一、引言

企業資本結構選擇問題一直是財務領域重要的研究課題之一。隨著資本結構理論的持續豐富與創新，國內外學者據此開展了大量的實證研究，其大致可分為兩類，一類為對資本結構相關理論的驗證，另一類則集中探討影響資本結構選擇的各種因素。然而，這些研究大多從靜態、片面的角度展開，尚不足以刻畫資本結構的全貌，而且依據不同理論進行實證研究得出的結論存在相互矛盾的現象。

近年來，伴隨計量經濟學方法的進步，學者們開始打破資本結構的靜態研究框架，轉向關注資本結構的動態調整特性。大部分學者認為，由于外部環境沖擊等因素的影響，企業資本結構不可能一直處于最優狀態，而且資本市場摩擦的存在，使得當企業資本結構偏離最優資本結構時，不可能一步調整到位，只能進行部分調整。

二、資本結構影響因素相關研究

（一）企業特征因素與資本結構 自Modigliani和Miller（1958）首次提出MM理論以來，針對資本結構這一財務熱點問題，國內外學者從相當廣泛的角度進行了大量研究，涵蓋企業特征因素、行業因素、宏觀經濟因素以及我國特有的制度背景因素等，得出了一系列有價值的結論。（1）國外研究。Titman 和Wessels（1988）的研究表明，盈利能力、資產擔保價值、非債務稅盾和收入變異性與資本結構負相關，企業規模和成長性與資本結構正相關。Harris 和Raviv（1991）以美國上市公司為樣本，發現非負債稅盾、成長性、資產擔保價值和公司規模與資本結構正相關，而產品獨特性、公司變異性和廣告消費支出與資本結構負相關。Moh’D，Perry和Rimbey（1998）以非管制制造企業為樣本，對股權結構與財務杠桿的關系進行研究，發現內部人持股比例、機構投資者持股比例及外部股東人數均與財務杠桿負相關。而Brailsford，Oliver和Pau（2002）以澳大利亞交易所上市公司為樣本，發現外部大股東持股比例與資本結構正相關，且隨管理者持股水平的不同而變化，管理者持股比例與資本結構呈倒U型關系。Short，Keasey和Duxbury（2002）利用OLS法研究倫敦交易所上市公司資本結構，發現管理者持股比例與資本結構正相關，但該正向影響會因外部大股東的存在而減弱，外部大股東持股比例與資本結構負相關。Kayhan和Titman（2007）發現股票收益、杠桿缺口和目標杠桿變化都對資本結構有顯著影響，并且其歷史效應至少持續十年，之后會發生翻轉。Frank和Goya（l2009）的研究表明資產有形性和公司規模與財務杠桿正相關，盈利性與財務杠桿負相關。Lemmon和Zender（2010）從負債能力角度對資本結構進行研究，發現如果企業面臨較小的負債融資約束，當企業需要外部融資時，會優先考慮負債融資，反之則主要依靠權益融資。（2）國內研究。國內學者陸正飛和辛宇（1998）發現企業獲利能力與資本結構負相關，企業規模、成長性和資產擔保價值對資本結構的影響不顯著。沈藝峰和洪錫熙（2000）以工業類上市公司為樣本，發現盈利能力和企業規模與資本結構顯著正相關，成長性對資本結構的影響不顯著，其研究結果與陸正飛、辛宇（1998）的結論存在一定差異。陳超和饒育蕾（2003）發現企業杠桿率隨成長性、盈利性和非債務稅盾而降低，但隨所得稅稅率、公司規模和道德風險而增加，進一步研究得到公用事業相比非公用事業企業傾向使用較低的債務。田利輝（2005）區分國有控股和社會控股企業，發現在國有控股企業中，管理費用和投資支出與財務杠桿顯著正相關，管理層替換比率與財務杠桿負相關但不顯著，而在社會控股企業中，上述關系均不顯著。韓亮亮和李凱（2008）立足于終極股東與其他股東利益分歧的角度，發現民營企業終極股東控制權一致性與流動負債率、總資產負債率顯著正相關，終極股東控制權與現金流權偏離度與流動負債率、總資產負債率顯著負相關。顧乃康和陳輝（2009）采用有效價差和報價價差作為股票流動性的代理變量，發現股票流動性與資本結構顯著負相關。

