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首頁 > 經濟論文 > > 金融體系與實體經濟的關系的理論實踐探究
金融體系與實體經濟的關系的理論實踐探究
>2023-12-12 09:00:01



引 言

金融危機為什么會導致經濟衰退? 這是宏觀經濟學研究和政策當局關注的一個重大問題, 涉及的原因林林總總, 不同研究得出的結論也不同。 從小處著眼或許有助于追根溯源, 不妨先探究一個基礎性課題, 即金融體系與實體經濟關系如何?宏觀經濟學起源于對 20 世紀 30 年代 “大蕭條” 的解釋。 2007 年美國次貸危機發生之前, 經過 “凱恩斯革命” 和 “反凱恩斯革命”, 宏觀經濟學發展呈現出了百家爭鳴的態勢。 歷史總會驚人地相似, 與 80 年前的大蕭條一樣, 此次危機的爆發還是讓經濟學家們始料未及, 甚至在次貸危機爆發后, 很多經濟學家仍然堅持認為其不會對宏觀經濟產生重大影響。 美聯儲主席伯南克在一次演講中說, 次貸危機不會對宏觀經濟產生顯著影響, 因為次貸危機所產生的銀行壞賬遠遠小于銀行體系的凈值 (Bernanke, 2007)。 考慮到伯南克的一流宏觀經濟學家出身, 其論斷不應只是出于維持公眾信心, 而應有著堅實的宏觀經濟理論基礎, 但其判斷與后來的危機發展態勢截然相反。 此外,英國女王伊麗莎白二世 2008 年 11 月訪問倫敦政治經濟學院時, 責問在場的經濟學家, 為什么就沒有人注意到此次金融危機。 經過 9 個多月的思考, 包括倫敦政治經濟學院教授和英格蘭銀行貨幣政策委員會委員蒂姆·貝斯利 (Tim Besley)、 倫敦大學著名歷史學教授彼得·埃內西 (Peter Hennessy)等在內的一批頂尖經濟學家于 2009 年 7 月回復了女王。 他們在信中承認, “沒能預測出這次危機的時間、 程度和嚴重性, 并防止其發生, 是許多聰明人士 (指經濟學家) 的集體失誤, 無論國內還是國際上的學者, 人們都沒有從整體上來理解金融體系的風險?!?正因為如此, 英國 《經濟學家》雜志在2009 年做了一期標題為 “經濟學出了什么問題?” 的專題, 對當前的經濟學進行了嚴厲的批評。 美英兩國的經濟學研究基本代表了全球經濟學理論的頂尖水平, 兩國經濟學家在此次金融危機前的表現在很大程度上表明, 金融體系與實體經濟之間的關系在政策層和理論上還沒有得到充分理解。金融體系與實體經濟的關系, 理論上, 觸及到了宏觀經濟學研究的核心———經濟波動或經濟周期; 在實踐中, 正確理解這一問題對于防范金融危機以及促進金融體系發展至關重要, 特別是當前我國又恰恰處于金融體系改革和經濟發展轉型的關鍵時期。 為此, 本文從理論研究和經濟實踐兩個視角, 對這一關系涉及到的一些基礎性問題進行了分析。
本文的邏輯和結構安排如下: 第一和第二部分評述國內外已有理論研究關于金融體系與實體經濟關系的爭論, 從理論視角導出主流經濟學家沒有預測危機爆發的原因; 第三部分則從實踐視角,論證了金融體系與實體經濟是血脈相融、 不可分割的有機整體, 宏觀經濟研究和相關經濟政策制定應當充分關注金融體系的作用和變化; 第四部分則是在前文分析的基礎上, 分析了金融體系如何實現與實體經濟的協調發展, 以促進經濟發展的同時避免金融危機, 并剖析了我國金融體系發展的結構性不平衡問題; 第五部分為結論和相關政策啟示。

