股市波動與宏觀經濟波動的關系一直備受關注。通常認為，股市運行受到宏觀經濟的影響，而股市則是宏觀經濟運行的“晴雨表”.然而，作為股市波動與宏觀經濟波動關系的一個重要體現，股市的“晴雨表”功能仍存在爭議。
根據CAPM模型，股市總體風險被分解為系統風險與非系統風險。依據股市風險的劃分方式，股市波動也被相應地劃分為系統波動和非系統波動兩種成分，形成了股市波動的二分結構模式。
1 研究設計
在股市波動率測度方面，常用的方法有方差法、ARCH模型族、隨機波動率模型以及期權價格隱含波動率模型四種。Ser-Huang Poon和Clive Grange（r2005）對93篇有關股市波動的核心文獻進行統計和綜合分析后指出，四種測度方法的一個微弱優劣順序依次為方差法、ARCH模型族、SV模型、ISD模型。鑒于此，本文選用方差法對股市波動率予以度量。同時，借鑒賀力平、王玨（2010）等流行文獻的做法，記第 t 交易日內某股票收盤價或股票指數收盤水平為 Pt,股票以及股票指數收益 Rt的計算公式設定【1】
式（1）中，Ri、RM分別代表某資產收益和市場收益，αi為截距項，βi則為Beta系數，εi為誤差項，并且 εi與 RM無關。由此，可以得到如下方差關系式：【2】
為了盡可能充分地反映股市總體波動的歷史特征并對其與宏觀經濟波動的關系做出探討，本文選擇1992年2月至2012年1月上海證券A股市場全部股票（共958只）作為研究對象。本文使用的股市數據為上證A股市場的股票日收盤價格、公司月市值等數據，數據來源于國泰安數據庫。
在宏觀經濟波動的測度方面，本文選用具有代表性的GDP增長率作基本測度指標，數據來自《中國統計年鑒》。2 實證檢驗++2.1 股市波動與宏觀經濟波動的描述性統計++宋逢明、江婕（2003）同時采用等值加權和流通市值加權的方法，研究了股市的總體波動性，并發現兩種方法所得結論并無明顯差異。鑒于此，本文對上海證券市場所有A股日收益的逐月方差進行等值加權，以此反映股市的總體波動性（見圖1）。
從圖1反映的市場加權總體波動走勢可以看出：少數時段內高方差聚集出現，這表明波動具有時變性和聚集性特點，而且近年來波動穩定在較低水平，即并不存在總體波動日漸加強的趨勢?！?】
圖2描述的是反映宏觀經濟波動的GDP增長率走勢圖，從中可以看出，自1992年以來宏觀經濟增速整體上比較好，并在比較窄的范圍內呈現震蕩現象，近年來GDP增速有所回落?！?】
圖3顯示的是1992~2012上海A股市場系統波動占總波動的平均比例走勢。從中可以看出，股市運行初期，系統波動所占比例呈現急劇上升并在較高水平上波動的狀態，1996年之后開始逐漸下降，2004年至今這一比例都維持在50%以下。從系統風險的意義上看，系統風險所占比例的降低表明個股受大環境的影響總體在下降，而個股自身特異因素的影響力有所上升。
比值只能反映了系統波動與非系統波動二者之間相對的此消彼長，并不能清晰地說明二者波動的絕對量情況。從圖4中可以看出：1992.2-1994.10期間，系統波動和非系統波動走勢均不穩定，整體上表現出同上同下的大幅波動，而且非系統波動的絕對水平、變化范圍均弱于系統波動；在此之后的1994.10-2012-1期間，非系統波動整體較為穩定，但系統波動呈現微弱的下降趨勢，特別是在2004年2月之后，系統波動已經降至非系統波動之下，非系統波動成為股票波動的主要成分。
總體上，系統波動已不再是股市波動的最大成分，并且系統波動與非系統波動均處于歷史較低水平，這一定程度上意味著我國股市成熟度比初期有顯著的提高?！?】
2.2 股市與宏觀經濟波動的Granger檢驗
