本篇論文目錄導航：

【題目】國內保險公司投資養老社區的研究
【第一章】保險企業建設養老社區的模式探究引言
【第二章】壽險公司投資養老社區及其存在的問題
【第三章】養老社區目前發展現狀研究
【第四章】國內外養老社區模式分析
【第五章】壽險企業投資養老社區模式創新
【結語/參考文獻】保險企業發展養老社區的方式探析結語與參考文獻

第二章 文獻綜述

一、關于人口老齡化問題以及養老社區的研究

關于人口老齡化這一主題的研究，國外經濟學家從上世紀五六十年代就已經開始了，很快其他領域的學者也開始關注這一問題。第一次系統的對人口老齡化經濟后果的研究，以法國人口學家 B. 皮查特的《人口老齡化及其經濟和社會涵義》（1956）一書為代表。

1隨后，學者們對如何解決這種經濟后果進行了探討。在《老年經濟學》一書中，經濟學家 James H. Schultz從老年人工作、退休及消費行為經濟狀況出發，對社會養老保險進行了研究，提出了社會養老保險制度及養老金的管理與籌措。2到 20 世紀 80 年代，人口老齡化的趨勢日益加劇，西方學者對于人口老齡化這一問題的研究更加顯現多元化，B Helge 的《人口老齡化與收入》、Joseph J.Spengler 的《面對零人口增長》3以及 Robert L. Clark和 Joseph J. Spengler 的《個人和人口老齡化經濟學》4等著作相繼出版，對代際關系、公共財政政策、勞動力市場及社會保障制度等相關問題進行了深入探討，人口老齡化的研究呈現出多學科交叉的特點。

20 世紀 90 年代，隨著人口老齡化問題的加劇和研究的深入，J.Stolnitz（1992）的《人口老齡化原因及經濟后果》5、《個體老化和群體老化經濟學》以及MalcolmH.Morrison（1996）的《老齡經濟學：退休的前景》6相繼問世，由此確立了老年經濟學和老齡化經濟學的學科地位。

到 21 世紀，老齡化問題達到了一個新的高峰，引發了國外學者和組織對該問題更加深度的研究。從 1982 年到 2002 年，聯合國先后通過了《1982 年維也納老齡問題國際行動計劃》和《2002 年馬德里老齡問題國際行動計劃》。世界銀行（2003）年在《避免老齡化危機：保護老年人及促進增長的政策》報告中指出，為解決老齡化引起的財政危機，國家應該運用多支柱養老保險制度的手段。JamesKipp Poffley 從醫療衛生產業發展的角度， 在《2010 年人口老齡化與醫療衛生產業重要趨勢與可靠服務》7中，圍繞人口老齡化對醫療衛生產業的影響這一問題展開了深入分析8.綜合來看，老齡問題是中國在二十一世紀不可回避的問題。目前，老年人更加注重生活質量，觀念的改變等等，都對家庭養老模式提出了挑戰。面對日益旺盛的養老需求，由于養老資金的大量短缺造成養老供給不能滿足養老需求。由此可見，為緩解養老壓力，我國非常有必要發展新型的養老模式。

王海燕（2002）10、趙立新（2004）11等學者發現養老社區逐漸受到較大的關注，論證了中國傳統養老方式--家庭養老正在逐步弱化。楊福彬（2005）認為，目前我國社區養老缺乏對高收入家庭居家養老需求的關注，服務水平仍然有待提高。12張曉華（2010）則在其研究中指出養老社區的建設能夠很好的解決目前我國養老供需失衡以及健康養老等相關問題。楊超（2009）也表示我國養老與國外存在顯著差距，發達國家平均每千名老人占有養老床位數 50-70 張，截至 2007 年底，我國養老床位只有 149.7 萬多張，是老齡人口總數的千分之十。

劉立峰（2012）在其研究中指出我國養老社區的建設還是處于初級階段，缺乏成功的經驗，政府在政策支持、資金投入方面做得遠遠不夠，養老社區的建設過于注重硬件的完善，忽略了老年關懷等軟件的建設。周燕珉、林婧怡（2012）則認為目前我國簡單照搬國外模式，缺乏專門的養老社區規劃建設標準，這是造成養老社區建設問題重重的首要原因。