一、主流宏觀經濟學關于金融體系與實體經濟關系研究的述評

回顧整個宏觀經濟學的發展歷程, 我們便會認識到, 主流經濟學家沒有預測到此次金融危機的爆發其實并不意外。 一直以來, 主流宏觀經濟理論一直以來都是有這樣的傾向, 即否認或忽視貨幣及其他金融因素在經濟產出決定中的重要性, 絕大部分經濟學者也正是在這種理論范式下成長起來的。 一般均衡理論模型被譽為 “高等經濟理論” 的巔峰 (Hahn, 1983), 20 世紀后半葉以來的主流經濟理論大都是建立在瓦爾拉斯或者阿羅-德布魯一般均衡框架下。 這一理論框架假設金融體系運作順暢, 本質上討論的是物物交易, 而非貨幣化生產, 金融體系與經濟的關系一直沒有得到充分體現 (Gertler, 1988)。
換言之, 主流經濟學試圖建立一門沒有貨幣和金融體系的科學, “貨幣中性”、 “貨幣是面紗” 等術語和口號就是這方面的典型反映。 此外, 盡管有些宏觀經濟理論試圖納入金融體系, 但所用的代理變量大都是貨幣或者利率, 而兩者顯然不能反映整個金融體系的屬性及其在經濟發展中的作用。凱恩斯的 《就業、 利息和貨幣通論》 盡管討論的是貨幣化生產, 但其中金融體系并不是產出波動的決定因素, 凱恩斯認為金融因素 (如利率和貨幣供給) 只是投資的一個次要決定因素, 而關鍵因素是 “信心狀態”, 借款者和貸款者信心的消失會引發經濟衰退 (Keynes, 1936)。 從 20 世紀 50、60 年代開始, 以米爾頓·弗里德曼為首的貨幣主義者領導了 “貨幣主義反革命”。 但在貨幣學派的理論模型中, 貨幣存量的變化盡管成為了解釋貨幣收入的主導因素, 如 Friedman & Schwartz (1963)關于貨幣存量與產出之間關系的歷史研究為此提供了強有力的支持。 但就金融體系與經濟波動的關系而言, Friedman & Schwartz 則 “只見貨幣, 不見金融”, 忽視了金融體系的其他方面。 Modigliani& Miller (1958) 提出的 MM 定理認為, 公司價值與融資結構無關。 企業的融資結構對應著金融體系結構 (銀行體系與資本市場體系), 將這一定理延伸開來, 則可自然地得出金融體系不影響實體經濟表現的結論。 Kydland & Prescott (1982) 等創立的真實經濟周期理論認為, 經濟波動的根本原因是技術進步、 生產率波動、 政府支出等真實沖擊, 也忽略了金融體系的影響。 值得注意的是, 上述經濟學家都獲得了諾貝爾經濟學獎, 這在某種程度上反映了主流宏觀經濟理論對金融體系的忽視已習以為常。
當然, 在這樣的大背景下, 也有一些學者認識到了金融體系對經濟運行的重要影響, 并在研究上做了一些嘗試。 Fisher (1933) 的 “債務緊縮理論” 強調過度債務融資在資產價格泡沫破滅和通貨緊縮后對經濟的影響, 分析的是金融體系的融資總量對經濟波動的影響。 Minsky (1976, 1986)在 《就業、 利息和貨幣通論》 的基礎上構建了 “投資的融資理論”, 指出經濟不穩定的重要來源不是投資, 而是為投資進行的融資, 強調了金融體系的融資結構對經濟波動的影響。 Diamond &Dybvig (1983) 發展的 DD 模型論證了銀行的流動性轉換可以改善經濟效率 , 但同時也容易遭受“擠兌”, 因此銀行體系的流動性創造及其不穩定性對經濟波動具有重要影響。 在此之后, Bernanke,Gertler & Gilchrist (1996) 構建的金融加速器模型以及 Kiyotaki & Moore (1997) 構建的信貸周期模型 (Credit Cycle) 分析了在銀行與企業之間存在信息不對稱的情況下企業凈值對貸款可獲得性的影響, 認為銀行體系的放大效應才導致了經濟周期中的 “小沖擊, 大周期”。 此次國際金融危機爆發后, Gertler & Kiyotaki (2010, 2012) 沿著這一思路, 將 DD 模型與金融加速器模型相結合, 并引入流動性沖擊和銀行破產機制, 為 DD 模型填補了微觀基礎。 具有諷刺意味的是, 盡管這些經濟學家的理論深化了人們對金融體系在經濟體系中作用的認識, 但無一獲得諾貝爾經濟學獎。
