際化有重要的正效應。此外，我國資本和金融項目差額占 GDP 比重的波動較大，除 2012 年外其余年份均為正值，在 2013 年我國資本和金融項目順差占 GDP 比重約為3.6% .通過上述理論分析可知，在開放經濟下維持與經常項目順差對應的資本和金融項目逆差反映出該國對外資本輸出的規模較大，有利于增強該國貨幣的國際地位及推動該貨幣的國際化進程。而由于我國政府對資本和金融項目的長期管制，人民幣對外投資尚處于起步階段，因此得以維持多年國際收支雙順差局面，但持續多年的資本和金融項目的巨大順差在理論上不利于促進人民幣國際化進程。

本文以人民幣境外存量規模估測值 m 衡量人民幣國際化程度，運用時間序列協整分析法分析我國國際收支結構對人民幣國際化進程的影響。樣本數據選取 m 為正值的年份，即時間跨度為 1999 ~2013年。設定解釋變量為我國國際收支結構、GDP 發展水平和實際匯率波動率，具體半對數模型設定如下：
模型變量注解如下： mt為間接估測法測算的人民幣境外存量； rgdpt為我國 GDP 占世界 GDP 的百分比，用來衡量我國經濟規模。數據來源于《中國統計年鑒》、世界銀行數據庫 以及《2013 年國民經濟和社會發展統計公報》； cuact為我國經常項目收支差額占當年 GDP 的百分比，經常項目收支差額數據來源于中經網數據庫； caact為我國資本項目收支差額占當年 GDP 的百分比，資本項目收支差額數據來源于中經網數據庫； ert為人民幣實際匯率變動率，人民幣實際匯率的計算參照克魯格曼在其所著《國際經濟學》第八版中的相應算式，即實際匯率為直接標價法下的名義匯率乘以外國價格水平與本國價格水平之比，其變動率是以上一年的人民幣實際匯率為基期求得。

考慮到時間序列經濟變量往往具有非平穩性特征，進行協整分析之前需對各個變量進行單位根檢驗，具體檢驗結果如表 4 所示。


表 4 顯示，模型中各個變量在 10% 的顯著水平上都不能拒絕存在單位根的原假設，但經過二階差分處理之后所有變量在 5%的顯著水平上拒絕原假設即不存在單位根，因此模型中變量均為二階單整序列，滿足協整分析的前提條件。模型中解釋變量與被解釋變量之間的格蘭杰因果關系檢驗結果見表 5.

表 5 顯示，所有解釋變量與被解釋變量 lnm 之間均為單向格蘭杰因果關系，即各解釋變量的變動會單向引起人民幣境外存量的變動?；?ADF 檢驗和格蘭杰因果檢驗的結果，本文采用 E-G 協整檢驗法檢驗（ 5） 式中變量之間是否具有協整關系。第一步對（ 5） 式進行普通最小二乘回歸，得到回歸方程（ 6） 式和相應的殘差項 e2; 第二步，檢驗該殘差序列是否平穩即是否存在單位根。（ 5） 式回歸結果如下：


（ 6） 式中可決系數 R2為 0.926683,修正后的可決系數為 0.897356,這說明解釋變量對被解釋變量有較高的解釋程度。方程的 F 檢驗值為 31.59847,模型整體在 1% 的水平上具有顯著性。除變量 caac不顯著外，其余變量均在 5%的置信水平上顯著且變量系數符號符合經濟意義，模型整體擬合較好?，F對模型殘差 e2進行單位根檢驗，檢驗結果見表 6.