康宇（2008）認為在社區養老發展的道路上，我們首先要轉變觀念，要“以人為本”,老年人是“正常人”而非弱勢群體。社區養老服務應走社會化、產業化、專業化的道路。洪韜（2011）基于對美國養老社區的研究提出為提高資源利用效率，我國應該引入市場化的運作模式來建設和運營養老社區。

張冬冬（2013）在對養老社區發展模式探析的基礎上，提出了候鳥式養老模式?；钴S型養老模式、異地型養老模式、農家式養老模式等創新型模式。

二、 關于保險資金運用的研究

從 Markowitz（1952）開創現代投資組合理論20以來，資產組合投資理論一直是學界關注的重要問題，資產配置的多元化有助于優化資產組合以達到風險和收益的最優匹配已經成為投資界的共識。許多實證研究已經表明，拓展的現代投資組合理論不僅適用于股票市場投資，對于所有的可以用均值-方差框架衡量收益-風險的有價證券和不動產投資也都適用，這需要我們針對具體問題進行具體分析。

保險資金的資產配置問題相關研究可以追溯到 AH.Bailey（1862），他認為保險資金投資應遵循五大原則：首先，投資的安全性；其次，在同等安全條件下追求最高的實際收益率；對于資金配置，必須有一部分資金投資于高流動性證券；在滿足保險資金投資流動性的條件下，可以投資流動性較差而收益較高的證券；最后，保險資金投資應遵循利于保險事業發展的原則21.基于 AH.Bailey（1862）提出的五大原則，J.B.Pegler（1948）認為保險投資還應該遵循四個原則：最高預期收益原則；投資結構多樣化原則；投資標的應分散以降低風險的原則；投資行為應綜合考察經濟效益和社會效益的原則22.在實踐中，保險資金投資通常還會考慮投資和保險公司經營特征的匹配，Goodfriend 等（1982）研究了壽險資金投資和保險公司經營特征的關系，發現壽險公司的資產配置和優化，是基于資產和負債的匹配、滿足壽險責任準備金久期的管理要求、匹配保險業務風險、公司戰略等一系列公司管理和經營的目標之上，再進行風險和收益權衡的結果，即公司管理和經營的目標也會影響保險資金投資23.除此之外，監管和資信成本也是影響保險資金投資的重要因素，Reddy 和 Mueller（1993）對壽險公司的投資組合與監管和資信成本的關系進行了研究，結果表明壽險公司的保險資金投資組合收益率與風險、監管成本和資信成本存在顯著的正向關系，這是由于當保險公司的投資組合風險增大時，監管機構會提高監管要求，從而監管成本上升；另一方面，投資風險上升將導致公司經營風險上升，從而股東和債權人會要求更高的回報，進而導致公司整體融資成本上升，因此保險公司在制定保險資金投資策略時應當綜合權衡投資收益、監管成本、資信成本和投資風險的關系。

實際上，英美等發達國家的保險資金投資經歷了一個漫長的發展階段，經歷了從固定收益債券到加入股權投資，再到加入不動產投資的發展過程。早期的保險資金投資主要集中在以公司債券為主的固定收益產品上，隨著股權投資的興起，保險資金投資中固定收益類投資占比逐漸下降、股權投資占比不斷上升，并且投資結構趨于多元、投資標的趨于分散24.20 世紀 90 年代以來，不動產投資開始興起，保險資金投資組合中的不動產投資也逐漸增加，OECD（2000）對 1998年不同國家壽險公司的投資組合進行了統計，發現不動產投資已經在保險資金投資組合中占到一定比例。一般而言，不動產投資的收益率和風險介于固定收益證券和股權投資之間。Davis 和 Steil（2001）對發達國家機構投資者的不動產投資進行了研究，結果表明不動產投資的長期平均收益率為 6.5%,略低于股權投資而遠高于固定收益證券25.此外，一些研究還表明資產配置中存在不動產投資溢價現象，即不動產投資能夠改善投資組合的風險和收益關系（Liu 等，1990;Mei 和Lee,1994），實際上不動產投資的引入拓展了保險資金投資的可能性邊界，根據現代資產組合理論，這樣的具有更寬廣可能性邊界的投資組合必然能得到更優化的風險和收益關系。