在主流的宏觀經濟理論研究之外, 金融發展理論長期以來一直聚焦于金融體系與經濟增長之間關系的研究。 該理論興起于 20 世紀 60、 70 年代的 “金融發展論” (Goldsmith, 1969)、 “金融抑制論” 和 “金融深化論” (McKinnon, 1973; Shaw, 1973), 20 世紀 90 年代的東南亞金融危機之后發展出了 “金融約束論” (Hellman, Murdock & Stiglitz, 1997; 青木昌彥, 1998) 和 “金融結構論” (Allen & Gale, 2002; Demirgü觭-Kunt & Levine, 2004), 而此次國際金融危機之后又發展出了“金融過度論”(Arcand, Berkes & Panizza, 2012; Cecchetti & Kharroubi, 2012), 就金融發展對經濟增長的作用進行了較為豐富的理論分析; 同時, 自 King & Levine (1993) 以來的近 20 年, 大量的實證研究進一步驗證了金融深化對經濟增長的正向影響。
這些理論分析和實證檢驗深化了人們對金融體系與實體經濟關系的認識, 將金融發展與經濟增長的正相關關系上升為了正向因果關系(Levine, 2005), 但仍遠遠不夠。 其一, 正如此次金融危機之后的金融過度論所意識到的, 金融發展與經濟增長之間并不是單調的線性因果關系, 而是存在 “閾值效應” (Threshold Effect) 或更為復雜的非線性關系。 其中一個重要問題是, 金融體系對經濟增長的閾值效應或非線性關系決定于哪些因素, 影響機制如何? 其二, 金融發展理論并沒有很好地將金融體系的作用和影響充分納入主流的宏觀經濟增長理論和經濟周期理論, 其與傳統宏觀經濟理論很大程度上仍然是割裂的。 例如, 麥金農曾在 “金融抑制論” 的基礎上, 提出了一個修正的哈羅德-多馬模型 (McKinnon, 1973)。 該經濟增長模型雖不再假設儲蓄傾向為常數, 但其中的金融變量僅有儲蓄 (即貨幣), 并沒有充分考慮金融體系的作用。 其三, 金融發展理論沒有與金融危機理論有效融合, 重點關注的是金融體系對經濟增長的促進作用, 輕視了金融體系的風險積累和反饋效應, 從而難以有效解釋金融危機和經濟危機爆發。 在分析金融體系發展在促進經濟增長的過程中, 缺乏對其風險變化對實體經濟影響的分析, 沒有將金融體系有效融入經濟危機理論。 Bencivenga & Smith (1991) 在 DD 模型的基礎上, 將金融中介機構引入 Romer (1986) 的資本外溢內生增長模型, 在一般均衡框架下分析了金融體系(特別是銀行體系) 的流動性創造可通過兩個渠道來提高經濟增長率: 一是提高了經濟主體儲蓄中資本投資的占比; 二是通過分擔儲蓄者的流動性風險, 防止資本投資的提前兌付。 但在分析金融體系創造流動性和促進資本投資的過程中, 該模型缺乏對市場主體風險偏好、 時間偏好以及群體行為和金融體系自身風險狀況變化的分析, 沒有充分考慮這些金融因素變化對實體經濟的反饋效應,而這些恰恰是金融危機爆發的重要原因。
由此可以看出, 此次國際金融危機爆發的重要理論背景是, 金融體系與實體經濟的關系在主流經濟理論中還沒有得到充分理解。 金融體系與實體經濟的關系至今仍然是經濟研究的一個開放性問題, 金融體系對實體經濟的作用機理和影響機制仍是一個尚未完全打開的 “黑箱”。 盡管伯南克2007 年誤判了次貸危機對經濟的影響, 但他此后卻承認, 在宏觀經濟學領域, 金融體系和宏觀經濟之間的關系是經濟學家還沒有完成的重要任務, 已有的將信用和金融體系納入經濟波動的研究只是一個良好的起點 (Bernanke, 2010)。