（二）行業因素與資本結構 Myers（1984）指出由于不同的行業具有不同的風險、資產類型和融資需求，資本結構也會因此存在差異。Bowen，Daly和Huber（1982）、Bradley（1984）、Long和Malitz（1985）采用不同研究方法均得出行業因素一定程度上影響企業資本結構選擇的結論。在國內研究方面，郭鵬飛和孫培源（2003）研究較早，其結果表明不同行業上市公司資本結構存在顯著差異，同一行業資本結構則相對穩定。此外，王娟和楊鳳林（2002）、袁衛秋（2004）、黃輝和王志華（2006）、金雪飛（2006）等學者的研究也表明行業因素是影響資本結構的重要因素。閔丹和韓立巖（2008）發現行業平均負債率隨行業生命周期的延續而逐漸增加，并且資本結構與行業集中度和行業生命周期顯著負相關，該結論對單個上市公司和行業平均負債率均成立。

（三）宏觀經濟因素與資本結構 （1）國外研究。Booth（2001）以發達國家和發展中國家的混合數據為樣本，發現宏觀經濟變量能解釋總負債率27.5%的差異、長期賬面負債率22.4%的差異以及長期市場負債率25.8%的差異。

Korajczyk和Levy（2003）考慮到企業融資性質差異，發現宏觀經濟環境顯著影響無負債企業的融資決策，而對有負債約束的企業融資決策影響不大。Levy和Hennessy（2007）發現資本結構表現出逆周期性，即在經濟擴張時傾向使用權益資本替代債務資本來維持經理人利益，在經濟收縮時則相反。與之一致，Mura和Marchica（2010）認為在經濟擴張時期，企業面臨更多的投資機會，為充分把握未來的投資機會，減少無法預見的緊急情況對投資機會的不利影響，企業傾向減少債務來提高財務靈活性，因此得出企業債務償還具有順周期性，而權益減少則具有逆周期性的結論。

Covas，Francisco和Wouter（2011）為剔除企業規模造成研究結果的誤差，將樣本企業按照公司規模分類進行分組研究，發現上市公司權益和債務的發行均表現順周期性特征，小公司股票發行的順周期性尤其顯著。Jermann和Quadrin（i2012）檢驗了金融摩擦與沖擊對企業借貸能力和經濟周期波動的影響，發現在金融摩擦與沖擊影響下，股權支付表現為順周期性，債券支付則表現為逆周期性。（2）國內研究。蔡楠和李海菠（2003）發現實際貸款利率和通貨膨脹率與資本結構顯著負相關，實際GDP增長率、M1-M0增長率與資本結構相關關系不顯著。原毅軍和孫曉華（2006）發現GDP增長率與資本結構正相關，實際貸款利率、財政支出增長率和通貨膨脹率與資本結構負相關。張太原等（2007）發現短期利率與資本結構顯著正相關，長期利率與資本結構顯著負相關。王正位等（2011）發現股票再融資管制政策的變化是影響最優資本結構的主要因素，在股票再融資樣本中，基于股票市場估值的“市場時機”對資本結構的影響不再顯著。陳文浩等（2012）以制造業為樣本，基于金融市場利率管制逐步放松的背景，發現利率變動與資本結構正相關，但這一關系受企業性質的影響。李增福等（2012）立足于破產成本和節稅收益權衡角度，考慮到債務懸置效應，發現破產成本對稅率變動下的企業資本結構調整行為具有非對稱性，即具有低負債率的企業資本結構對稅率上升更敏感，而具有高負債率的企業對稅率的下降更為敏感。

（四）制度因素與資本結構 國外學者對制度因素的影響研究較少，而國內學者基于中國特定的背景如國有產權、預算軟約束等進行了較為廣泛的研究，拓展了國外學者的研究成果。Stonehil（l1996）認為制度因素相比公司特征和行業因素對資本結構的影響更重要。Rajan和Zingales（1995）、Wald（1999）、Booth等（2001）分別以G-7國家、歐美國家和發展中國家為樣本的研究得出一致的結論，即制度因素影響資本結構決策。唐國正和劉力（2005）鑒于我國債務市場存在高度管制，從利率管制和稅制角度對上市公司債務相對股權的成本優勢進行分析，發現該成本優勢取決于利率扭曲價值和債務稅盾價值的相對大小。李國重（2006） 發現在企業特征層面表現出一致性的資本結構決策與理論預期在制度層面發生了背離，體現了制度因素在資本結構決策中的關鍵導向作用。肖澤忠和鄒宏（2008）通過對具有配股資格的上市公司實際是否申請了配股對股權融資偏好說進行檢驗，為上市公司的股權融資偏好提供了有力的經驗支持，且該偏好不受股權結構影響。

