一、宏觀經濟形勢預測

2015 年以來，一方面，在外需低迷、投資大幅度下滑的作用下，我國總需求收縮十分明顯。經濟下滑開始從過去新常態潛在增速回落主導的模式，轉化為“趨勢力量”下滑與“周期性力量”回落并行的格局，需求不足已開始觸及底線。 另一方面，在結構性政策的助推下，宏觀經濟在總體疲軟中出現深度分化，轉型成功省市的繁榮與轉型停滯省份的低迷、生產領域的不景氣與股票市場的泡沫、傳統制造業的困頓與新型產業的崛起并存。這不僅標志著經濟結構深度調整的關鍵期、 風險全面釋放的窗口期，以及經濟增速筑底的關鍵期已經到來，而且意味著宏觀經濟開始孕育新的生機， 在艱難時期中的曙光已現，在不斷探底的進程中開始構筑下一輪中高速增長的基礎。

今年上半年，我國經濟運行不僅全面進入新常態的攻堅期，而且出現了一些值得關注的新現象。

一是名義 GDP 增速的下滑較快。 局部區域經濟增長回落較快、部分縣級財政困難、 需求不足全面顯化，表明防止需求過度回落帶來的經濟局部風險擴散，依然是宏觀調控的目標之一。

二是持續的工業產值下降和過高的企業債務，導致很多企業利潤空間快速收窄。部分企業步入“盈虧”與“倒閉” 的臨界區，“通縮-高債務”開始在工業領域顯現，GDP 平減指數為負所帶來的收縮效應超過預期，債務周期依然是左右經濟短期波動的核心力量之一。

三是一些地方實體經濟收益下滑、體制調整等因素共同導致了宏觀調控的政策失靈。目前的財政政策名義積極，但實質緊縮；產業政策名義擴張，但遲遲難以到位；貨幣政策名義穩健，但實質緊縮。因此，必須對宏觀經濟政策的基本理論、框架體系以及操作工具等作出大調整。宏觀經濟政策的再定位不僅有利于提升調控短期波動的效率，而且有利于緩和中長期潛在水平回落的幅度。

四是債務風險值得高度關注。傳統的“借新還舊模式”已難以為繼，宏觀“去杠桿”與微觀企業減負成為影響未來調整與重振經濟的關鍵。地方的債務置換、 資產證券化的全面啟動，以及利用股市啟動的宏觀“債轉股”,成為金融結構性轉換的關鍵，并決定著宏觀經濟的景氣和風險。

五是利用資本市場實施“宏觀去杠桿”戰略，帶動企業走出“通縮-高債務”困局。這是下一步的關鍵。由于在股票市場的快速回升在產生強勁的財富效應和資金置換效應的同時，也在杠桿化融資的作用下帶來了泡沫?；夤墒信菽哪Ｊ讲粌H決定了“宏觀去桿杠”戰略的效果，而且影響著宏觀經濟的平穩運行。

六是房地產調整速度比預期要快。這對宏觀經濟特別是對基層縣域經濟的影響比預期要大，但在 3 月份以來寬松的房地產新政調節下，下半年，房地產復蘇的速度左右著本輪觸底反彈的時點和反彈的模式。

七是世界經濟對我國宏觀經濟的沖擊依然超乎預期。 在“趨勢性因素”、“不平衡調整”以及“超級債務周期”等因素的作用下，世界各國“投資增速超調”和“貿易增速超調”等現象依然在蔓延。 這決定 2015 年投資增速的回落、外貿的低迷以及資產價格的上揚等現象并不是我國獨有的，而是世界結構性大調整和周期性調整的反映。世界經濟的總體走勢和周期輪轉，依然是未來我國經濟和轉型的核心力量，宏觀調控和治理必須要有世界的視角。

八是周期性力量與趨勢性力量的疊加可能使近年來的宏觀經濟調整呈現“不對稱 W”調整模式。 結構性調整的全面啟動，決定了 2015 年將是我國宏觀經濟在新常態下艱難期的一年。

九是宏觀政策的重新定位和“穩增長”力度的全面加碼。 這在短期改變了宏觀經濟運行模式，使上半年超預期回落的宏觀經濟有望在三季度提前觸底回升，緩和經濟下滑帶來的各種壓力。但由于刺激政策效果的強烈遞減，四季度經濟的反彈依然面臨持續強化的下行壓力，本輪周期調整的模式難以根本改變。