二、國內關于金融體系與虛擬經濟關系的辨析

對于金融體系與實體經濟的關系, 國外主流經濟學者們還遠沒有形成共識, 但相關研究和爭論是以中立態度進行的。 而在國內, 近些年部分學者采用了一個富有感情色彩的詞———“虛擬經濟”來分析金融體系與實體經濟的關系。 這是金融體系與實體經濟關系在我國沒有得到正確理解的另一個獨特表現。
1997 年東南亞金融危機爆發后, 金融體系的不穩定性以及金融危機給實體經濟造成的負面沖擊成為社會各界關注的熱門話題, 國內一些學者由此提出了 “金融是虛擬經濟” 的命題。 依照這種“虛擬經濟” 觀點, 金融體系是與實體經濟對立的虛擬經濟, 金融體系與實體經濟的關系是對立的。
此次危機爆發后, 這一概念在國內再次高頻出現, 并用于解釋此次金融危機的爆發。 次貸危機爆發的一個重要原因是, 美歐等國金融體系中的資金交易鏈條過長, 衍生品設計過于復雜、 衍生層次過多, 金融體系的自我膨脹使得金融體系與實體經濟的聯系越來越模糊。 為此, 很多國家在危機后提出金融發展要回歸實體經濟, 避免過度投機和過度膨脹, 這種認識不無可取之處。 但是, 回歸實體經濟、 避免過度投機和過度膨脹只是指出了理性發展金融體系的基本原則, 并不是指金融活動全都是投機交易或者是沒有附加值的活動, 更不能由此推演出金融體系是虛擬經濟的命題。
從詞源上看, “虛擬經濟” 這個概念并沒有經過嚴格的論證和明確的定義, 在國外主流研究中也少有涉及。 大部分研究認為, “虛擬經濟” 一詞起源于馬克思的 《資本論》。 但事實上, 《資本論》 通篇沒有 “虛擬經濟” 的表述, 只是提到了 “虛擬資本” 的概念 (《資本論》 中譯本, 2004)。
馬克思沒有對 “虛擬資本” 進行明確定義, 《資本論》 指出: “銀行家資本的最大部分純粹是虛擬的, 是由債權 (匯票)、 國債券 (代表過去的資本) 和股票 (對未來收益的支取憑證) 構成的”;“人們把虛擬資本的形成叫做資本化”, 虛擬資本本質上是信用經濟和未來收益資本化的產物。 目前, 圍繞虛擬經濟與金融體系的關系, 虛擬經濟的定義主要有三種。
第一種定義是, 虛擬經濟涵蓋整個金融體系, 是以金融體系為依托的各種金融工具及其交易的總和。 成思危 (2001) 認為, 虛擬經濟是指與虛擬資本有關、 依托金融體系開展的 “以錢生錢” 活動。 其中, 虛擬資本是指信用制度下貨幣資本化的產物, 包括匯票等銀行信用、 股票和債券、 產權以及金融衍生品等 (李曉西和楊琳, 2000)。 王國剛 (2004) 認為, 虛擬經濟是一個描述經濟運行中虛假成分的概念, 是指建立在經濟權益基礎上, 以持有票券方式來獲得對應的未來收益的經濟權益交易所形成的經濟活動及其關系的總和。 其中, 票券包括股權、 債權、 物權、 租賃權及它們的衍生產品。 這種定義將整個經濟體系劃分為相互獨立的兩個部分, 實體經濟是指物質資料生產、 銷售以及相關服務所形成的經濟活動及其關系的總和; 虛擬經濟則是指建立在經濟權益基礎上、 以持有票券來獲得未來收益的經濟權益交易活動及其關系的總和。
第二種定義是, 虛擬經濟并非涵蓋整個金融體系的全部交易活動, 而是信用制度下金融活動與實體經濟偏離的那一部分。 秦曉 (2000) 認為, 虛擬經濟是指信用膨脹形成的金融資產和金融市場中與實體經濟沒有直接聯系的金融交易活動, 即只有偏離了實體經濟的那一部分金融活動才是虛擬經濟。
第三種定義是, 虛擬經濟是基于現代網絡技術開展的經濟活動, 如網上商店、 網上銀行等網絡經濟。 “虛擬經濟” 的這一定義可以追溯到 20 世紀 90 年代美國 “網絡經濟” 或者 “新經濟” 的興起, 與金融體系基本沒有關聯, 與當今的 “網絡金融” 或 “互聯網金融” 也存在本質的區別。
以上表明, 虛擬經濟 (金融體系) 與實體經濟這一對概念并沒有普遍接受的、 科學的定義,但這種二分法給全面認識金融的作用及其與經濟的關系帶來了許多困擾。 一是虛擬經濟與實體經濟的劃分并沒有嚴謹的經濟學理論基礎和經濟核算的支持。 馬克思等經典作家關于 “虛擬資本” 的論述是中性的, 而國內現有的討論很大程度上偏離了這一起源。 在漢語中, “虛擬” 一詞的含義是“虛的、 虛構的、 非實的”, 明顯帶有貶義色彩, “虛擬經濟” 容易讓人聯系到 “泡沫”、 “不穩定”等 (北京大學中國經濟研究中心宏觀組, 2002)。 二是目前 “虛擬經濟” 并沒有一個被廣泛接受的定義, 不同的人賦予了 “虛擬經濟” 不同的內涵, 差異極大。 自東南亞金融危機以來, 這種 “混沌” 的爭論已經持續十余年, 至今沒有得出明確的結論。 這本身就在一定程度上說明, “虛擬經濟” 這一概念的內涵和外延并不清楚。 三是虛擬經濟與實體經濟的二分法會困擾社會對金融體系性質和功能的認識, 很容易給金融體系貼上不道德的標簽。 “虛擬經濟” 容易讓人望文生義, 以為金融體系不給整個經濟體系和社會創造價值, 只是單純地 “以錢生錢”。 在理論上, 這種提法會制約我們對金融體系與實體經濟關系的本質認識。 而更為重要的是, 相對于經濟發展的需要而言, 我國金融發展還很不充分, 正處于發展的關鍵階段, 這種提法不利于凝聚共識, 推進下一階段的金融體系改革開放。
在國外, 理論界并不使用虛擬經濟一詞來指代金融體系, 而業界和政策層大都用的是 “廣義金融服務業” (包括銀行業、 證券業、 保險業和房地產業) 或者金融部門 (與此相應的是實體部門)。
比如, 摩根斯坦利在分析各個國家和地區的金融業時, 使用的是 “金融服務業” (FinancialServices) 的概念。 即使對于美英等發達經濟體出現的金融業產值占比不斷提高、 工業產值占比持續下降的現象, 國外通常用中性的 “去工業化” (Deindustrialization) 描述, 而非 “虛擬化”。 相對于虛擬經濟, 用 “廣義金融服務業” 或者 “去工業化” 來描述金融體系更為合理。
值得注意的是, 很多研究引用了中國共產黨第十六次全國代表大會報告中有關 “虛擬經濟” 的表述, 但黨的十六大報告提到的虛擬經濟與金融體系毫不相干。 報告在 “推進產業結構優化升級”
部分提出, “正確處理發展高新技術產業和傳統產業、 資金技術密集型產業和勞動密集型產業、 虛擬經濟和實體經濟的關系”, 并沒有將金融體系歸為虛擬經濟。 根據上下文, 報告中的虛擬經濟應該是指網上商店、 網上銀行等網絡經濟, 而非金融業。

