私募股權投資基金在國外已經有幾十年的發展歷史，但是在中國的發展卻是近些年的事情。作為一個新興名詞，以其巨大的回報率和“神秘”的運作模式，為媒體和學者所關注。已有學者對私募股權投資基金獲利的一般模式進行研究。本文引用已有研究結論，結合實證論述私募股權投資基金對中小企業帶來的促進作用和風險。

1.私募股權投資基金對中小企業發展的促進

西南財經大學的何帆，繆明楊（2010）使用深圳證券交易所中小企業板的企業數據進行了私募股權投資對中小企業促進作用的實證分析。

他們通過 SPSS 的計算，認為兩組數據有較顯著的差異。再加上通過綜合得分和綜合得分均值的計算，有 PE 支持的上市企業綜合得分的均值大于沒有 PE 支持的公司。從而，實證結論是有 PE 支持的上市企業的綜合實力得到加強。

段新生（2011）使用深圳證券交易所的創業板數據，對中國私募股權投資的回報率進行了研究。文章應用中國創業板 IPO數據計算了中國創業投資和私募股權投資的投資回報，得出了如下結論：在不考慮費用和附屬權益的前提下，中國私募股權投資的平均內部收益率在 822%~2302%之間。如果考慮費用和附屬權益，則中國私募股權投資的平均內部收益率在 583%~1570%之間，分別比歐美市場的類似指標高出 15~30 倍和 25~70 倍?！斑@一結論表明中國作為私募股權投資的一個新興市場，其回報是相當誘人的”.

向群（2010）采用深圳證券交易所中小企業板 2008 年的數據，使用市場成本與重置成本的比率作為因變量，使用 PE（虛擬變量）、控股股東持股比率、總資產的對數、資產負債率作為自變量進行簡單線性回歸。結論是，PE 與公司績效的回歸系數為正，且在 1%下顯著，說明上市前的 PE 投資行為會對公司績效產生正面影響。

筆者認為，上述學者對私募股權投資基金對中小企業發展促進作用的實證研究具有一定的說服力，但是也存在較大缺陷。

第一，私募股權投資基金所選擇的企業，一定是投資者經過專家的詳細考察之后所做出的選擇。如果私募股權投資基金隨機地選擇企業進行投資，則上述實證結果的可靠性更加強。

相反，如果一開始投資者就已經選中了表現較好、具有潛力的公司，則無法論證，是因為引入了私募，使得公司業績高于平均水平。

第二，學者運用的數據多位深圳證券交易所的上市企業的數據，且多局限在某個板塊。這本身就使得研究的代表性值得討論。同時，研究者進行了一定的人為限定，比如，只研究上市超過兩年的公司的數據，卻并沒有論證這樣的限定是有效的，即不影響研究結果。

第三，上述實證研究忽略了最重要的一點，是能夠上市的企業多為私募股權投資基金注資之后，表現良好的企業，但是仍然有一定的私募注資之后，業績下降并倒閉的企業。上述研究并沒有給出，這樣企業的數目和占比，如果無法論證實證研究的企業在整個私募投資的企業當中占有絕對比例的話，則研究的代表性要進行折扣。

第四，研究者沒有考慮是否 IPO 為中國私募股權投資基金退出的主要方式，只是在文章中進行了簡單的描述。沒有給出具體的數據，即有多少中國企業是私募參與了之后，采取了 IPO的方式，有多少企業最終采取了并購或者主動清算的方式，或者有多少企業最終被動破產。這些比例對研究的可信性具有重要的指導作用。

因此，如果有關促進作用的實證研究能夠在以上方面予以完善的話，則論證會更有說服力。

2.私募股權投資基金給我國中小企業帶來的風險

李靜筠，胡玉明（2008）對摩根士坦利帶有私募性質的注資蒙牛的案例進行了詳盡的分析。論者一般關注于摩根士坦利注資蒙牛之后，蒙牛利用短短幾年時間，就從中國乳業排行的 100多名，晉升到第 2 名?？傎Y產不斷翻番。從而得出結論，即私募股權投資是蒙牛成功的重要因素之一。

而李、胡的研究側重于蒙牛業績輝煌的背后。2002 年，在融資困難的情形下，蒙牛選擇了私募融資。摩根士坦利、鼎暉、英聯國際三家以私募性質入資蒙牛 49%的股份。同時，三家公司和蒙牛管理層簽訂了較為苛刻的對賭協議，即如果蒙牛的管理層在一年之內沒有實現維持高速增長的諾言，那么作為懲罰，中國乳業控股及摩根乳業控股賬面上剩余的大筆投資現金將要由投資方即三家私募股權基金完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”60.4%的絕對控股權，可以隨時更換蒙牛的管理層。