楊雪萊（2006）認為股市存在非系統波動向系統波動轉移的現象，但沒有做出論證，也沒有得到后續研究的探討。鑒于此，本部分首先以1992年2月至2012年1月的月度波動數據，對股市系統波動與非系統波動之間的定量關系進行討論。鑒于GDP增長率數據的限制，隨后以1992~2011年的年度數據為基礎，實證分析系統波動、非系統波動與宏觀經濟波動之前的關系。
股市系統波動與非系統波動之間基于月度序列的Granger因果關系檢驗結果如表1所示。從表1中可以看出，在滯后 2 個月時，非系統波動并不是系統波動的Granger原因，但反過來成立，這意味著在滯后2個月的情況下系統波動與非系統波動只存在單向影響，非系統波動向系統波動轉移的現象在超短期內并不存在。不過，從分別滯后3個月、6個月和12個月的檢驗結果來看，系統波動與非系統波動存在著較為顯著的雙向Granger因果關系，即二者存在著雙向作用和互相轉移的可能。因此，在超短期內股票市場比較穩定，不易受到個股特質波動即非系統波動的影響，但從短期來看，平均意義上的系統波動與非系統波動存在著相互轉移和擴散的可能。
為了檢驗股市波動與宏觀經濟波動之間的相互關系，對股市總波動、系統波動與非系統波動的月度序列值分別取年度均值，形成1992-2011年股市波動、系統波動與非系統波動的年度序列值。表2報告了在年度序列基礎上系統波動、非系統波動與宏觀經濟波動的Granger因果關系檢驗結果?！?】
從表2中第3-4行可以看出，宏觀經濟波動在滯后1年和3年的情況是股市波動的Granger原因，而其他情況下宏觀經濟波動并不是股市波動的Granger原因，股市波動則在任何滯后期結構下都不是宏觀經濟波動的Granger原因，這表明宏觀經濟在對股市在一定滯后期下有著顯著的影響作用，但股市并未表現出對宏觀經濟的顯著影響。
并且，股市總體波動與宏觀經濟波動整體較弱的關系還意味著股市整體并不存在著“晴雨表”功能。
從表2中第5-8行可以看出，在當期、滯后2年和3年的情況下宏觀經濟波動是股市非系統波動的Granger原因，在滯后 3 年的情況下宏觀經濟波動是系統波動的Granger原因并且非系統波動是宏觀經濟波動的Granger原因。這表明，宏觀經濟波動對股市特質風險具有較強的影響，股市特質風險還會在滯后3年的期限下影響宏觀經濟波動，與此同時，宏觀經濟波動對系統波動也具有顯著影響。這意味著，宏觀經濟波動與股市非系統波動有著更密切的聯系，并且非系統波動還會在一定滯后期下通過宏觀經濟波動向系統波動轉移。
從表2中第9-14行則可以看出，股市波動、系統波動與非系統波動在短期內顯著地互為Granger原因，這與表1所反映的情形較為一致，即在短期內股市系統波動、非系統波動和股市總體波動間存在相互轉移的可能。結合表2第5-8行的結果則可以推測，系統波動與非系統波動的相互轉移是通過宏觀經濟波動在一定滯后期下實現的。
3 結論
本文對股市波動與宏觀經濟波動傳統的關系研究進行了延伸，從股市系統波動與非系統波動二分結構的視角探討了股市波動的特征及其與宏觀經濟波動的關聯關系，尤其是對楊雪萊（2006）提出的非系統波動轉移觀點進行了驗證。
綜合來看，當前我國股市波動處于歷史較低水平，并且自2004年以來股市系統波動水平也已降至非系統波動水平之下。股市總體波動與宏觀經濟波動的短期影響關系并不顯著，但在一定滯后結構下，宏觀經濟波動對股市非系統波動具有較為顯著的影響作用。與此同時，非系統波動對宏觀經濟波動以及宏觀經濟波動對系統波動在一定滯后期下也具有顯著的影響作用。系統波動與非系統波動之間在短期內則存在著顯著的雙向影響作用并具有互相轉移的可能。因此，本文不僅在一定程度上論證了楊雪萊（2006）的觀點，而且還預示著系統波動與非系統波動的相互轉移可能是在一定期限結構下通過宏觀經濟波動實現的。
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