三、金融體系在實體經濟發展中的附加值

盡管金融體系與實體經濟的內在關聯機制在理論上還沒有得到充分解釋, 但世界各國的經濟發展實踐以及不斷爆發的金融危機則已生動地表明, 金融體系與實體經濟是血脈相融、 不可分割的有機整體, 兩者的關系是共生共榮, 而非完全對立。 金融體系創造的價值體現在兩個方面: 一是作為服務業的重要組成部分, 直接貢獻實體經濟產出; 二是作為現代經濟配置資源的核心, 其高效運轉可以改善實體經濟的投融資效率, 促進經濟更好地發展。

(一) 金融體系產值與實體經濟產出

從分析產值時, 金融體系可以等價于金融業。 金融業本質上屬于服務業, 是國民經濟血脈相融的一部分。 金融業與餐飲等非金融服務業都是專業化分工的結果, 存在的原因之一都是為了降低成本和提高效率。 同樣是提供服務, 如果餐飲業等非金融服務業可以毫無爭議地歸為實體經濟, 那么同屬于服務業的金融業就不應歸為 “虛擬經濟”。
在國內外經濟核算體系中, 金融業產值以及金融產品都被劃入了服務業。 聯合國統計署制定的國際標準產業分類法 (ISIC 2.0 版) 將金融業劃入了廣義服務業———“金融、 保險、 房地產和商務服務”。 此后由于金融業的規模不斷擴大, ISIC (3.0 版) 和 ISIC (3.1 版) 將 “金融中介” 列為了獨立統計部門。 ISIC 除了按經濟活動類型進行分類外, 還按照中心產品進行了分類, 其中金融產品———“金融中介、 保險及輔助服務” 被劃入了服務性產品之列。 此外, 在我國國家統計局發布和實施的 《中國國民經濟核算體系 (2002)》 中, 金融業 (包括銀行業、 證券業、 保險業和其他金融活動) 是第三產業的組成部分之一。 因此, 金融業屬于服務業, 在國內外已經達成共識。
從我國經濟發展的實踐看, 近年來金融業對經濟發展的貢獻在不斷增大。 近幾年來我國金融業產值快速增長, 到 2012 年底, 金融業產值 在 第 三 產 業 產 值 的 占 比 已 經 超 過 了12% , 其 在 GDP 的 占 比 也 上 升 到 5.5%(見圖 1)。 同時, 我國金融業提供的就業崗位也在不斷增加, 其就業量在2011 年底就已超過了 500 萬人, 占第三產業總就業人口的 1.85%, 占全國總就業人口的0.66% (見圖 2)。 即使從全世界來看, 金融業對世界經濟發展和財富增長的貢獻也非常之大。 Rajan & Zingales (2004) 的研究指出, 近幾十年人類在世界范圍內創造了史無前例的財富增長, 其中金融體系的廣泛發展功不可沒。


(二) 金融體系功能與實體經濟運行

傳統的金融發展理論, 如 “金融抑制論” 和 “金融深化論”, 強調金融發展是經濟增長的 “驅動引擎”, 金融體系發展得越好越有利于經濟增長。 這不僅在于金融體系對 GDP 和就業的貢獻, 更重要的是其在經濟體系發揮的作用。 金融體系具有降低交易成本、 提高資源配置效率等方面的功能, 金融功能發揮的好壞直接關系到經濟增長的速度和質量。 在 “金融功能觀” 看來, 金融體系擁有六大核心功能 (Merton, 1995)。 其中, 金融體系最原始、 最基礎的功能是融通社會資金,為實體經濟在不同經濟主體、 不同地區和不同時期之間配置資源, 使得當前資金不足的經濟主體仍然可以進行投資和消費。 在這一功能的基礎上, 金融體系派生出了第二個功能———集中資本和分割股份。 在一定的程度上, 資本市場、 銀行、 投資基金等可以集中小額資金、 短期資金, 解決大額、長期資金需求。 第三個功能提供清算和支付結算, 完結商品、 服務和各種資產的交易。 這一功能大大降低了交易成本。 第四個功能是提供信息和形成價格, 利率、 匯率、 股票價格等都是實體經濟投融資決策、 經營決策的重要參考變量。 第五個功能是分散、 轉移和管理風險, 將風險配置到有承擔意愿且有承擔能力的經濟部門或經濟主體。 這使得金融體系在提高資源配置效率的同時, 降低了風險爆發對經濟體的沖擊。 第六個功能是緩解信息不對稱所帶來的逆向選擇和道德風險, 以及 “委托-代理” 問題。 在這六大功能之上, 金融體系還衍生出了另外兩個功能: 一是通過金融體系, 政府的宏觀經濟調控政策可以發揮杠桿作用; 二是金融體系的發展可以推動實體經濟的公平競爭。 當融資變得更加容易和便利后, 創業、 投資和創造財富就不會再依賴內源資金和已有的財富積累, 而是主要依靠技能、 創造性思想和努力工作 。需要注意的是, 金融體系對實體經濟的作用不只是體現在其對實體經濟產值的貢獻和對實體經濟運行的功能上, 也要注意其風險變化和危機爆發對實體經濟的反饋效應。

