一、引言
近年來企業現金持有行為受到學術界和實務界關注。
祝繼高、陸正飛（2009）研究發現我國企業現金持有與總資產之比在0.2%到73.4%之間浮動，表明企業間現金持有水平差異巨大。是什么原因使得企業之間的現金持有水平差異如此巨大呢？以往研究表明，企業的現金持有行為不僅反映了企業的微觀財務特征（辛宇等，2007），同時也反映了企業對宏觀經濟波動的應對（祝繼高等，2009）。企業內部的財務特征與微觀機制決定了現金持有決策的理性程度，外部宏觀經濟環境決定了其決策的效果 （辛宇等，2007；王先柱等，2011）。貨幣政策作為外部宏觀經濟環境的一個顯著指標，自然影響著企業的微觀行為（姜國華等，2011），一旦貨幣政策從緊，信貸規模自然會受到限制，這時企業會提高現金持有水平（陸正飛等，2009）?，F有文獻將貨幣政策與上市公司現金持有行為聯系起來（陸正飛等，2009），也關注到完善內部控制制度會顯著提高企業的現金持有價值（張會麗等，2014），但內部控制如何影響貨幣政策對上市公司現金持有行為的作用機理缺乏研究?；谏鲜龇治?，本文研究以下問題，第一，貨幣政策緊縮是否會使企業持有更多的超額現金，第二，高質量的內部控制是否會降低這種超額現金持有效應；第三，在不同的產權性質下，高質量內部控制的這種緩解效應是否會有所不同？借鑒辛宇、徐麗萍（2006）及孫?。?008）的研究模型，本文以新會計準則實施后的2007年至2012年全部A股上市公司為研究樣本，對企業層面的超額現金持有水平做了估算。然后我們采用陸正飛等（2011）、鄭軍等（2013）的研究方法估算貨幣政策緊縮程度，考察貨幣緊縮是否導致企業超額持有現金，進而研究內部控制是否會緩解貨幣緊縮導致的超額現金持有。研究發現：（1） 與貨幣政策寬松時期相比，企業在貨幣政策緊縮時期的超額現金持有水平更高；（2）與低質量內部控制相比，高質量內部控制能顯著緩解這種超額現金持有效應；進一步發現，這種效應主要發生在非國有企業，國有企業不顯著。本研究的可能貢獻在于，研究貨幣政策波動背景下企業的內部控制質量對超額現金持有水平的影響，豐富了宏觀貨幣政策波動對微觀企業現金持有行為傳導路徑相關研究。
二、理論分析與研究假設
貨幣政策是中國人民銀行通過改變貨幣的供給，調節利率與國民收入的調控工具。貨幣政策通過其傳導機制與渠道影響企業融資約束程度，顯著影響企業的現金持有量（陸正飛等，2013），從而實現宏觀調控目標。從銀行的角度來看，銀行信貸在貨幣政策緊縮時期更具選擇性，債權人可能更加關注資金的安全，因此會尋求經營更加穩健的企業作為放貸對象。且緊縮的貨幣政策使得企業的不確定程度加大，這會加大企業管理層與銀行等債權人之間的信息不對稱程度，債權人很難判斷企業的經營風險，不利于企業取得銀行貸款。從企業本身來看，當央行貨幣政策趨于緊縮時，企業面臨的外部不確定性提高，此時資金對于企業重要性不言而喻。我國是銀行主導型金融市場，上市企業的主要融資渠道來自銀行（陳棟等，2013），然而，此時由于緊縮的貨幣政策使貨幣的供給量減少，銀行信貸存在“信貸配給現象”，企業從外部取得融資較為艱難。貨幣政策緊縮時期，企業遭遇了更強的外部融資約束，企業利用現金流量積累現金的趨勢將趨于穩健，當中央銀行放寬貨幣政策，無形中降低了企業的融資約束，這時公司運用現金流積累現金的傾向會趨于降低（章貴橋，2013）。因此，企業為避免貨幣緊縮時期高額的外部融資成本，傾向于在內部積累“超額現金”，以預防未來的不確定性事件的發生。
因此本文提出如下假設：H1：貨幣政策處于緊縮時期，企業將提高超額現金持有水平內部控制作為公司治理的制度基礎和實施機制，其健全和有效運行有利于制約、監督管理層的生產經營決策，不僅能夠提高現金的使用效率還能降低企業的融資約束。
內部控制由五大要素構成，首先良好的內控環境能夠為企業提供了科學的組織環境，在貨幣政策緊縮時企業能夠有效使用現金而非過多持有現金；其次風險評估能夠在企業面對貨幣緊縮時期時選擇合理的投資機會，提高現金的使用效率從而降低現金水平；作為內部控制具體方式和載體的內控活動，規范的內控活動能夠在選擇合理的投資機會之后使得投資有條不紊的進行，保證現金高效率的使用；有效的內部控制有助于建立一個良好的信息與溝通系統，合理保證企業管理層能實時掌握資金活動動態，確保企業經營順利進行，同時，有效的內部控制有助于提高企業信息披露的質量，減輕管理層與投資者、債權人之間的信息不對稱，在一定程度上緩解融資約束，降低企業融資成本；監控活動能在企業形成較好的反饋機制，防止內部資金的濫用。而且良好的內部控制能夠提高企業的經營效率和效果，一旦企業的經營效率效果提高以后財務報告就會“漂亮”，自然對銀行傳遞了一個良性信號，銀行自然在貸款時優先考慮高質量內部控制的企業。內部控制能降低信息不對稱程度，內部控制水平的提高是企業期望從銀行取得信貸的積極表現，他們可能認為此舉能獲得銀行好感增強放貸意愿，從而緩解企業資金的干涸。因此，在貨幣緊縮時期，內部控制質量較高的企業超額現金持有水平應該較低。在銀行信貸方面，我國銀行對不同所有制的企業存在信貸歧視，銀行在企業貸款時“偏愛”國有企業，“歧視”民營企業（陸正飛，2009）。當貨幣政策從緊時，非國有企業的融資渠道更會受到限制，但高質量內部控制可以向銀行傳遞好感，增強其放貸意愿，非國有企業更可能會受益于高質量內部控制所帶來的緩解貨幣緊縮政策的超額現金持有效應。因此本文提出如下假設：H2：與低質量內部控制相比，高質量內部控制能顯著緩解貨幣緊縮帶來的超額現金持有效應，并且這種效應主要發生在非國有企業.
