引言
美聯儲于2014年10 月宣布，從11 月1 日起全面退出量化寬松（QE）貨幣政策；2015 年1 月，歐洲央行行長德拉吉宣布歐洲央行將立即實施量化寬松貨幣政策。歐美發達國家在金融政策上的實施經驗一直是中國的學習樣本，但歐美這次在貨幣政策上少有的反向操作無疑會給中國帶來巨大挑戰。只有厘清美聯儲"退"與歐洲央行"松"的各自特殊原因及背景，我國才可能正確分析這次反向操作對我國宏觀經濟的具體影響，并據此不斷改進人民幣匯率政策。
歐美貨幣政策反向操作的原因
2008年美國金融危機以來，歐洲的經濟數據一直不大樂觀，西班牙等國失業率居高不下，物價大幅下跌，歐洲經濟急速下行，這迫使歐洲央行必須向市場注入流動性；與歐元區相反，美國經濟近年來正逐步走出次貸危機陰影并開始加速復蘇。
在此背景下，美國退出了持續六年之久的量化寬松貨幣政策。
（一）美國退出量化寬松貨幣政策的原因
1.美國經濟不斷復蘇。美國實行的四輪量化寬松貨幣政策對經濟的恢復和穩定增長起到了一定的作用。自實行QE1以來，美國就及時遏制住了經濟的下滑，并始終保持著穩定的 G D P 增速。圖 1 是美國自2008 年金融危機以來至2014 年9 月ISM制造業指數（ISM 制造業指數是反映美國經濟繁榮度的重要指標）。圖1 顯示，盡管ISM 制造業指數走勢不斷波動，但與2008年金融危機時制造業指數的急速下滑相比，近年來已經有了很大的回升。不僅如此，據最新公布的美國非農數據顯示，美國的就業人數遠好于預期，2015 年1 月份美國人平均時薪創下2008年以來最大增幅。美國的核心零售銷售月率在金融危機時期一度跌落至-3.49%,但2014 年12 月已在0 左右小幅波動。
2.穩固美元的國際地位。美國實施的四輪量化寬松貨幣政策導致美元供應大量增加，相對于他國貨幣匯率下降，美元持續貶值，美元的國際地位也曾一度受到威脅。民眾不愿意持有美元或美元資產，大量國際資本開始流出美國。同時，美國四輪的量化寬松貨幣政策雖然填補了大量個人及企業債，但美國政府、美聯儲的債務也增加不少。若美國不能保住國際結算和儲 備 貨 幣 的 地位，國債發不出去，美國將面臨更為嚴重的債務危機。美聯儲利用經濟復蘇的良機退出量化寬松貨幣政策，正是為了消除人們對美元的擔心并強化美元在國際貨幣體系中的霸主地位。
3.就業形式與消費者信心的改善。美國的量化寬松政策推動了制造業的復蘇，企業擴大生產規模，對勞動力的需求隨之加大，緩解了美國就業市場的嚴峻狀況。自2011年開始，美國的失業率呈穩步下降趨勢，截止2014 年10 月，美國國內失業率下降到 5.8%.鑒于美國的制造業振興計劃，失業率仍有進一步下行的空間。另外，就業市場的改善和油價的下跌，進一步提升了消費者購買力，提升消費者信心，2014 年10 月美國諮商會消費者信息指數上升至94.5,遠超預期值87,創下七年來新高。
（二）歐洲啟動量化寬松貨幣政策的原因
1.歐洲經濟疲軟。2013-2014 年，歐洲經濟數據十分糟糕，特別是失業率居高不下（在 11% 左右波動）、通縮特征明顯（2014 年12 月歐元區的月度CPI 跌入負值區，PMI指數只微高于50榮枯線）、能源價格持續下滑。歐洲的經濟數據大大挫傷了投資者的信心，投資減少又進一步惡化了歐洲的經濟狀況?；谙鄬Φ兔缘慕洕尘?， 在2014 年11月發布的秋季經濟展望報告中，歐盟大幅下調了歐元區2015年的經濟增長預期（從1.2% 降至0.8%）。更糟糕的是，歐盟各國有不同的經濟政策主張，歐洲央行在實施統一而強有力的政策時通常存在較大難度，加之各國財政政策之間缺乏配合，這都給歐洲經濟的復蘇造成了不小阻礙。
