一、美元指數上升重塑世界經濟增長格局

隨著美國經濟的持續復蘇，自2013 年 12 月開始，美聯儲開始縮減購債規模，直到 2014 年 10 月，美國正式退出 QE。走出貨幣寬松周期的美國，預計將在今年 3 季度進入加息周期。美元指數也在這樣的預期下不斷走強，將給全球經濟帶來以下三個方面的影響：

1.大宗商品價格的進一步下跌壓力。2014 年 12 月 11 日，國際原油價格跌破 60 美元，比年內高位跌幅逾 4成，非能源類的大宗商品平均跌幅也超過 2 成，由于國際大宗商品的主要計價貨幣為美元，美元升值將導致大宗商品的價格面臨進一步下跌的壓力。

2.歐元、日元及新興國家的貨幣貶值。歐洲央行從 2013 年以來，四次下調主要利率，2015 年預計將在負利率政策下，進入購買主權債務的階段，日本也將在 2015 年持續寬松貨幣政策。2014 年 12 月上旬，摩根大通新興市場貨幣指數刷新了自 2000年該指數創立以來的最低記錄。所以，貶值，可能成為大多數國家貨幣在 2015 年在劫難逃的普遍命運。

3.大量資本流回美國、購買美元資產，導致新興國家的資本外流。從2013 年開始，流入發達國家股市的資金就不斷增加，預計 2015 年這個趨勢仍將持續。資金持續外流將導致這些國家的市場融資成本面臨上升壓力。

二、中國在轉型的蛻變中尋求新的生機

2015 年，制造業在結構調整的狀態下繼續出清過剩產能，工業生產總值的增幅將繼續維持下行趨勢，GDP等經濟總量指標的增速也會相應放緩。與此同時，服務業尤其是信息產業和智能技術相關的生產性服務業在國民經濟中的比重將繼續上升，產業結構將有所優化。從增長動力來看，隨著房地產增速的放緩和政府部門淡化直接投資者的角色，投資對國民經濟增長的貢獻度會有所下降，而隨著勞動力供不應求狀況的持續、產業工人工資收入的增長以及政府民生支出的增加，消費將保持較為穩定的增長，成為 2015 年經濟增長的主要動力。

1.增長動力切換，消費將成為中國經濟的引擎。2015 年是經濟結構調整和改革全面深化的轉型期。隨著房地產市場進入下行周期，投資拉動的增長時代終結，就業繁榮和居民收入增加構成經濟增長的基礎。從人口結構數據來看，收入相對較高、消費能力相對較強的 40- 50 歲的年齡段人口占比達到 18.5％，此外，隨著社會保障機制的改革，政府在民生支出上的增加，居民的預防性儲蓄比率會相應降低，由預期所支撐的當前消費支出也會相應有所提高。

2.從政策的制定基礎來看，2015下調準備金率存在較大可能性。隨著人民幣匯率雙向波動的特征逐步確立，人民銀行逐漸減輕對人民幣匯率的干預力度，外匯占款不再是我國基礎貨幣供應的基礎，適度降低準備金率的環境也趨于成熟。為了改善中小企業融資難融資貴的問題，2014 年11 月下旬，國務院出臺的新融十條將其他金融機構的同業存款納入一般存款統計口徑以放松貸比考核，根據不同銀行的存貸比現狀，該項政策在理論上可釋放近 2 萬億 - 3 萬億的信貸規模，但同業存款成本較高，該政策只能放松信貸規模的約束，對于降低融資成本并無直接助益。而降準客觀上能在一定程度上降低商業銀行的資金成本。

如果房地產行業的銷售下滑仍然繼續，不排除央行再度降息以降低房貸成本，刺激市場需求（目前大部分房屋抵押貸款利率都是基準利率的 0.95- 1，基準利率下降，房貸成本降低）。從短期看，降息能降低房貸成本，緩和房地產行業的下行壓力，并在一定程度上減輕地方政府和部分國企的債務壓力。但對緩解實體經濟“融資難融資貴”是否具有實際意義尚待檢驗。畢竟，目前實體經濟中的中小企業貸款利率已經高度市場化，風險溢價在貸款利率中占很大比重，在風險溢價上升的情況下，無風險利率的下調對于降低中小企業的信貸成本作用有限。