我國的壽險資金投資起步晚、投資限制強，同英美等發達國家相比，一方面投資收益率低，其中投資渠道的限制較多是導致收益率偏低一個重要的原因；另一方面，壽險資金投資集中在我國貨幣市場的固定收益證券，使得壽險資金的投資期限短、組合久期小、再投資風險高，與壽險資金負債的長久期不匹配，期限結構不合理。針對保險資金投資渠道限制和低收益率的問題，我國的一些學者對壽險資金投資組合的結構進行了研究。堯金仁（1997）指出，當時的保險資金投資領域一般認為投資組合中包含的國債應占到 10%以上，總體債券投資占比應在30%以內，股權投資、實業投資和房地產投資單項投資占比應在 20%以內26.實際上我國的保險資金投資中，固定收益證券的投資占比超過 50%,大量投資在固定收益證券的結果就是限制了投資的可能性邊界，使得我國的保險資金投資長期處于低收益的狀態27.孫潔（2011）的研究表明，2001 年至 2008 年間我國保險資金投資的平均年化收益率為 5%,而同期美國保險資金投資的平均年化收益率為12%28,這說明我國保險資金投資的收益率還有很大的提升空間。針對保險資金投資期限結構不合理的問題，郭金龍等（2009）進行的研究表明，我國壽險公司的資產負債嚴重不匹配，并且隨著期限的提高，不匹配程度增大，平均而言中長期的資產和負債不匹配程度超過了 50%,資產負債期限錯位問題嚴重29.從公司經營的角度來講，公司的資產和負債應做到資產和負債來源的結構匹配、資產收益和負債償還的期限匹配。對于保險公司而言，資產主要來源于保險資金，因此保險資金投資應當在結構上與保險金的來源相匹配，投資的期限應當與保險預期償還的期限相匹配。

調整保險資金投資期限、風險和收益與保險資金來源相匹配的一個重要投資渠道是不動產投資，許多學者對保險資金的不動產投資進行了研究。不動產投資分為直接投資和間接投資，發達國家的保險公司主要通過購買土地、物業和物業開發進行不動產直接投資；間接投資包括不動產衍生品（主要包括抵押支持債券（MBS）、擔保債權憑證（CDO）和信用違約掉期（CDS））及不動產投資基金（主要是房地產投資信托基金（REITs））兩個渠道30,其中 REITs 的投資具有高流動性、高收益率、與傳統證券相關性差和投資期限較長的特點，是提升我國保險資金投資收益的同時保障資金投資期限、風險與保險資金來源相匹配的一個重要渠道31.

學界的研究也表明，相比于傳統證券，REITs 具有高收益低風險的特征3233,因此引入 REITs 投資的資產組合能夠在控制投資風險的情況下，提高收益率34.然而，我國的 REITs 剛剛起步，暫時還不能滿足壽險資金的投資需求，因此我國的壽險資金可以進入一個類似的不動產投資領域--基礎設施，基礎設施投資具有周期長、收益穩定的特點35,恰好與壽險資金久期較長的穩定負債需求相匹配36.