四、金融體系與實體經濟協調可持續發展的規律

準確理解金融體系與實體經濟的關系, 最終目的是為了防范金融危機的基礎上, 實現金融體系和實體經濟的協調發展。 這要求不能將兩者的關系僅僅停留在金融體系的產值及其在配置實體經濟資源的作用上, 還需要結合實體經濟來理解和把握金融體系的發展規律。 這可以從兩個方面來理解: 一是金融體系自身的運行機制, 二是金融體系與實體經濟的匹配度。 而兩者的匹配度不只體現在總量上, 還要體現在結構上。 充分發揮金融體系的作用且防范金融危機的關鍵在于, 一方面要深刻理解金融體系的運行規律, 進一步提高投融資效率; 另一方面要控制好金融體系發展的 “度”,趨利避害。

(一) 金融體系自身的運行規律

任何事物的發展都有其內在邏輯和固有規律, 金融體系也不例外。 現代金融體系已變得非常復雜, 涉及很多方面, 不妨以投機為例來詮釋金融體系的內在運行規律。金融體系的高效運行需要一定的投機交易充當潤滑劑, 高收益、 高風險的投機擴展了金融體系配置資金和風險的范圍, 我們不能一談投機就 “色變”。 金融投機是在供給較多、 價格較低時買進,在供不應求、 價格較高時賣出, 期望從買賣價差中獲利。 盡管不參與生產和消費, 但適度的投機有利于實現資金的跨期配置,有利于活躍市場和平抑價格波動, 從而提高金融體系的資源配置效率。
例如, 期貨市場中的投機者是套期保值者的交易對手, 承擔了套期保值者轉嫁的風險; 投機交易改善了市場流動性, 保證了期貨市場價格發現功能的實現; 適度的期貨投機減緩了現貨交易的價格波動, 使得同類商品在不同時間、 不同地區的價格結構趨于合理。
但不可否認, 金融交易中投機成分過多會加大市場波動, 偏離金融體系服務經實體濟的初衷,甚至帶來泡沫或系統性風險。 例如, 擔保債務憑證 (CDO)設計的初衷可能是為了服務實體經濟的,但 CDO2服務實體經濟的成分可能就少了一半, 而 CDO3服務實體經濟的成分可能更少了。 也就是說, 某些金融衍生產品的內向式衍生發展及其相應的投機活動, 可能會導致其距離為實體經濟服務的目標越來越遠 。 美國在次貸危機爆發前, 新發行的 CDO 中, 有實際需求的資產負債表型 CDO 占比約為 15%, 而投機型 CDO 占比高達 85%左右 (見表 1)。 過度的投機性和虛擬成分成為金融危機爆發的重要原因。 在國際石油期貨市場上, 95%以上的交易已經不是基于供求關系的現貨交易, 而是由投機性金融力量發揮著主導作用, 這種高投機性是石油等國際大宗商品價格頻繁劇烈波動的重要原因。