根據上述的一些定性判斷，利用中國人民大學中國宏觀經濟分析與預測模型-CMAFM 模型，設定主要假設： 2015 年與 2016 年財政預算實際赤字分別為 1.6 萬億元與 1.7 萬億元； 2015 年與 2016 年人民幣與美元平均兌換率分別為 6.09∶1 與6.02∶1. 分年度預測 2015 年、2016 年宏觀經濟形勢，結果如表 1 所示。

二、經濟運行中的新特征

1. 宏觀經濟總體低迷， 出現分化。一是在房地產市場持續調整的同時， 股票市場快速上揚并大幅震蕩（見圖 1）。 二是生產領域收益與金融收益背離，導致生產領域的不景氣與股市泡沫的并存（見圖 2）。 金融業增加值在股市快速回升的驅動下，增速從 2014 年三季度的 9%快速上揚到2015 年一季度的 15.9%, 而工業增加值增速卻從 2014 年三季度的 7%快速下滑到 2015 年一季度的 6.1%;股票市值同比增速從 2014 年 6 月的-5.9%持續上升到 2015 年 5 月的138.5%, 而工業企業的利潤率卻從2014 年 5 月 的 5.79%回 落到 2015年 5.64%,工業企業利潤額的增長速度卻從 2014 年 5 月的 12.26%下滑到 2015 年 5 月的-1.3%（見圖 3）。 三是區域分化明顯， 繁榮與低迷共存（見表 2）。 四是在傳統產業持續下滑和低迷的同時，戰略性新興產業和新業態都表現出強勁的增長態勢。一季度， 戰略性新興產業 27 個重點行業累計同比增長 10.1%,是工業總體增速的 5 倍， 并比去年同期增速高 0.4個百分點。 從未來前景看， 基于對1000 多家重點戰略性新興產業企業的調查顯示：今年一季度，戰略性新興 產 業 的 企 業 家 信 心 指 數 達 到145.2, 二季度的預期信心指數和預期景氣指數分別達到 160.9 和164.5,處于較為景氣區間；而全國平均企業家信息指數僅為 118.4.與此同時，傳統制造業與高端新型制造業出現分化，1~5 月，IT 制造業保持了較高的增長速度，累計增速依然高達 9.9%,與去年同期增速持平，但傳統的專用設備制造業卻出現直線下滑，2015年 1~5 月增速僅為 2.2%, 比去年同期下滑了 6.8 個百分點，比整體制造業增速低 4.7 個百分點。 新型消費和新型消費業態增速依然迅猛，但部分傳統消費出現較大幅度下滑。 1~5月 , 全 國 消 費 品 零 售 增 速 僅 為10.4%,出現輕度回落，引領回落的行業為汽車銷售，增速僅為 2.1%,比去年下滑了 5.5 個百分點，通訊器材銷售、 網上銷售 1~5 月增速分別達到39.4%和 38.5%, 特別是限額以下的網購增長更快。

2. 趨勢性力量與周期性力量疊加，增加了宏觀經濟運行的難度。 部分區域和部分行業出現低迷，未來有效需求不足和局部問題的惡化隨時可能觸及經濟社會發展底線。 上半年，宏觀經濟值得關注的問題：一是名義 GDP 增速僅為 5.6%;二是 GDP平減指數持續兩個季度為負；三是包括東北三省在內的局部區域名義GDP 增速為負，財政增速為負；四是包括鋼鐵在內的部分行業大面積虧損。 名義 GDP 增速回落高達 2.6 個百分點，一定程度上意味著經濟運行已偏離了過去的軌跡?？紤]結構性分化等因素，GDP 名義增速也必然意味著局部區域和行業的不容樂觀。

GDP 平減指數連續兩個季度為負，標志著宏觀經濟回落的核心力量開始從以往趨勢性因素大幅度向周期性因素轉變，由供給性因素向需求性因素轉變，總供給與總需求的失衡已顯現化，通貨緊縮的壓力正在加劇。