2.降息效果不佳。2011 年下半年至2014年底，為挽救美國金融危機、歐債危機等對歐元區的重創，歐洲央行一直處于降息周期。歐元區基準利率由2008 年7月的 4.25% 下調到2014 年9月的0.05%,但如此大的下調幅度并沒有有效刺激經濟的復蘇。不僅如此，2014年底歐元區還面臨著嚴重的通貨緊縮的風險（2014 年12 月，歐元區通脹率為-0.2%）。因此，歐洲央行只好采取全面的量化寬松貨幣政策，擴大資產購買規模，從而期望能遏制經濟的下滑趨勢。
3.通貨緊縮。歐洲決定實施量化寬松政策的直接原因是通貨緊縮。從2011年第三季度起，歐元區通貨膨脹率不斷走低。
2014年下半年以來，歐元區實質通縮的風險日益顯現，2014 年第三季度歐元區的經濟增長同比為 0.8%,不足1%.主要經濟體法國、意大利經濟增長接近零增長。
2 0 1 4 年 1 2 月歐元區通貨膨脹率已經跌至-0.2%,這是繼2009 年10 月后首次跌入負區間。2015 年1 月歐元區通貨膨脹率跌至-0.6%,希臘、西班牙、保加利亞、波蘭等國已正式處于通貨緊縮。
4.經濟復蘇政策效率疲弱。自歐債危機以來，歐洲央行持續采取了非常規性的寬松貨幣政策，包括啟動長期再融資操作計劃、啟動證券市場計劃、自2012 年1月起將法定準備金率降至1%、重新將政策基準利率調至歷史最低水平（1%）等，用以緩解債務危機導致的市場流動性不足的問題。由于歐元區內部經濟結構、政治意愿的差異性，這些政策實施效果勢必會受到影響。以2012年歐洲央行長期再融資計劃為例，盡管該計劃極大補充了銀行部門的流動性，但由于私人部門的信貸需求疲軟，無法有利地促使私人部門的信用擴張。據德國央行統計，2011 年歐元區私人部門貸款年增長率為1.1%,比2010 年有所下降。
反映出私人部門對未來經濟增長信心不足。
歐美貨幣政策反向操作對中國的影響
歐洲與美國一直是我國出口的主要海外市場，歐美貨幣政策的反向操作給中國經濟帶來了不穩定的因素。一方面，隨著美國結束量化寬松貨幣政策，制造業重新回流美國，將給中國實體經濟帶來沖擊。另一方面，歐元區啟動量化寬松貨幣政策，導致貨幣競爭性貶值，可能引發新一輪的外匯市場動蕩。從全球來看，2008 年金融危機對世界經濟造成不小的沖擊，目前，除美國等少數國家外，世界經濟復蘇的前景不容樂觀，許多國家都陷入了通縮的危機，而這對處于經濟增速下降趨勢中的中國將會產生重大影響。
（一）美國退出量化寬松貨幣政策對中國的影響
1.造成國內流動性和實際利率上升壓力。美國退出量化寬松貨幣政策會刺激美元地位上升，造成大量國際資本外流出我國，這會直接降低我國國內的流動性，并迫使國內利率上升。我們可以用IS-LM 模型予以說明。圖2 為量化寬松貨幣政策退出的IS-LM 模型分析，當美國減少對市場投放的貨幣量時，LM曲線左移，此時當IS曲線不變時，國民收入減少，美國國內利率會上升，進而導致我國國內大量國際資本流出，造成我國經濟的波動。同時，美國國債收益率的上升也會通過市場傳導效應引發我國金融市場利率的上升和波動，增加我國企業的實際融資成本。
2.出口增長，進口減少。美國退出量化寬松貨幣政策將在理論上對我國的出口起到積極作用。一方面，美國經濟的復蘇會刺激國內消費者的需求，進而刺激對外國消費品的進口，我國產品的出口會因此得益；另一方面，由于美元升值，人民幣貶值，在價格方面中國產品會變得更具有吸引力，因此也會導致出口的增加。從進口來看，由于美元的升值，人民幣的相對貶值，中國外貿企業從美國進口原配件成本會上升，導致進口減少。2015年1月份，中美雙邊貿易總值增長了0.5%,為3004.7億元。其中，中國對美國出口總額為2161.6億元，增長4.9%;從美進口總額為843.1億元，下降9.3%.