此外, 金融體系內部的有些交易表面上看起來是脫離實體經濟的, 但是卻提供了價格發現、 風險管理功能, 因此也是實體經濟需要的。

(二) 金融體系發展與實體經濟發展的匹配度

在傳統金融發展理論的影響下, 各國不斷推進金融自由化和對外開放, 寄希望通過金融體系快速發展推動經濟快速增長。 同時, 這一觀點也被當作放松金融監管的主要論據。 然而, 此次國際金融危機是在大部分國家金融體系不斷發展、 金融全球化不斷加強的背景下爆發的, 并且危機對世界主要國家的經濟發展造成了極大的負向沖擊。 為了解釋傳統理論與經濟實踐的這種對立, IMF 和國際清算銀行 (BIS) 的一些經濟學家重新檢驗了金融發展與經濟增長之間的關系, 提出了 “金融過度論”, 認為金融發展 (包括金融全球化) 并不總是單向促進經濟增長, 而是存有邊界的, 超過一定范圍的金融發展反而會阻礙經濟增長 (Arcand, Berkes, Panizza, 2012; Cecchetti & Kharroubi,2012)。 其中, Cecchetti & Kharroubi (2012) 基于銀行信貸供給增長、 私人部門信貸規模、 金融體系就業比例與經濟增長之間關系的評估發現, 金融體系發展規模對經濟增長的作用存在 “閾值效應”; 而基于金融體系就業增長速度與經濟增長速度之間關系的評估發現, 金融體系發展速度對經濟增長的作用存在 “閾值效應”; 此外, 基于國際信貸流入占比與國內經濟增長之間關系的評估發現, 金融全球化與經濟增長的作用也存在 “閾值效應” (Cecchetti, 2012)。
對這種倒 U 型 “閾值效應”, Cecchetti & Kharroubi (2012) 用了一個形象的比喻來解釋, “就像一個人吃太多有損于健康一樣, 過度膨脹的金融體系會成為經濟增長的障礙?!?一方面, 過度發展的金融體系會鼓勵經濟主體過度負債, 或向不具備償債能力的經濟主體提供融資, 從而增加金融體系的脆弱性, 并造成實體經濟的資源錯誤配置; 另一方面, 過度發展的金融體系會爭奪實體經濟增長所需要的資源, 對實體經濟的增長產生 “擠出效應”, 不僅包括辦公樓、 計算機等之類的物質資本, 還有人力資本。 金融體系的過度復雜化會大幅增加監管資源投入的規模和范圍, 其中之一是監管的人力資源投入 (張曉樸和朱太輝, 2013)。 在英國, 1980 年金融部門人員與監管人員的數量比例是 11000: 1, 而到 2011 年變成了 300: 1。 美國的情況與此類似, 1935 年是 1 個監管者 (包括證券業監管) 對應著 3 家銀行, 2011 年該比例卻變成了 3:1 (Haldane, 2012)。 “閾值效應” 的另一個原因是, 在全球性的政府治理制度缺失和金融安全網發展滯后的情況下, 政府是每個國家的政府, 金融市場卻是全球的市場, 過度金融全球化并不能實現全球范圍內的資源優化配置, 反而可能帶來更大的不穩定和風險 (Rodrik & Subramanian, 2011)。 對于發展中國家而言, 金融全球化理論上會給它們帶來更多的資金、 更快的經濟增長速度和降低貧困狀況, 但現實并非如此。 例如, 中國等經濟增長快的發展中國家并不是資金流入國, 反而在向高收入國家投資; 在那些依賴國際貸款的國家, 經濟發展的表現往往很差, 全球化不是緩和了而是加大了發展中國家的經濟波動 (Rodrik &Subramanian, 2008)。 此外, 過度發展的金融體系不利于市場參與主體和監管機構充分地認識金融交易和整個體系的風險狀況。 原則上, 金融產品 (或交易) 的日益復雜化以及不斷發展的金融全球化使得金融機構更加緊密的聯系在一起, 實現更合理的資源配置和更廣泛的風險分散, 從而促進經濟增長。 但是, 金融產品 (或交易) 的日益復雜化使得監管機構以及金融機構自身都難以充分認識風險的轉移情況, 并且金融機構的關聯性和金融全球化還會增加風險的傳染性和溢出效應 (IMF,2009)。 就此而言, 次貸危機及其之后的全球金融危機無疑是一個良好例證。
需要說明的, “金融過度論” 與 Hellman, Murdock, Stiglitz (1997) 和青木昌彥等 (1998) 提出的 “金融約束論” 并不相同。 后者認為, 在發展中國家, 政府通過利率管制、 市場準入限制等一系列間接管制政策, 可以促使資源進行更加合理的配置, 既防止金融抑制的危害, 又能達到使銀行主動規避風險的目的, 最終促進金融體系更好地發展。 換言之, 金融約束論的最終目的還是要促進金融體系發展, 而金融發展過度論是要防止金融發展超過合理邊界。

