引言
在信貸與投資驅動下，當前的總量復蘇看起來幾近“完美”.首季 GDP 增速達 6.7%,硬著陸的擔憂煙消云散，通縮魅影不再，而人民幣匯率在年初加速貶值后風平浪靜。但對于后續經濟走勢的判斷，市場分歧很大。有觀點認為“周期王者歸來”,也有人認為“滯脹”就在眼前。為什么市場分歧如此之大？真正影響未來經濟走勢的又是什么？
市場之所以有如此大的分歧在于大家只關注經濟的總量而忽視背后結構的變化。其實當前對經濟復蘇可持續性的最大威脅并非通脹之憂，而是“完美”的總量背后，結構性問題似乎愈發嚴重。實體方面，雖然總體固定資產投資增速回升，但民間固定資產投資增長卻持續快速下滑。地產、基建投資增速回升，而占大頭的制造業投資增速繼續下行。金融層面，信貸大幅擴張的同時，信用債券違約案例卻在不斷增加。
總量好轉的同時，是什么導致結構反向而行？結構不平衡的情況下，總量復蘇又能持續多久、復蘇幅度能有多大？一談到結構性問題，大家通常只考慮實體因素（比如人口）的影響，而忽視金融的作用。這是因為傳統觀點認為長期來看貨幣是中性的。全球金融危機后人們重新審視金融的作用，“發現”貨幣中長期也不是中性的，對實體經濟的總量有長期影響，而這主要是通過結構變化來實現的。
簡而言之，信貸擴張會影響經濟結構，而結構變化終將影響經濟總量。地產是最重要的抵押品，地產價格與信貸擴張會互相強化，導致金融周期現象。金融周期上半場，房價上升促使信貸大幅擴張，而信貸擴張又反過來推升房價，二者螺旋式上升，體現出很強的順周期性。而金融周期下半場，二者則螺旋式下滑。實際上，地產價格的變化不僅影響信貸總量，也會影響信貸在各部門間的分配，產生結構性影響。因此，要判斷未來的經濟走勢，關鍵是要搞清楚當前信貸擴張導致總量好轉的同時，對經濟結構有何影響，以及結構變化又將如何影響未來的經濟總量。
一、貨幣非中性 :信貸有結構性效應
貨幣政策究竟如何影響宏觀經濟？這是判斷未來經濟和政策走向的關鍵問題。對于貨幣短期非中性大家基本上沒有分歧。因為價格短期存在粘性，短期內貨幣增加了就意味著總需求的擴張，因而貨幣政策能夠在短期內促進經濟增長。但是在長期內，傳統觀點認為，價格是可以自由調整的，因而長期來看貨幣是中性的，無法對經濟產生實質影響。
但金融危機之后，大家開始進行反思，而貨幣長期非中性是反思成果之一。在信用貨幣時代，銀行信貸是廣義貨幣的主要來源，銀行偏好決定了信貸投放結構，這種銀行偏好在信貸投放結構上的體現，即是信貸分配。信貸在不同部門之間的分配有市場自發和政府干預兩種方式。市場自發的信貸分配是指在競爭性的市場中，金融機構基于理性行為而形成的資金分配現象。具體而言，信息不對稱使得銀行在分配信貸時偏向長期客戶和能提供更多更好抵押物的部門或企業。政府干預的信貸分配是指由于政府干預或者隱性擔保造成的各部門之間的信貸分配。在現實中，這兩種信貸分配機制可能并存。
金融周期是一種典型的信貸分配現象。因為房產和土地是最重要的抵押物，與地產有關的部門、行業在融資時有優勢，房價上漲時期尤其如此。所以，市場自發的信貸分配通常與金融周期緊密相關，金融周期上半場房價與地價上升，按揭貸款以及土地資源較多的部門占盡先機，而下半場則相反。在中國，地方政府通過控制土地供給，事實上成為房地產相關部門之一，因此，地方政府（及其所屬平臺）也能夠獲得市場化的信貸分配。與此同時，中國地方政府作為中央政府的分支結構，還享有著中央政府的隱性擔保。因而促成中國金融周期的因素中，除了有通常的市場自發信貸分配外，還有政府干預的信貸分配在發揮作用。
信貸分配將會對經濟結構產生影響。優先獲得信貸分配的部門，由于工資與價格短期內不會發生變化，其實際購買力會上升，有助于其擴展業務。而后拿到信用的部門，由于工資或價格已經上漲，其實際購買力與先拿到貨幣的人相比上升幅度較小，甚至有可能下降，意味著其擴張業務的能力受限。容易獲得信貸分配的部門，在貨幣寬松后可以大幅擴張業務，招攬更優秀的人才，更快發展，而難以得到信貸的部門將受到擠壓，結果是經濟結構發生變化。此外，信貸分配也會影響收入分配結構，對于容易獲得信貸的行業而言，其員工收入增長較快，而其他部門的就業人員，其實際收入甚至有可能因信貸擴張而下降，從而擴大收入分配差距。
當然，貨幣也可能通過非信貸渠道擴張，對經濟依然具有結構性含義。從整個銀行體系（包括中央銀行與商業銀行）的資產負債表可以看出，與廣義貨幣相對應的資產方主要包括外匯資產、對政府債權和對企業與個人的債權。而這三種資產又大致對應著三種主要的貨幣發行方式，即外匯占款、政府信用投放與銀行信用。過去，我國通過外匯占款方式發行貨幣，出口商會先于其他企業拿到貨幣，從而可率先拓展業務。銀行信用對應的主要是家庭與企業貸款，哪些企業能夠拿到貸款，與銀行的偏好緊密相關，房地產因其抵押品的角色而占優勢。而政府信用投放主要是針對與國計民生相關的行業，包括基建與公共服務等。