可見，對賭協議下，三家私募股權基金的風險降到了很低，而蒙牛管理層的風險大大增加。

孫茹，范抒（2010）通過對上海永樂電器的分析指出，私募股權投資基金入住中小企業會帶來一定的風險，甚至導致公司品牌的喪失。創建于 1996 年的上海永樂家用電器有限公司，是一家凈資產上億元的民營股份制家電連鎖零售企業，中國商業零售業及中國連鎖行業十強企業之一。2003 年，為了獲得上市前的公司擴張以達到上市標準，永樂電器和摩根士坦利簽訂協議，使摩根等 PE 們在公司上市后獲得了巨額的資本利得。同時，PE 和永樂電器簽訂了較為苛刻的對賭協議。因為永樂電器對未來形式的過于樂觀估計，導致無法完成對賭協議中的條款，從而在 2006 年 7 月被國美電器所收購，品牌從而消失。

復旦大學的闞磊，華民在對深圳證券交易所中小企業版的分析指出，股票上市當天溢價部分的討論告訴我們，有 PE 支持企業的溢價情況和無 PE 支持企業的溢價情況沒有顯著差別，私募股權投資的作用并不能從股票上市當天的表現中體現出來。而對上市兩年內股價表現情況的討論仍然告訴我們，沒有PE/VC 支持企業的股價表現有不顯著的正超額收益率，而有PE/VC 支持企業的股票表現反而有不顯著的負超額收益率。私募股權投資反而對企業長期股價表現造成負面影響。

這部分研究因為多采用個案分析的模式，因此從代表性上講有所確實。而且我們發現，這些個案多涉及摩根士坦利和鼎暉投資，是否這兩個投資機構的行為具有特殊性，是進行這類研究之前必須做出的結論。

此外，研究當中指出，對賭協議和品牌流失的風險是私募股權投資基金給中小企業帶來的主要風險。但是，并沒有可靠的證據表明，例如在蒙牛的案例之中，牛根生本人以及管理層對這個對賭協議的意見?；蛟S，蒙牛的管理層對未來的樂觀程度高于摩根士坦利的對賭協議的盈利要求。又例如，永樂電器案例之中，公司最終被國美電器所收購，對公司管理層和員工而言，并非是一件絕對不好的事情。

然而，限于案例分析的特殊性，這些問題并不容易回答。筆者認為，能夠在當前的形勢下提出這樣的觀點，本身值得鼓勵。

3.私募股權投資基金在我國未來發展的建議

第一，需要出臺私募股權投資的政策？目前各個相關機構、各地方政府關于私募股權投資皆有不同的解釋、定義和約束，這樣的情況下，容易造成市場分割和諸多不利因素。

第二，支持股權投資管理公司拓寬股權投資退出渠道？目前的私募股權基金多以企業上市為退出方式，可以拓寬多種退出渠道，支持引導股權投資管理公司通過產權交易所等要素市場轉讓其持有的投資企業股份。

第三，出臺相關法律。完善相關法律，有利于整個私募股權市場的規范和管理。在我國私募股權市場的認可度還不高，建立多層次資本市場，還需要不斷完善法律。在我國高儲蓄率的環境下，擴寬居民投資意識，形成多個投資平臺，促進私募股權基金發展，法律也是投資者敢于嘗試多種投資方式的保障。

第四，關注私募股權投資基金給部分中小企業帶來的風險，從而在政策調控上進行體現。

總之，私募股權投資基金作為一個嶄新的投資方式，需要完善的政策法規進行鼓勵和約束。有關私募股權投資基金對我國中小企業的影響，目前看來是利大于弊的，通過政策，鼓勵其發展，約束其行為，對健全我國資本市場、促進我國經濟發展具有非常重要的意義。

參考文獻：

[1] 何帆，繆明楊。私募股權基金促進我國中小企業發展的實證研究，西南財經大學，2010.
[2] 段新生。中國創業投資及私募股權投資的投資回報實證分析---基于創業板 IPO數據，會計之友，2011.
[3] 向群。私募股權投資對成長型公司的影響 _ 基于中小板上市公司的實證研究，金融與經濟，2010.
[4] 李靜筠，胡玉明。私募股權與中小企業融資創新探討，暨南大學，2008.
[5] 孫茹，范抒。中小企業引入私募股權投資的風險分析---基于永樂電器案例分析，商業經濟，2010.
[6] 闞磊，華民。私募股權投資對中國中小企業的影響，復旦大學，2009.
[7] 金鵬，郭艷艷。發展私募股權投資緩解中小企業融資難，東方企業文化，2010.