三、 關于保險資金投資不動產的研究

Markowitz（1952）提出的現代資產組合理論發現利用不同種類投資標的相關性，能夠構造投資組合分散風險、最大化利益，實現資產的有效配置，從而為保險資金投資不動產行業提供了堅實的理論基礎。OECD（2000）的調研顯示，早在 1998 年部分國際保險公司已經開始涉足不動產行業。Davis 和 Steil（2001）研究了美國等十幾個國家的機構投資者，發現不動產投資帶來的回報僅次于股票和國外權益投資，高達 6.5%,遠高于公司債券、政府債券和抵押貸款等。

Goodfriend 等（1995）認為壽險公司在優化投資組合時，應當將自身的承保風險、責任準備金的久期和質量、資產和負債的匹配、商業策略（公司擴張、并購、定位、退出等）、財務彈性等因素納入考慮范圍。

以上研究表明，正如現代資產組合理論所預測的那樣，保險公司投資不動產有利于降低投資風險，提高投資收益。我國的學者在吸收國外理論及經驗的基礎上也對保險資金投資不動產進行了大量研究。張紅濤（2013）將中國保險資金投資經歷的變遷分為了四個階段：無投資階段（1980-1986）；有投資無監管階段（1986-1995）；有投資嚴監管階段（1995-2003）；有投資有監管階段（2003 年至今），并進一步對比了中美兩國的保險資金投資渠道，發現我國保險公司的競爭力和監管機構管理能力同美國相比差距顯著：中國的保險公司主要利潤來源為承保收入，而美國保險公司的利潤則主要來源于投資收益；同時，中國險資在低風險投資標的上配置過高，收益普遍偏低，而美國保險公司的投資在資產配置方面渠道多元且比較均衡。

陳潔（2010）指出，我國保險資金投資收益波動過大重要原因之一在于投資渠道過于狹窄。這種投資收益的高波動既不利于公司的持續經營，也會影響其履行對投保人未來保險給付責任的能力39.同時，由于我國保險資金偏好于銀行存款和債券，因而對宏觀經濟和投資政策依存度高，而目前我國尚未實行利率市場化，保險資金收益受中央銀行政策影響過大，且債券收益率在利率尚未市場化的條件下常常無法抵御通貨膨脹40.因此為了解決這些問題，陳潔（2010）建議保險資金配置黃金和不動產，黃金可以實現投資的保值，而不動產可以提高投資收益率41.張雪、郭峰（2010）對保險資金投資不動產的條件進行了分析。保險公司應當采用直接投資和間接投資相結合的方法，堅持長期持有原則，以期獲取穩定理想的投資回報。

莊東辰（2004）對保險資金投資基金的可行性及優勢進行了研究；43周奕、續文利（2003）對保險企業的投資模式和風險監管進行了研究44;陳莉，王勇（2004） 分析了保險資金投資于資本市場的各類金融工具，認為資本市場金融工具的發展能幫助解決保險公司投資渠道匱乏的問題，有利于改善保險公司的管理能力，提高保險公司的資金運用效率。

王偉（2005）從實證角度分析了保險市場與資本市場的關系46.錢林義、范壟、韓天雄（2008）將我國保險資金進行不動產投資的風險概括為三類：流動性風險、價格波動風險和政策風險47.陳成、宋建明（2009）總結了我國保險資金投資不動產的五種模式，分別為：有購置自用、自建自用、項目參股、合組公司及顧問服務，他們認為管理部門應當從政策方面支持并推進不動產間接投資業務試點。

周淑芳（2010）借鑒發達國家經驗，提出保險資金投資不動產，作為對沖通脹的重要手段，將有效地幫助保險公司拓寬保險資金利潤來源。張領偉、李海超（2009）考慮到 REITs（房地產投資信托基金） 非關聯性、高流動性、高回報率等優點，有機會成為保險資金投資的重要標的物。國際上保險資金投資 REITs 大致分為四種模式，分別是：通過共同基金間接持有 REITs、購買 REITs 股票、與REITs 組建合資公司、以有限合伙人的身份組成有限合伙制 REITs48.杜麗虹（2011）借鑒美國成熟的養老社區產業鏈運作模式，建議中國的養老社區需要把開發商、投資商、運營商的角色進行分離，從而構建資金成本低、規?；俣瓤?、抗沖擊能力強的金融生態鏈。王建軍（2012）從保險行業以及房地產行業兩方面分析了中國開放保險資金投資房地產市場的原因、必要性、可行性及影響。50仲善華（2012）對比了國內外保險資金不動產投資情況，根據投資實際流程構建了以退出價值管理以及風險管控為核心的 RIME 操作模型，從四個方面系統地研究了投資實施管理系統：“不動產投資研究、不動產估值、不動產投資實施、不動產投資后管理”.