三、資本結構動態調整相關研究

（一）公司特征因素與資本結構調整速度 Jalilvand和Harris（1984）開創性認識到動態分析在資本結構調整中的重要性，并認為企業只會根據其長期資本結構目標對資本結構做部分調整。Fisher，Heinkel和Zechner（1989）、Flannery和Hankins（2008）基于權衡理論的觀點認為企業進行資本結構調整的前提是調整收益大于調整成本，考慮到調整成本，企業通常不會把資本結構調整至最優狀態。受益于計量經濟學方法的進步，借鑒對資本結構影響因素的研究角度和思路，近年來國內外學者對資本結構動態調整進行了較為廣泛的研究。Pittman和Klassen（2001）發現上市時間長的企業資本結構調整速度相對較慢。Heshmat（i2001）發現公司規模、目標資本結構偏離度與調整速度正相關，成長性和盈利能力與調整速度負相關。Byoun（2003）的研究表明公司規模、盈利能力和市賬比率會對調整速度產生影響，而且資本結構向上調整速度大于向下調整速度。Dang，Kim和Shin（2012）通過構建動態面板門限模型，發現融資缺口大、投資規模大、盈余波動性低的企業相比具有相反特征的企業具有更快的調整速度。國內學者童勇（2006）發現資本結構偏離度、公司規模、成長性、盈利能力和大股東持股比例與調整速度正相關，收益波動性和貸款利率與調整速度負相關。連玉君和鐘經樊（2007）發現調整速度與成長性正相關，而與資本結構偏離度負相關。段軍山和宋賀（2012） 以資本結構為門限值構建了資本結構調整速度的三重門限面板模型，發現離心程度與調整速度始終負相關，公司規模與調整速度始終正相關，而經營績效對調整速度的影響則顯現出明顯的門限效應，表現為對調整速度的影響逐步減弱。劉樹海和韓傳模（2012）基于代理成本理論，發現機構投資者持股、流通股比例、管理層持股和股權集中度均與調整速度顯著正相關，同時現金流量的增加以及資金缺口的增大都會提高資本結構的調整速度。

（二） 行業因素與資本結構調整速度 部分國內學者基于不同的行業性質研究了其對調整速度的影響。姜付秀和屈耀輝等（2008）發現企業所在的產品市場競爭越激烈或越趨向激烈，其資本結構偏離目標資本結構的絕對程度越小，調整速度越快。與之一致，陳必安（2009）發現上市公司資本結構調整速度存在顯著的行業差異，其中競爭性行業具有相對較高的調整速度，而壟斷性行業調整速度相對緩慢。姜付秀和黃繼承（2011）發現市場化程度越高或市場化程度提高越快，資本結構調整速度越快，該關系不受企業性質的影響。

（三）宏觀經濟因素與資本結構調整速度 Wanzenried（2006）發現通貨膨脹水平、經濟增長速度與資本結構調整速度負相關，金融市場成熟度、執法系統效率和投資者保護程度與調整速度正相關。Hackbarth（2006）發現經濟繁榮時期相對經濟衰退時期，資本結構的調整更頻繁，但調整幅度更小。Delcoure（2007）指出中東歐經濟轉型國家調整速度的影響因素主要為銀行系統差異和財務約束、企業經營和投資者保護的法律環境。Cook和Tang（2010）證明相比處于較差經濟環境中的企業，處于較好經濟環境中的企業資本結構調整速度較快，且該結論不受融資約束的影響。近兩年來，國內學者也開始研究宏觀經濟因素對調整速度的影響。何靖（2010）發現在經濟繁榮時期，資本結構調整速度更快，這一結論不受融資約束的影響。閔亮和沈悅（2011）考慮企業融資性質，發現企業資本結構動態調整受自身財務特性和宏觀沖擊的聯合影響，與非融資約束型企業相比，融資約束型企業受到宏觀沖擊的影響比較明顯，調整速度波動起伏較大。白明和任若恩（2011）以GDP增長率作為宏觀經濟狀態的判別指標，發現資本結構非對稱調整具有順經濟周期性。洪藝珣（2011）鑒于“反周期論”認為資本結構調整行為的反周期性導致宏觀經濟形勢對資本結構調整速度的影響效應存在不對稱性。于蔚、金祥榮和錢艷敏（2012）認為經濟環境和宏觀政策對調整速度的影響是通過改變企業面臨的信貸環境和股權融資環境實現的，對于存在融資約束的企業更是如此。