深入分析這些新現象、 新特征的背后，可能與認識誤區有關。

---對新常態的認識偏頗。 一些人過于將經濟下滑的因素歸結為人口紅利、改革紅利、工業化紅利、全球 化 紅 利等 中 長 期趨 勢 性 因素 的 削 減上，認為經濟 增 速 下滑 是 潛 在增；速下滑的產物。 因此，認為在政 策 定 位上 只 要 保持 改 革 和結 構 調 整的力度，經濟 將 會 自然 地 向 潛在 水 平 逼近，自然地由 高 速 增長 回 歸 到中高速。 這種 認 識 忽視 了 中 長期 的 趨 勢變 化 在 本質 上 依 然是 短 期 疊加的產物，潛 在 增 速的 變 化 不僅與人口等參數有關，更與短期失業的控制、投資領域的選擇、有效需求水平的調控密切相關。 事實上，宏觀經 濟 學 最 新 發 展 的 一 個 重 要 成果---“持續的短期需求不足將自動創造中長期供給的下滑”, 即薩伊定律逆否命題。 該命題認為，在一定時期內， 只要需求不足持續存在，它必定通過人力資本的加速折舊、物質資本形成速度的下降、金融效率的弱化以及內在結構性扭曲的加大，使潛在增長速度出現跟隨性的回落。應當看到，任何一次經濟危機和危機調整都是總量因素與結構性因素、趨勢性因素和周期性因素疊加的產物。根據對目前潛在產出缺口的測算，2012年~2014 年，我國產出缺口并非趨近于 0, 而是-1.8 個百分點， 比 2000年~2007 年回落了 2.4 個百分點，比2008 年~2011 年回落了 1 個百分點（見表 3）。


我國宏觀經濟在潛在產出回落了 1.5 個百分點左右的水平，負向產出缺口進一步擴大了。 因此，下一步，一方面，應采取結構性政策緩解潛在產出水平下滑的沖擊；另一方面，通過需求管理政策對沖產出缺口的擴大。 更為重要的是，要采取能夠兼顧周期性問題和結構性問題的兼容性政策。

---低估了結構性改革帶來的短期沖擊。由于忽視了經濟結構的調整、社會改革的重啟對于宏觀經濟政策傳導機制的影響，從而高估了傳統框架中的各類政策工具的效果。事實上，從 2012 年到現在，我國“微刺激”效果處于遞減狀況，重要原因之一是增長的傳統發動機動力不足，產業政策、財政政策和貨幣政策都失去了抓手。

---低估了轉型中的區域性差異和結構性差異。平均用力導致宏觀經濟在結構性和區域性張力中出現整體性問題，局部坍陷則可能帶來強烈的“連帶效應”.宏觀管理中的短板決定的“木桶效應”目前已明顯出現。

---忽視世界經濟周期、 技術周期、債務周期以及不平衡等結構問題調整的規律。 一味從中國特色出發， 會導致很多調整出現南轅北轍。

如果從世界視角看目前我國宏觀經濟指標的幾大變化，會發現，我國新常態的中國特色并非那么明顯，處理新常態問題需要有世界的視角。

三、政策建議

1. 不斷深化對新常態內涵的理解。 要強化對“超級債務周期理論”、“長期停滯理論”和“世界技術周期理論”的研究。必須看到，我國經濟新常態是世界經濟大周期的一部分，不能脫離世界經濟周期過分強調中國因素。要充分認識新常態依然是趨勢性力量與周期性力量疊加的產物，中長和變化的累積產物。 基礎設施投資、人力資本投資、技術創新投資以及短期資源配置性改革都會從根本上通過短期的累計改變中期趨勢性潛在增速；潛在產出水平并不是一個與短期因素無關的、先驗的標桿；我國經濟邁向新的平穩狀態增長的水平，取決于對于創新和新產業的培育，取決于經過改革和調整打造的第二次改革紅利和人力資源紅利。

2. 高度重視當前宏觀經濟出現的新問題。 一是高度重視 2015 年名義 GDP 增速、GDP 平減指數以及核心 CPI 等參數的變化， 認清目前經濟增速下滑已經開始從傳統的趨勢力量主導的下滑，轉向趨勢性與周期性力量并行的下滑，要高度重視“有效需求不足”長期化帶來的中期負面影響，宏觀經濟政策定位應進一步向寬松方面調整。二是既要高度重視在總量上趨勢性力量與周期性力量的疊加帶來的宏觀經濟面臨失速的風險，也要重視部分區域和部分行業超預期的塌陷可能帶來的經濟脆弱性。