四、 關于國內保險公司投資養老社區及其存在的問題

投資養老社區是投資不動產的一種方式，但養老社區不局限于地產行業，還涉及養老產業。由于與國外保險資金以間接方式投資養老社區不同，國內學者對我國壽險公司直接投資運營養老社區的方式進行了探討。

張佩、毛茜（2013）認為目前壽險公司進軍養老產業的主要商業模式是將壽險產品與養老社區相銜接，并深入探討了壽險業介入養老產業的三個內涵52.徐文杰（2011）則從具體的項目出發，以中國人壽投資的廊坊萬莊項目為樣本進行了投入產出分析，結果表明中國人壽進入養老養生產業應該包含土地一級開發、房地產開發、養老公寓出租的一二級聯動盈利模式。53我國壽險公司的養老社區目前發展還相當不成熟，國內學者對其存在的問題及發展趨勢進行了很多探討。

胡曉平（2010）指出我國的社區養老模式所面臨的嚴峻考驗是資金短缺，發達國家政府投資一般可以占到 50%甚至更高，而我國政府的資金支持最多可以 30%.孫潔（2011）指出防止以養老為名謀取不當利益，養老功能和社區建設是保險資金投資養老社區應關注的重點。55庹國柱（2012）認為，養老社區可以分為保障型、普通型和高檔型三類，壽險公司的養老社區必須選準市場定位和盈利模式，前兩者不適合壽險公司參與開發。56樊融杰、孟德陽、朱玥（2013）在比較地產商、保險公司及基金涉入養老社區的優劣后，深入探討了險企的盈利模式，認為服務附加值才是養老社區真正的盈利。

崔浩雄（2013）認為，壽險公司應該謹慎投資養老社區，由于目前我國市場監管體系尚不健全，極有可能會觸犯法律的紅線。

五、文獻述評

從以上幾方面的文獻綜述可以看出國內外對于養老社區的研究具有以下幾個方面的特點：

1.對于養老社區的研究是從關注人口老齡化問題開始的，養老社區開始只是單純的作為解決人口老齡化問題的對策，解決的是老年人的養老問題，但是沒有從養老社區的具體開發、建設以及提高養老社區服務質量等角度切入研究。本研究將繼續關注保險企業投資養老社區的基本問題，而且還會對養老社區的具體發展模式進行深入、細致的研究，包括開發符合養老社區特點的配套險種、實現養老壽險盈利性和公益性的平衡、促進現代養老觀念的進一步形成、養老社區的產品設計及運營模式等方面的具體內容。

2.對于保險資金投資的研究由來已久，但是關注保險資金投資不動產的研究是從上世紀九十年代開始的，保險資金投資組合中的不動產投資也逐漸增加。但是由于我國的壽險資金投資起步晚、投資限制強等原因，導致投資結構不合理、投資收益率低。前人對于保險資金投資養老社區的研究大多集中于養老社區不同投資模式、運營模式的介紹、比較，沒有從量化的角度分析養老社區不同投資模式下，可供不同收入的入住人群的入住模式的選擇，并且也沒有將保險公司的保險產品與養老社區緊密聯系起來，推出適合不同收入階層入住者的個性化保險產品，基于此，本研究擬運用邏輯推理的理念對于保險資金投資養老社區構建數學模型，從數學模型的角度來分析養老社區入住費、月租、月服務費和入住人收入、保費之間的關系，為不同收入階層的老年人入住養老社區的模式選擇提供合理化建議，從而實現保險公司“一個客戶，綜合服務”的理念和戰略。

3.我國對于保險公司運營養老社區的研究從養老社區面臨的不同問題進行了闡述，也提出了一些合理化建議。但大多不夠系統或者僅關注一點，所以本研究擬首先分析保險公司投資養老社區的優勢和風險、不同模式，并且結合國內外養老社區的不同發展模式的經驗，提出保險公司投資養老社區模式創新。