（四）制度因素與資本結構調整速度 Hans Loo（f2004）考慮到不同的金融體制，發現以市場為主導的國家比以銀行為主導的國家具有更快的調整速度。Nivorozhkin（2004）發現調整速度與資本結構偏離度顯著正相關。Oztekin和Flannery（2012）發現交易成本與調整速度負相關，法律環境（普通法或民法）和金融體系（市場導向或銀行導向）也會影響調整速度。國內研究方面，趙興楣和王華（2011）探討了政府控制、國家持股對調整速度的影響，發現由于政府控制導致的股權限制和融債優勢使得國家持股數量對調整速度的影響呈現倒U型。雒敏和聶文忠（2012）從政策性工具入手，發現財政政策和貨幣政策對調整速度的影響效果和方式不同。盛名泉和張敏（2012）考慮到國有企業面臨的預算軟約束，發現國有企業面臨的預算軟約束程度越大，資本結構偏離度越大，調整速度越慢。

四、資本結構調整速度測定相關研究

國內外學者在對資本結構及動態調整影響因素進行研究的基礎上，利用部分動態調整模型，根據數據的不同特性，采用OLS、GMM、固定效應估計和隨機效應估計等不同的計量經濟學方法，對資本結構的調整速度進行測定，得出了不同的調整速度數值。具體如表1所示。此外，洪藝珣和王志強（2011）對不同估計調整速度的計量方法進行了比較分析，發現OLS方法得到較低的調整速度，固定效應估計得到較高的調整速度，而長期差分估計、LSDVC估計和系統廣義矩陣估計是估計調整速度相對合理的方法。顧乃康和王貴銀（2012）構建了以相對偏離度為門限值的門檻回歸模型，發現資本結構調整存在門檻效應，即資本結構偏離度較小時，調整速度為45.2%，表現為“非積極調整”，偏離度較大時，調整速度則高達80.6%，表現為“積極調整”，該研究也在一定程度上解釋了國內外不同學者測算出的資本結構調整速度存在顯著差異的原因。

五、結論

綜上所述，國內外學者已從多種角度對資本結構及動態調整進行了大量實證研究，并取得了一定的研究成果。

相對而言，國外學者的研究時間比較長，相關的理論和實證研究方法也比較科學完善，國內學者考慮到基于國外成熟資本市場得出的結論，并不一定適用于中國，大多是根據國外學者的研究，結合中國轉型經濟的特征，對國外學者的研究結論在中國情境下進行驗證，或結合中國特定的制度背景等因素進行補充，尚處于起步研究階段。（1）就資本結構的影響因素而言，早期主要從公司特征因素和行業因素方面進行靜態研究，多選用不同的財務指標或替代變量對影響因素進行衡量，或是采用不同的計量方法得出正相關、負相關或不相關的結論，后來隨著國外學者開始研究融資環境、宏觀經濟等因素對資本結構的影響，逐漸有部分學者意識到中國特有的制度因素以及宏觀環境因素對資本結構的影響，開始將制度因素和宏觀環境納入資本結構影響因素研究框架，期間，由于計量經濟學方法的進步，研究視角也開始從靜態研究轉為動態研究。但總體而言，對資本結構影響因素的研究尚存在指標選取不全面、測量方法不統一等問題，尤其是對行業和宏觀經濟環境影響因素的研究，代理變量選取各異或僅用啞變量進行單因素分析，導致對資本結構的解釋力度不夠，或得出相互矛盾的研究結論。（2）就資本結構調整速度的影響因素而言，大部分學者認為由于調整成本的存在，當企業資本結構偏離目標資本結構時，管理者會衡量調整收益和調整成本的相對大小，決定是否調整以及如何調整，通常條件下只會進行部分調整。目前對于調整速度影響因素的研究集中于資本結構偏離度及企業特征層面，少數學者考慮到宏觀環境和融資約束導致的不對稱調整。就研究結論來說，選取的變量與調整速度的關系還不明朗，仍需進一步研究。（3） 就資本結構調整速度的測算而言，國內外學者采用不同的方法得出的調整速度各異，且差別較大，差異的產生可能是樣本選取的不同，更可能是目標資本結構決定因素及模型的差異造成的。在研究方法上，前期多使用兩階段法，后來考慮到誤差的影響，開始選用將目標資本結構內生化的動態調整模型。最近研究表明，調整速度存在“門檻”現象，即認為目標資本結構是一個區間而非一個值，當企業資本結構位于區間內時，企業不調整或進行小范圍調整，調整速度較小，當資本結構偏離該區間時，調整速度會發生飛躍?？梢?，研究界對于調整速度的性質及大小仍存在爭議?？傊?，關于資本結構及其動態調整的研究盡管廣泛，但總體缺乏一致性，未來還需要進一步深化相關討論，克服現有研究的局限性和分歧，以為企業資本結構選擇提供指引。

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