宏觀經濟的運行狀況一直以來都是國家企業甚至個人關注的焦點，不管那一次金融危機都無不證明了宏觀經濟的好壞對企業業績的影響之大，而宏觀經濟又是所有微觀企業的總體表現，那么大量企業進入財務困境又會反過來加重經濟的蕭條。由此可見，宏觀經濟與企業財務困境的關系研究是具有很強的現實意義。目前，兩者的關系研究最多，最全面的還是來自國外，而國內的研究還處于宏觀經濟波動是否影響企業財務困境這條路徑上，在企業的財務危機是否也反過來影響宏觀經濟這條路徑上還鮮有研究。下面，本文將根據三條研究路徑來梳理宏觀經濟與企業財務脆弱性的關系：一是宏觀經濟環境對企業財務脆弱性的影響，二是企業財務脆弱性對宏觀經濟的影響，三是宏觀經濟與企業財務脆弱性之間相互影響機制。

一、宏觀經濟因素對企業的財務脆弱性指標的影響

在經濟衰退時期，企業更容易陷入困境，實際國內生產總值、標準普爾指數和貨幣供應量對企業陷入困境的可能性有顯著影響開始，關于財務危機的影響因素就從企業內部擴展到了企業外部環境，而國外的學者就哪些宏觀經濟因素對微觀企業財務困境產生影響展開了一系列的研究。使用經濟增長率、價格水平變化和社會經濟條件等宏觀經濟變量進行分析，發現銀行部門的貸款總量與經營失敗率呈顯著負相關。在亞洲金融困境背景下，分別證明了宏觀經濟狀況通過銀企關系來影響公司的財務困境，同時對物價水平變化敏感的公司容易發生財務困境。經研究表明，同時納入宏觀經濟變量和資產負債表變量的模型預測的準確率高于僅包含資產負債表變量的模型。使用誤差糾正模型，發現無論從長期還是從短期來看，財務困境的發生率都與利率、貸款總量、物價指數和公司出生率相關。在莫頓信用風險模型下檢驗了宏觀經濟變量和企業財務困境風險的關系，發現股票指數、利率、通貨膨脹率、石油價格和產出缺口對企業的財務狀況有顯著的影響。主要研究了宏觀經濟狀況對商業銀行財務狀況的影響。然而，國內研究關于宏觀經濟因素對財務困境風險影響的文獻相對較少。研究發現，當行業不景氣時，財務杠桿對公司業績存在著負面影響。檢驗了公司治理、市場信息等方面的非財務變量，結果顯示了，納入非財務因素的模型的預測力更強。選取了反映財務狀況、公司治理、經營效率及總體經濟等變量，結果也表明了消費者價格指數、貨幣供應量增長率等都是上市公司財務困境風險的顯著影響因素。發現實際的國內生產總值的增長率與上市公司的財務困境風險負相關，而貸款利率則與上市公司的財務困境風險呈顯著的正相關。

在方法使用方面，從基于辨別分析的開創性論文開始，就有大量關于預測企業失敗但是沒有引進宏觀經濟變量的辨別分析，由Shumway（2001）擴展的多時期Logit模型，加入了宏觀經濟變量，來測度宏觀經濟變量和企業破產率之間的動態相互關系，包括Bruneau（2012），使用法國的大樣本非財務公司的會計數據，在行業層次上使用多期logit模型來估計企業財務脆弱性指標，因為樣本大，跨度時間長，所以可以考慮到企業財務狀況逐步惡化至破產清算的過程。之后又有學者使用了持續期間模型，盡管這種模型有上面提到過的主要優點，但由于左截斷問題仍然存在局限性，當觀察期很短時，資料庫里的絕大多數企業在觀察期之前就成立了。除了以上幾種模型外，還有很多計量方法估計企業的財務脆弱性指標，同時也包含了宏觀經濟變量，比如Hamerle等人使用了一個隨機效應的Logit模型來評估德國的破產企業；Bonfim使用了一喝隨機效應的Probit模型評估葡萄牙的破產，Pederzoli等評估了一個依賴靜態的相同的違約模型，區分了擴張時期和衰退時期。Qu使用的是一個固定影響的LSDV模型；而Jimenez等使用隨機效應Logit模型來測量銀行貸款增加對銀行違約的影響。