由單位根檢驗結果可知殘差 e2在 5%的顯著水平上拒絕存在單位根的假設，即殘差 e2為平穩序列，這說明解釋變量與被解釋變量之間存在長期協整關系。

根據模型回歸結果可知我國 GDP 占世界 GDP 比重即 rgdp 每擴大 1 個百分點會使人民幣境外存量增加 0.1678%,該變量系數絕對值大于其他變量，說明在模型變量中經濟規模對人民幣國際化進程的影響最大； 經常項目順差占 GDP 百分比每擴大 1 個百分點，人民幣境外存量規模就會相應擴大0.0894% ,即經常項目順差有助于推動人民幣國際化進程，與傳統貨幣國際化理論一致； 資本和金融項目收支差額占 GDP 百分比在模型中并不顯著，但考慮到我國當前尚不具備完全放開資本項目的條件，政府對資本和金融項目仍采取一定的管制措施，資本并未處于自由流動狀態，故導致變量 caac 對人民幣國際化進程影響不顯著，caac 每擴大 1%將會導致人民幣境外存量減少 0.0094%,系數符號符合經濟學理論，即資本和金融項目順差與貨幣國際化呈負相關關系； 人民幣實際匯率波動率 er 與人民幣境外存量呈負相關，由于實際匯率計算采用直接標價法，因此人民幣實際匯率較上年每貶值 1 個百分點，人民幣境外存量就會相應減少 0.1606%,貶值幅度越大對人民幣境外存量負效應越明顯，而實際匯率升值會擴大人民幣境外存量。

四、結論與政策建議。

首先，我國經濟規模和經常項目順差均與人民幣國際化呈正相關關系，二者有利于推動人民幣國際化進程。其次，我國資本和金融項目收支差額對人民幣國際化進程影響雖不顯著，但二者的負相關關系符合經濟學理論，仍有一定的指導意義。最后，人民幣實際匯率的升值作為幣值堅挺的信號有利于增強人民幣國外持有者的信心，擴大人民幣境外存量； 相反，人民幣實際匯率的貶值不利于人民幣國際化進程的推進，且貶值幅度越大人民幣的國際需求下降得越快。

基于上述計量結果，本文對人民幣國際化進程提出如下政策建議：

（ 1） 穩步發展國民經濟。在本文的模型中我國經濟規模是人民幣國際化最具影響力的因素，2013年我國國內生產總值為 8.3 萬億美元，成為世界第二大經濟體。強大的國民經濟為人民幣國際化提供了堅實的經濟基礎。為了推進人民幣國際化進程，我國應穩步發展國民經濟，優化經濟結構，增強經濟實力，助力人民幣國際化進程。

（ 2） 維持適度的經常項目順差，優化出口結構，增強我國出口競爭力。經常項目順差不僅可以增加對外凈資產，提高我國對外償付能力，還是一國制造業較他國處于優勢的象征。因此維持一定規模的經常項目順差是人民幣國際化的重要價值支撐。但我國現今過大的經常項目順差已導致巨額外匯儲備壓力和國內通貨膨脹的加劇，因此應對其規模和結構予以調整，將出口重心從產業鏈底層的低附加值加工貿易轉向高附加值貿易品的研發和生產，變出口規模優勢為出口競爭力優勢，維持適度的、高質量的經常項目順差。

（ 3） 合理調整我國資本和金融項目巨額順差的現狀，適度有序地推動資本項目的雙向開放。不管從理論還是實證分析來看，我國資本和金融項目現有的巨大順差均在一定程度上制約了人民幣的境外流出，因此調節資本和金融項目順差、推動資本項目的開放已經成為人民幣國際化進程中的必然要求。

必須明確的是資本項目的可兌換并不是完全不受約束的可兌換，由于我國現今金融市場發展不夠完善，實現人民幣資本項目自由兌換的條件尚不完備，為了避免完全放開管制后大量短期資本流動帶來的經濟和金融波動的風險，我國政府應從當前的具體國情出發，進一步深化金融體制改革，在必要的監管和約束下適度有序地放松對資本項目的管制，穩步推進人民幣資本項目可兌換進程，合理調整我國國際收支雙順差現狀。

（ 4） 逐步完善人民幣匯率形成機制，保持幣值穩定堅挺。從理論和實證分析可知，人民幣幣值的增加會使以人民幣計價的資產出現升值趨勢，進而增強其他國家投資者對持有人民幣的信心，有助于推進人民幣國際化進程。因此我國政府應逐步減少政府干預、合理設定人民幣匯率浮動區間以及加強我國外匯市場建設等政策，完善人民幣的市場形成機制，進一步探尋人民幣均衡匯率水平，維持人民幣實際匯率的穩定與堅挺。

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