強化“底線管理”,高度重視總量和結構指標的變異。三是高度重視在轉型中區域性和結構性的差異，避免政策上的“一刀切”. 四是高度重視改革、調整以及新常態時期所帶來的傳統宏觀經濟政策失靈的問題。 一方面，在中期要側重促進改革，重構宏觀經濟政策傳導機制，提高傳統宏觀經濟政策工具的效率；另一方面，必須創新宏觀經濟政策理論框架和工具，適度采取非常規宏觀經濟政策和過渡性政策安排。五是高度重視生產領域的通貨緊縮與高債務疊加產生的內生性緊縮效應。 一方面，采取積極的貨幣政策對沖價格過度回落帶來的沖擊；另一方面，多途徑解決企業高債務的問題。因此，債務置換、資產證券化、利用股市實施的宏觀債轉股以及利率水平的較大幅度下調，應同時并舉。

3. 進一步通過差別化政策推進新興產業的發展，進一步從體制機制上促進創業、創新活動。目前應注意，不能把新興產業的各種發展戰略作為各級部門短期的行政運動，要尊重創新創業的規律，不能運動式地進行政府扶持；利用資本市場的力量甄別創新中的風險，避免一次性的行政補貼； 建立各種創業創新的社會安全網，為創新創業的失敗者打造軟著陸的緩沖墊，以避免運動式創新創業之后出現的倒閉潮對經濟社會的過度沖擊。

4.積極財政政策方面。 一是進一步提高財政赤字率，利用國債發行規模的提高增加政府支出能力，突破由于名義 GDP 增速下滑帶來的一些地方的財政困境?？紤]到地方債市場容量的狹小和制度的不完善，提高財政赤字水平的核心渠道是提高中央的財政赤字率，不宜過度提高地方債的規模。二是針對局部區域財政收入增速較低、特別是基層財政收入困難帶來的各種民生問題，建議擴大財政平準基金的規模，設立過渡期基層財政救助體系。三是在進一步擴大結構性減稅的基礎上，適度弱化財政收入的目標，防止地方政府通過加大稅收征收力度和非稅收等方式，變相增加企業的負擔。四是投融資平臺的過渡措施應明確期限，防止地方政府強制性發行地方債券和實施 PPP 項目。 五是快速啟動過渡期的財政支出新措施， 改變目前財政支出難的問題，要在“堵歪門”的同時，快速出臺適應新時代“開正門”的各項措施。六是考慮財政支出存在一定的周期，對于地方結余和滯留的財政資金不宜采取簡單回收的辦法，而是激勵地方政府在合法范疇內加大留存資金的支出范圍和力度。七是債務置換從宏觀去杠桿的角度具有戰略性的合理性，但不能把地方投融資平臺債務處理的方法簡單化，可以考慮傳統的資產剝離清算的辦法。

5.貨幣政策方面。 一是摒棄傳統貨幣政策規則中關于潛在增長速度的理念，貨幣政策在大轉型期間需要更為積極。 貨幣政策工具必須多元化， 貨幣政策應當明確盯住名義GDP 增速， 不能簡單盯住實際 GDP增速、CPI 和就業。 二是強化貨幣投放、信貸投放、社會融資投放之間的關系，使貨幣政策與金融監管相互配合，建議持續采取“適度寬松的貨幣政策”+“金融改革”+“監管強化”的組合，以保證實體經濟面臨的貨幣條件指數的相對穩定。三是由于需求不足問題已顯現，貨幣政策不宜保持以往模糊的穩健定位，應旗幟鮮明地采取寬松貨幣政策定位，但實施模式應當有別于傳統模式，堅持“項目挖渠、財政先導、貨幣放水”的原則。四是在改革繼續推進、 金融創新不斷涌現、利率市場化尚未徹底完成的情況下，貨幣政策應注重加強預期管理，更加注重引導社會預期，以提高貨幣政策的有效性。 匯率調整、存款準備金以及利率的調整應更加明確其偏寬松的內涵，以提振信心和引導預期。 五是加快資本市場、資產證券化和國有企業改革。在促推資本市場繁榮的基礎上，加快注冊制改革，快速推進 IPO,以切實做到通過債權性融資向股權性融資的轉化，以降低宏觀經濟的整體杠桿倍數和系統性風險。加快非金融性機構的資產證券化力度，在強化影子銀行監管力度的同時，積極推進債券市場并軌和債務融資規模的擴大，特別是國債市場的擴容和企業債券并軌?！颈砺浴?/p>

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