二、企業的財務脆弱性指標對宏觀經濟狀況的影響

文獻的第二條主線是關注企業財務脆弱性如何影響經濟周期，這樣的一個問題意圖在微觀層面上合并信息來進行宏觀經濟的預測，最初關于微觀企業對宏觀經濟的影響主要是通過銀行來研究的。關于銀行貸款渠道和資產負債表渠道那個是影響宏觀經濟的，其贊成和反對的證據在辯論中仍然是非常多的，但是恢復辯論的資產負債表渠道的研究成果之一是來自Bernanke,其論文中寫道銀行對這些變化所作出的反應就是停止向質量較低的投資者貸款，是對于那些他們以前已經借款過的企業來說，財務部門事件最終影響宏觀經濟的承受力，因為產生更高的有效成本的信貸減少了商業需求為當前期間貨物和服務。其開發了一個小的模型，他們利用借款人資產凈值和投資的代理成本之間的反比關系來解釋為什么在沒有任何的金融危機沖擊前，借款人資產負債表的變化可以是商業周期波動的來源，在相關的研究中Coe使用馬爾科夫切換模型來估算財務危機發生的條件概率，發現在實際產出模型這些估計的概率有額外的解釋力，支持了Bernanke的發現。在相同的論文中，Gertler通過證明借款人的信用變化如何影響投資支出、預期的收益和整體經濟，從而證明了企業的財務因素對宏觀經濟狀況可以有定量顯著的實際效果。Repullo 等也開發一個宏觀模型，得出了企業的資產負債表可以對宏觀經濟有一定的解釋力。后來，Fazzari 等從公司財務結構方面也證明了微觀企業的財務信息對宏觀經濟宏波動有重要的影響。Lown也提供了證據表明了由企業失敗來衡量的財務脆弱性指標和信貸標準一起可以用來解釋銀行貸款的增長和國內生產總值。

三、企業的財務脆弱指標與宏觀經濟波動之間的相互影響機制

事實上，目前只有幾篇論文是真正考慮了企業的財務脆弱性與宏觀經濟波動之間的相互作用關系，而且主要都是來自國外，國內幾乎沒有相關研究。通過使用聚合的信用風險，隨著時間推移其近似于企業的破產頻率，并發現了在微觀和宏觀角度之間一個有用的鏈接。同時提出了一個向量自回回歸模型，將觀測到的破產作為內生變量引入到模型中，同時還包括其他的宏觀經濟變量。他們還使用一個微觀宏觀模型，從帶有微觀變量的logit模型中估計的破產作為額外的變量引入到外源性的VAR模型中。但是，在后一種情況下，企業破產不再完全是內生的。使用了一個無法觀察成分的多元模型揭示了國內生產總值和經濟失敗在高頻率下的周期性共同運作。使用了一個結構性信用風險模型來計算上市公司的EDF經驗值，并使用VECM模型來研究預期宏觀經濟發展的長期關系。和后面的兩個研究相比，Bruneau （2012）將Jacobson的宏觀模型應用到法國的例子當中，同時使用了向量自回歸模型，強調需要使用大量的微觀企業資料，不只是考慮那些在資本市場上運作的企業，把破產當作完全的內生變量，并在部門層面上考慮兩者的相互關系。同時提供了在持久性經濟周期沖擊下的第二輪效應的數據，從統計學角度和經濟學角度來解釋企業破產對產出缺口產生的巨大影響。

四、總結與展望

從前面的文獻來看，宏觀經濟確實與企業財務脆弱性存在關系，這個問題鏈接了宏觀與微觀，使兩者不再是平行的關系。目前就宏觀經濟對企業財務脆弱性的單方面影響的研究相對比較多，但在變量和模型的選擇上還沒有統一的口徑，對于相互影響關系也只有幾篇文章而已，中國甚至還沒有開始這方面的研究，但是縱觀亞洲金融風暴和美國的次貸危機，我們可知，在金融風暴的開始，宏觀經濟影響企業財務脆弱性，造成大量企業破產，清算，而這又反過來影響了宏觀經濟的運行，加重了危機造成的影響，可見財務危機對經濟的重要性。一般的，宏觀經濟政策是通過目前的經濟形勢，當然也考慮了企業目前的狀況，因此，研究企業財務脆弱性對宏觀經濟的相互動態作用有助于對整體經濟的把握，制定適合當前宏觀狀況的貨幣政策，財政政策等，有利于可持續增長經濟的實現，對穩定宏觀經濟也有重要意義。