(三) 我國金融體系發展的不平衡問題

近年來我國金融體系規模發展迅速, 金融深化程度不斷提高, 金融體系的總量已經達到世界較高水平, 如 M2/GDP 和信貸/GDP 這兩個指標在 2013 年 6 月底已接近 200%。 盡管如此, 我國金融體系發展仍然存在一些結構性問題, 受指責較多的主要集中在以下方面: 一是經濟發展中存在 “兩多兩難問題”:
民間資金多但投資難, 中小企業多但融資難;二是資金 “脫實向虛”、“以錢生錢”, 民間高利貸就是典型代表; 三是在 GDP 增速放緩、 實體企業經營困難的情況下, 金融業利潤維持高速增長 (見圖 3)。
傳統的金融發展理論和金融過度論 (“閾值效應”) 主要是從總量上分析金融體系與實體經濟發展的匹配性問題, 但兩者的匹配度不只是體現在總量和速度上, 還有結構的匹配度。 這種結構不匹配是相對而言的, 是金融體系發展相對實體經濟發展的不平衡。 具體而言, 金融體系與實體經濟的結構不匹配是指, 金融體系各個組成部分的發展與實體經濟各個部門的金融服務需求是錯位的, 實體經濟各個部門不能按比例地獲取金融服務。 例如, 實體經濟發展主要由民營企業發展推動, 而銀行體系由國有銀行主導, 國有企業發行的債券和股票在所有企業發行的債券和股票中占較大的比重。
前述對于我國金融體系的指責固然不乏合理成分, 并具有一定的積極意義, 但細究下來便可發現, 上述問題根源不是我國金融體系的總量過度, 而在于金融體系發展與實體經濟發展的結構不匹配。 這種結構性不匹配的結果便是投融資效率低下, 以及不同實體經濟主體的融資不平等待遇。 對于融資不平等問題, 前面的 “兩多兩難” 就是很好的例證, 而近年產能過剩在一定的程度上造成投融資效率低下的結果。
對于融資效率低下, 2011 年 IMF 對我國金融體系穩定的評估報告指出, 自 2001 年以來, 我國的 GDP 每增長 1 美元就平均需要近 5 美元的投資, 與處于起飛階段的日本和韓國相比高出 40%;我國的儲蓄和投資總額占二十國集團總量的 20%以上, 但中國的 GDP 份額卻只占約 10% (IMF,2011)。 這表明, 我國金融體系的資源配置效率仍然較低, 部分資本被配置到了一些回報較低的項目。 正是由于金融體系發展的不平衡, 中小企業的資金需求才難以得到滿足, 民間融資才有立足之地; 正是由于利率市場化尚未完成、 存在管制利差, 金融業才能 “旱澇保收”。 這些問題只能靠進一步的金融全面發展來解決。

五、結論及啟示

準確理解金融體系與實體經濟的關系, 對于促進經濟增長和防范金融危機至關重要。 本文從理論研究和經濟實踐兩個視角, 對金融體系與實體經濟的關系進行了探究。 本文的研究發現, 在主流宏觀經濟理論中, 兩者的關系還沒有得到充分理解, 而這也是主流經濟學家沒有預測到此次金融危機爆發及其影響的主要原因; 國內部分經濟學者將金融體系視為實體經濟對立面的虛擬經濟, 這種兩分法并沒有科學的根據, 也給全面認識金融的性質與功能帶來了許多困擾, 是兩者的關系在我國沒有得到準確理解的獨特表現。 從經濟實踐來看, 金融體系的附加值體現在, 金融業是服務業的重要組成部分, 其產值直接貢獻實體經濟產出, 而且金融體系還是現代經濟配置資源的核心, 其狀況影響著實體經濟的運行。 理解好金融體系與實體經濟的關系, 前提是要從金融體系的運行機制及其與實體經濟發展的匹配度兩個方面把握好金融體系發展的規律。 從金融體系的內在運行機制來看,適度的投機有利于活躍市場和平抑價格波動, 從而提高資源配置效率, 但投機成分過多會加大市場波動, 偏離金融服務經濟發展的初衷, 因此金融產品的推出和金融交易的監管需要對此做好區分。
對此, 一個可以嘗試的變法是, 從實體經濟主體是否關心某種金融產品或金融交易來進行判斷, 如果一項金融產品或金融交易只有金融部門和金融市場的交易員予以關注, 而實體經濟主體不關注,甚至看不太懂, 則就沒有必要推出和發展了 (周小川, 2011)。 但是, 具體的判斷方法和評價標準還有待深入研究。 從金融體系與實體經濟的匹配度來看, 金融體系發展對經濟增長的作用存在倒 U型的 “閾值效應” 或者其他非線性效應, 一定范圍內的金融發展會促進經濟增長, 超過一定范圍的金融發展反而會阻礙經濟增長。 簡言之, 金融體系發展應以實體經濟為 “錨”。
當前我國金融體系存在一定程度的 “兩多兩難”、 資金 “脫實向虛” 等問題, 這些問題的根源不是我國金融發展過度, 而是金融發展的相對不足和不平衡導致的。 相對于實體經濟發展的結構而言, 我國金融體系的結構還很不平衡。 當前我國金融體系正處于改革發展的關鍵階段, 應當充分認識金融發展的自身規律以及我國的實際情況, 凝聚共識, 通過改革進一步提高金融體系服務實體經濟的能力。 一方面, 我們要尊重金融體系自身的發展規律, 積極學習借鑒國際上的良好做法和經驗, 提高金融體系的深度、 效率、 可獲得性和穩健性;另一方面, 要牢牢扭住服務經濟發展這個核心, 堅決摒棄金融體系的 “自我循環” 和 “自娛自樂”。 今后, 如何有效評估和提高金融體系和實體經濟發展的契合度, 是一個值得研究和持續關注的問題。

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