3.資產泡沫破滅。隨著美國退出量化寬松貨幣政策，國內資金的流動性將面臨巨大的下降壓力，這在貨幣機理上可能會誘使我國陷入通貨緊縮危機。2010-2013年間的人民幣升值，曾導致大量"熱錢"涌入國內市場，并通過對寬松的貨幣環境吹大了證券市場、房地產市場的價格泡沫。然而，一旦流動性縮緊，上述泡沫破滅的可能性將加大，不良資產的比例將提高，并最終可能給市場帶來巨大的信用風險和流動性風險。
4.短期資本流動逆轉。美國退出量化寬松政策對中國短期資本流動的影響主要是通過中美利差這一重要的中介渠道實現的。美國在實施量化寬松貨幣政策后將聯邦基金利率一直保持在極低利率區間，與之相對應的中國上海銀行間同業拆借利率受到市場供求關系變動的影響不斷變動，促使對利差極為敏感的國際游資在短期內大量流入我國。路妍、方草（2015）利用VAR 模型對美國量化寬松貨幣政策調整對中國短期資本流動的影響進行實證分析，實證表明短期內，中美利差對中國短期資本流動影響明顯，在長期內，中美利差的變化對中國短期資本流動的影響將趨于均衡狀態。
（二）歐盟啟動量化寬松貨幣政策對我國的影響
1.刺激進口、拉動投資。歐洲推出QE并不能直接帶來歐洲經濟的增長，QE 的主要目的是通過讓歐元貶值來刺激歐洲的出口。這可能會擴大我國對歐元區產品、技術的進口，尤其是對德國高端設備的進口。同時，歐元貶值也會使更多中國人到歐洲旅游，減少我國旅游消費市場份額。但是，隨著我國 "一絲一路"戰略的推開，中國與歐元區的經濟合作將更加緊密，更多的投資、消費將有助于我國經濟的增長。
2015 年1 月，中歐貿易總值下降5.3%,為3230.1 億元。其中，中國對歐盟出口下降了4.4%;從歐盟進口下降了6.9%.盡管如此，歐盟仍為中國的第一大貿易伙伴，并占中國外貿總值的15.5%.
2.加劇經濟波動。歐洲的量化寬松貨幣政策必然會向市場投放大量的貨幣，這些增發貨幣會通過境外資本的形式流入我國，并給我國金融市場造成波動，增大金融機構的違約風險。同時，境外流入資本在收益上的相對低要求會削減我國銀行放貸的意愿，并可能使國內的實體經濟得不到有效金融支持。隨著我國資本賬戶的逐步開放和大量投機性資本的進入，我國央行為了干預這些套利資本的成本將大大提高并可能傷及無辜的國內經濟，這不利于央行利用穩定的貨幣來發展實體經濟。
3.不利于人民幣的穩定。歐元是全球第二大貨幣，同時也是作為人民幣匯率決定參考的"一籃子貨幣",歐元價值持續走低，而美國實體經濟回歸成效顯著，制造業振興計劃、新能源戰略等措施的實施夯實了美元走強的基礎，兩大貨幣價值的反方向變化必定會對人民幣的穩定性造成影響。
歐美貨幣政策反向操作對我國的啟示
從歐美實施的反向貨幣政策看來，央行投放或收縮的貨幣并不能全部、直接、有效地作用到實體經濟，不少貨幣可能仍滯留在金融市場上進行逐利。而且在理論上，解決實體經濟問題只有貨幣政策是不行的，還必須與財政政策、產業政策相配合。對我國而言，最為重要的可能是，我國要拋棄以往一味追求整體增長的做法，從而加速經濟的結構性改革和調整。因此，我國下一階段應堅持穩健的貨幣政策，按照穩增長、促改革、調結構、惠民生和防風險的要求，因地制宜地制定我國的貨幣政策，并以此實現我國經濟的健康發展。其中，我國應在加快推進匯率市場化改革、調整外匯儲備投資戰略、靈活搭配運用各種貨幣政策以及加強金融監管與風險防范等方面不斷完善各項措施。
（一）加快推進匯率市場化改革