三、研究設計
（一）樣本選取及數據來源
本文以新會計準則實施后的2007年-2012年全部A股為研究樣本，行業分類采用證監會行業的分類標準，其中制造業采用明細分類。對樣本篩選的順序是：金融、保險行業具有特殊性，因此本文踢除此類行業的公司；連續虧損的企業其現金持有可能會出現異常，因此剔除被ST、PT企業；剔除數據缺失的公司，降低異常值對模型的影響，對所有連續型變量按1%分位數進行winsor極值處理。經過上述剔除和篩選及處理后，獲得11539條公司年度數據作為估算超額現金持有水平的樣本；由于本文要研究貨幣政策、內部控制及超額現金持有水平的關系，剔除內部控制指數缺失的公司，最后獲得9554條公司年度數據作為本文的研究樣本。本文數據來自于CSMAR數據庫、Wind數據庫和Resset數據庫，統計分析軟件為Stata.13.0。
（二）模型構建與變量定義
（1）超額現金持有的計量模型。關于超額現金持有水平的預測模型參考辛宇、徐麗萍（2006）及孫?。?008），構建模型如下：【1】
因 變 量 現 金 持 有 水 平 參 考 Dittmar、Servaes（2003）、Opler（1999）、孫?。?008）、辛宇等（2006）的研究，以（期末現金及現金等價物/（期末總資產-期末現金及現金等價物））的自然對數為企業的實際現金持有水平，但行業對企業的現金持有水平影響較大，為保持一致口徑，按上述學者研究慣例剔除行業因素的影響，即將上述結果減去所在行業的中位數水平。模型一估算出來的現金持有水平可以被看做上市公司正常的現金持有水平，而實際值與預測值的差異（即模型一的殘差）就是我們所定義的超額現金持有，由于超額現金表現為現金短缺和現金冗余，因此用超額現金持有的絕對值來表示超額現金持有水平，這一指標的含義是實際現金持有水平和正?，F金持有水平的偏離程度，用absovercash表示。文中具體變量定義和計算見表1?！?】
（2）貨幣政策的計量。有學者按照中國人民銀行頒布的《貨幣政策執行報告》頒布的貨幣政策緊縮（適度）指數作為研究變量，并以季度數據為研究樣本，如祝繼高等（2009），因本文研究的內部控制指數為年度變量，因此季度指數不適合研究需要，本文按照陸正飛等（2011）、鄭軍等（2013）的研究方法，采用mp估算貨幣政策的緊縮程度，mp（貨幣政策緊縮程度）=M2（貨幣和準貨幣）增長率-GDP（國內生產總值）增長率-CPI（居民消費價格指數）增長率。該指標越小，表示貨幣政策偏于緊縮。我們選擇三個mp較小的年份即2007年、2010年、2011年作為貨幣政策緊縮時期，2008年、2009年、2012年為貨幣政策寬松時期。
（3） 貨幣政策與超額現金持有水平。參考了辛宇（2006），孫?。?008）的研究，本文用以下模型來衡量貨幣政策對超額現金持有水平的影響：overcash=α1+α2×mp+α3×controls+ε （2）controls是一組控制變量，包括資產負債率（lev）、銀行債務（debt）、債務期限結構（debtstr）、現金流量（cf）、凈營運資本率 （ncw）、資本支出 （capex）、經營者持股比例（operatehold）、第一大股東持股比例（first）、管理費用率（manage）、當年年報宣布發放股利（div）、上年年報宣布發放股利（divlast），此外還控制了產權性質（state）、企業規模（size）、企業成長性（tobinq）、企業資產報酬率（roa）和行業（ind）變量。
（4）貨幣政策、內部控制與超額現金持有水平。本文采用以下模型來估計內部控制在貨幣政策和超額現金持有之間的作用，此模型是在模型2的基礎之上引入了內部控制質量（ic）和貨幣政策（mp）的交乘項（ic*mp）來考察內部控制在貨幣政策和超額現金持有之間的調節效應。overcash=α1+α2×mp+α3×ic+α4×ic×mp+α5×controls+ε （3）
四、實證檢驗分析