相比之下，針對小微、三農的定性寬松更易于配合目前的產業結構調整，至少，會減低開閘放水帶來的副作用———過剩產能和僵尸項目死灰復燃，市場出清的節奏被人為延緩。此外，從央行貨幣政策工具的創造節奏來看，2015 年央行抑或更傾向于以中期借貸便利（MLF）和常備借貸便利（SLF）來定向調節流動性。挖渠引水灌溉小微、三農等需要扶持的實體經濟。

3.積極財政政策體現為支出結構的調整。在全面預算改革的背景下，積極財政政策將體現為加大保障房投入，增加教育、醫療、社保在全國財政支出中的比重。通過促消費來實現穩增長，而不是以消化過剩產能為目的，簡單地擴大政府投資。2014 年，教育、醫療、社保在全國財政支出中的占比為 32.61％，同比上升 0.68 個百分點，2015 年將延續這種升勢。

另外，2015 年財稅體制改革中的全口徑預算推動政府預算透明化，也會對壓縮政府一般性行政支出，提高民生支出形成良好的制度環境?？傮w而言，2015 年，調整中央和地方政府之間的財政關系，財權事權相一致，將主要體現為教育、醫療、社保支出責任的上收以及中央財政在民生支出上的擴張。

三、改革是新一輪增長的制度紅利

1. 投融資體制改革是亮點。2015年，投融資體制改革的出發點有兩個：一是通過規范地方政府債務融資，發行地方政府債，控制地方政府債務規模的擴張并合理安排既有債務的期限結構和成本結構；二是通過資本市場注冊制、增加民營銀行數量來緩解實體經濟融資難的問題，以多元化的金融市場結構滿足實體經濟多元化的融資需求。從政策環境來看，存款保險制度為更多的民營金融機構、尤其是小銀行進入金融市場，開展儲蓄業務創造的良好的制度條件，利率市場化和金融行業改革將因此進入快車道，2015 年中國金融市場結構將出現進一步的變局，多元化是投融資體制改革之后金融市場的總體格局。

與投融資體制改革相對應的，是征信體系的進一步完善，包括征信市場的建立。從目前的金融實踐來看，小微企業融資難融資貴是困擾實體經濟發展繁榮的重要瓶頸，而解決這個問題路徑有兩條：一是放開金融壟斷，讓更多的民營銀行進入，目前存款保險制度已經為這種進入做好了制度上的鋪墊；二是進一步建立、完善征信體系，信息透明度和可信度是降低中小企業融資成本和融資難度的必要前提。

此外，2015 年的投融資體制改革也包括資本項目的開放和人民幣國際化。滬港通的擴圍，自貿區 FT賬戶和離岸金融業務的發展將進一步倒逼國內金融市場交易規則、監管制度與國際接軌，并在此基礎上實現資本項目開放和人民幣國際化。

2.要素價格市場化改革提高資源配置效率。從 20 世紀九十年代開始，中國的商品市場從計劃經濟、價格雙軌制到完全的市場經濟，經歷了價格市場化的所有環節，但是，在能源、礦產和資金、勞動力等要素市場，價格雙軌制的痕跡還處處可見。十八屆三中全會提出：“讓市場在資源配置中發揮決定性的作用”奠定了要素價格市場化的改革基調。從本質上看，要素價格市場化就是讓行政權力淡出要素分配領域，“凡是能由市場形成價格的都交給市場”。結束要素價格雙軌制，讓市場供求決定要素價格，讓不同市場主體以平等的條件參與要素資源的競爭，提高要素資源的配置效率，同時，為國有企業、民營企業和其他各種類型的企業創造更加公平的競爭環境。十八屆三中全會還明確了“推進水、石油、天然氣、電力、交通、電信等領域的價格改革”。這些改革措施在 2015 年都會得到相應的落實。與之相適應，相關行業的供求關系和資源配置效率將會出現很大改變。

3.通過國企改革漸進式實現國退民進。在所有權方面，國企改革的方向是“發展混合型所有制經濟”。允許私人資本參股國有企業，包括在政府規劃的基建項目中試行 PPP模式。此外，“劃轉部分國有資本充實社會保障基金”，“提高國有資本收益上繳公共財政比例至 30%，用于保障和改善民生”，通過上述措施，實現國有資本在競爭性企業股權安排上的逐步退出（設計國家安全的個別行業除外）。

以此提高一些行業的資源配置效率，促進這些行業民營經濟的繁榮發展。2015 年，國企改革是難點，也是重點。