歐美貨幣政策的反向操作會使得我國資本產生雙向流動。為了抵御資本流動沖擊，我國應該盡快加快推進人民幣匯率的市場化改革，強化市場機制在人民幣匯率形成中的決定性作用。首先，要完善匯率的決定基礎，加大市場決定匯率的力度。隨著人民幣進入貶值周期，一部分資本會流出，我國央行對匯率的干預會增強人民幣的貶值預期并推動資金的進一步流出，這會對我國經濟的穩定造成更大沖擊。其次，要在確保人民幣匯率穩定的基礎上，增強人民幣匯率雙向浮動彈性。人民幣匯率的穩定將有利于增強國外投資者對我國市場的信心，有利于增加我國的出口。具有彈性的匯率機制能有效調節跨境資金的流動，防止大量資金的流出對我國的經濟造成沖擊。最后，應通過不斷健全外匯市場來鼓勵人民幣兌其它貨幣直接交易的發展，并以此加速推進人民幣的國際化改革進程。
目前我國已實現了經常項目下的人民幣可自由兌換，但資本項目的自由兌換還受到一定的限制。我國要逐步讓國內資本對外開放，鼓勵人民幣的跨境流通，支持企業開展對外直接投資和證券資產投資，QFII、RQFII 以及滬港通等都是推進人民幣國際化的關鍵舉措。
（二）調整外匯儲備投資戰略
歐美貨幣政策反向操作對中國外匯儲備戰略具有雙重影響。一方面，美元升值會造成能源、金屬礦產、農業原材等大宗商品的價格大幅度下跌，這為中國提供了大量購進大宗商品、增強自身儲備實力的良好契機；另一方面，美國債券收益率的上升導致美國債券資產價格大幅下跌，歐洲利率降低卻會使歐洲金融資產價格上升。
面對新局勢，中國應當及時調整外匯儲備的投資策略，構建并優化外匯儲備資產的多元化組合。首先，我國應適當增加黃金、戰略物資以及先進技術的儲備。
2014年以來，黃金價格大幅下跌，此時購入黃金能部分降低我國外匯儲備歐元資產的貶值。同時，購入石油、礦產資源等，不僅支持我國國民經濟建設，并且增加我國的戰略儲備。其次，作為外匯儲備的使用重點，我國還應當大量引進先進的技術設備，加快我國企業的轉型與升級，提高我國企業的技術水平。再次，中國持有較大規模的美國長期國債，美國債券資產價格的大幅下跌會使中國外匯資產價值受損。
因此，我國要逐步調整美國國債資產的期限結構，減持期限較長的美國國債，而適當增加期限較短的國債。最后，美國退出量化寬松貨幣政策使許多新興經濟體面臨資本外逃，資產價格大幅下降的危機。中國可以趁此機會適當購買新興經濟體的資產，我國可等美國退出量化寬松貨幣政策的不良影響逐步減弱、國際市場較為穩定、新興經濟體復蘇之際再減持來獲取收益。
（三）靈活搭配運用各種貨幣政策
我國央行的貨幣政策以維持物價穩定為首要目標，歐美貨幣政策反向操作給我國金融市場和貨幣體系帶來了不穩定因素，因此更應注重維持我國的市場秩序，靈活地使用各種貨幣政策工具。首先，可以利用一般性貨幣政策工具，如法定存款準備金政策、再貼現政策和公開市場業務操作，配合以選擇性政策工具如消費者信用控制、不動產信用控制、證券市場信用控制等，靈活地調控貨幣供應量和利率。但要注意對于存款準備金率、利率等波及面較大的政策調節要注重適度原則，一旦調節過度，可能對整個金融體系的穩定都會造成沖擊。
其次，要發揮好信貸政策支持再貸款和再貼現政策的作用，利用SLF（常備借貸便利）等創新性的貨幣政策工具繼續支持小微企業、"三農"的發展。嚴格控制對高污染、高能耗企業的貸款，發展"綠色信貸".
同時，金融機構在實施信貸政策時要發揮逆周期調節的作用，根據實際經濟情況及時調整信貸政策。
（四）加強金融監管與風險防范
歐美貨幣政策的反向操作會加劇資本在國內外的流動。大量國際游資將給我國經濟造成波動，我國應加強對國際游資的監管。首先，要建立風險預防機制，對資本的跨國流動進行實時監測，掌握資金流出入的具體投向以及規模并能做到風險及時預警。其次，應進一步部署宏觀審慎工具，籌劃逆周期調節的政策措施，對跨境資金異常流動建立應急預案，不斷規范企業不合理的資金流動行為。最后，要加強對國際私募基金等重點領域的監管。私人資本流動在當今全球資本流動中比例很高，尤其是以對沖基金為首的國際私募基金。
1997年東南亞金融危機中的國際私募資金帶來的巨大沖擊和風險曾給許多國家帶來深刻教訓，我國應加強對這些領域投機性資金的監測與管制。