（一）模型一的變量估算結果與回歸分析 表2顯示了模型（1）各原始變量的描述性統計結果，按照行業調整后的企業現金持有水平最小值為-0.4231，最大值3.2021，平均值為0.1637，標準差為0.5024，表明我國企業現金持有水平較高，且差異較大。從表3的回歸結果可以看出，模型修正后的擬合系數為0.4040，說明模型擬合效果較好，模型合理地預測了我國上市公司的現金持有水平的實際情況。其次，從各變量的回歸結果來看，企業的資產規模、資產負債率、總資產周轉率與上市公司現金持有顯著負相關，資產現金流量回報率、總資產增長率、當年宣布發放股利、管理費用率4個變量與企業的現金持有顯著正相關，且各變量均在0.01的置信水平上顯著。
（二）模型二的描述性統計與相關性分析 表4顯示了模型二的變量描述性統計結果，結果顯示我國上市公司超額持有水平平均值為0.1929，最小值為0.0001，最大值1.4237，標準差為0.2106，說明我國上市公司大部分存在超額持現現象，且差異很大；貨幣政策的均值為0.4771，標準差為0.4995，表明本文的樣本期間貨幣政策存在差異；另外，上市公司內部控制質量的均值約為0.6821，最小值和最大值之間的差異很大，表明上市公司的內部控制質量之間存在巨大差異。表5顯示了超額持有水平與各變量的相關系數以及顯著性程度，貨幣政策緊縮（mp）均與現金超額持有水平相關性系數為0.0315，且在0.01的置信水平上顯著，初步驗證H1，即貨幣政策緊縮時企業會進一步提高超額現金持有水平。內部控制（ic） 的相關性系數為-0.0596并在0.01的置信水平上顯著，初步表明內部控制質量越高超額現金持有水平越低，趨于合理水平。國有企業（state）的相關性系數顯著為負，表明國有企業可能擁有更多的有利融資機會，從而顯著降低超額持有的現金?！?】
（三）模型二與模型三的多元回歸結果分析（1）貨幣政策與企業超額現金持有水平的關系。表6是貨幣政策與超額現金持有水平回歸結果。表6第一列是在沒有控制其他變量時將貨幣緊縮（mp）對超額現金持有水平進行回歸的結果，發現貨幣政策（mp）的系數在1%的水平上顯著為正；在第二列中增加了其他控制變量之后，仍然發現貨幣政策（mp）在1%的水平上顯著為正，表明貨幣政策越緊縮，企業越持有更多的超額現金，假設一得到了驗證。 \\(7J貨幣政策、內部控制質量與超額現金持有水平之間關系下面研究內部控制質量不同的企業其超額現金持有水平受貨幣政策變更影響是否有差異表7是貨幣政策、內部控制質量與超額現金持有水平回歸結果，在表6的基礎上考慮變量內部控制的影響，從表7第1列中可以看出，貨幣政策\\(\\(m p\\)的回歸系數為正，并在0. 05的置信水平上顯著，表明貨幣政策緊縮時企業會進一步提高超額現金持有水平，假設H1再次得到驗證;內部控制與貨幣政策的交互項\\(ic}m p\\)為負，并在0.05的置信水平上顯著，這表明在貨幣政策緊縮時期，高質量的內部控制能緩解超額現金持有水平;表7第2,3列的分樣本檢驗發現高質量的內部控制緩解貨幣緊縮帶來的超額現金持有效應主要發生在非國有企業，在國有企業中這種效應不顯著假設2得到驗證\\(四\\)穩健性檢驗按照內部控制質量的中位數將樣本分成內部控制高低兩組分另il進行檢驗，結果如表s，從表s可以看出貨幣政策（mp）在兩個子樣本中均顯著為正，但高質量內部控制子樣本中貨幣政策系數明顯小于低內部控制質量子樣本中的系數，檢驗結果仍然支持了高質量的內部控制能夠緩解緊縮貨幣政策帶來的超額現金持有效應。
五、結論
本文以2007-2012年A股上市公司為研究樣本，實證研究了在貨幣政策波動背景下企業內部控制質量對超額現金持有水平的影響。研究發現，貨幣政策緊縮會加劇企業超額現金持有水平，但高質量的內部控制能顯著抑制貨幣政策緊縮時期現金的超額持有水平，進一步檢驗發現這種抑制效應只顯著存在于非國有企業。本研究為理解宏觀貨幣政策波動對微觀企業現金持有行為的傳導路徑提供了一個有意義的視角，也為企業加強內部控制建設以提高經營的效率效果提供了一定的經驗證據。
