一、引言
作為金融理論研究的核心問題之一，金融發展對經濟增長的促進作用一直是該領域研究的焦點。
然而，以往多偏重于宏觀視角的研究卻對近些年來新興國家所出現的一些經濟現象缺乏合理的解釋力，特別是中國自 1978 年改革開放以來，在法律制度及金融體系均不完善的環境下，經濟卻保持著長期高速增長這一事實，似乎與傳統經濟理論對金融發展與經濟增長關系的闡釋相悖，引發了學術界的爭議。
因為經濟增長畢竟主要是由經濟活動的微觀主體---企業的增長所疊加引致的，因此，對金融發展與經濟增長關系的研究可以開辟一個新的微觀視角，即金融發展與企業價值提升的關系研究顯得極為必要。
無論何種類型的企業，資本都是其重要的投入要素，而所有類型的企業都不可能無限制地投入資本，換言之，企業都會面臨不同程度的融資約束，特別是在中國目前階段，金融發展總體水平不高，金融市場主體結構單一，非市場化作用較為普遍，一般而言的金融發展對企業融資約束的緩解作用是否存在，程度如何，是否如經濟活動中一些現象所反映出來的那樣存在著所有制歧視，這些問題都值得深思。
另外，無論企業所面臨的融資約束是大還是小，理論上講，企業增加的每一單位投資都是要考慮到投資回報的理性行為，這意味著企業必須要設法提高投資效率。而現實中屢屢出現的企業盲目投資、無序擴張事件，融資約束和所有制歧視之間似乎又暗藏著某種特殊關系。尤其是在中國，國有產權作為融資替代機制的作用十分明顯，政治關系、社會資本都可能成為緩解融資約束的渠道，這就使得投資效率對企業投資行為選擇的目標約束性降低，從而導致企業出現濫用投資等行為，而正規的法律制度對契約實施的保障作用反而受到不同程度的限制，這使得企業不只關注于投資行為本身，還總是試圖通過其他替代方法尋求緩解投資約束的次優選擇，這種情況下金融發展又能在多大程度上有效緩解企業的融資約束呢？ 金融發展水平又會在多大程度上促進企業投資效率的提升呢？ 當“所有制歧視”可能成為一種普遍存在時，現有文獻對這些問題還遠未取得一致性的答案，而這正是金融發展與經濟增長相互作用的微觀基礎，也是本文研究的動機所在。
二、文獻回顧
關于金融發展對經濟增長作用的理論研究多從資本積累（ McKinnon,1973; Shaw,1973） 和資源配置效率（ Greenwood and Jovanovic,1990; Bencivenga and Smith,1991） 的角度進行探討，但近年來有從宏觀層面轉向微觀視角的趨勢，并積累了一些頗有價值的成果。
國外研究認為，在金融發展水平較高的國家，外部資金供給的相對充裕，不僅為企業提供了更好的成長機會，也因信息不對稱和代理成本的降低而使企業受惠（ Rajan and Zingales,1998; Love,2003;Beck,et al,2005; Khurana,et al,2006） .但是，正如 Levine（ 2003） 所指出的，過去有關金融發展的衡量指標（ 金融深度等） 并不能直接衡量金融部門在促進企業成長方面所發揮的效應，更無法對金融發展與經濟增長間存在的因果倒置現象給出合理的解釋。Rajan 和 Zingales（ 1998） 構建了一個外部融資依賴指標（ 即企業資本性支出減去經營性現金流占總資本支出的比重） ,并用一組跨國數據闡述金融發展能夠便利企業外部融資，降低其外部融資成本。按照這個邏輯，金融發展將對那些外部融資依賴高的行業產生更為深遠的影響，如馬來西亞在金融迅速發展的 20 世紀 80 年代，外部融資依賴較高的制藥行業的年增長速度高出對外部融資依賴較低的煙草行業 4 個百分點。Demirguc - Kunt 和 Maksimovic（ 1996） 利用跨國數據的實證分析表明，金融市場和中介具有促進企業短期項目融資的比較優勢，股票市場流動性以及銀行體系的規模對企業成長具有正向的影響。李斌、江偉（ 2006） 的研究表明，金融發展能夠緩解企業的融資約束，對于依賴外部融資成長的企業而言，金融發展能夠促進其成長性和規模擴張。石曉軍等（ 2010） 、沈紅波等（ 2010） 和饒春華（ 2009） 也分別利用隨機邊界分析和歐拉方程論證了中國金融發展對融資約束的緩解作用。但盧峰和姚洋（ 2004） 、Allen 等（ 2005） 的研究認為，中國能夠受惠于金融發展所帶來的融資便利的主要是國有企業，民營企業往往自發采取一些融資方式來彌補金融壓抑所帶來的資金不足。但民營企業對中國經濟增長的貢獻是巨大的，導致金融發展與經濟增長的“中國悖論”的主要原因或許在于“所有制歧視”.盧峰和姚洋（ 2004） 、劉瑞明（ 2011） 的研究表明，雖然非國有部門對中國GDP 的貢獻超過了 70% ,但是它在過去十幾年里獲得的銀行正式貸款卻不到 20% ,其余 80% 以上都流向了國有部門。Ge 和 Qiu（ 2007） 也發現，相對于國有企業而言，非國有企業更多的是通過使用商業信用這一非正規融資渠道進行融資的。
有關金融發展對企業投資效率的影響方向和深度尚存爭議。Greenwood 和 Jovanovic（ 1990） 、沈紅波等（ 2010） 指出，金融發展有助于資本邊際生產率的提高，并增進生產效率。張軍、金煜（ 2005） 利用1987-2001 年省際面板數據研究發現，金融深化和生產率增長之間呈顯著的正向關系。朱娟（ 2010） 、曹永琴（ 2012） 認為良好的金融生態能夠提高金融資源的配置效率和生產效率。李延凱、韓廷春（ 2011）分析了金融生態演進模型，認為金融發展能夠改善資本配置效率，但改善作用卻會因政府的干預而減少。王維國、張慶君（ 2004） 甚至將資本投資效率作為金融發展的度量指標之一。然而沈榮坤（ 2004） 、郭菲（ 2011） 等的分析卻顯示金融發展對投資效率的影響并不顯著。聯系到金融發展在緩解融資約束時存在的“所有制歧視”現象，金融發展對企業投資效率的影響是否也面臨“所有制差異”,在現有的金融發展環境下，企業獲得融資的難易程度是否會影響企業投資效率的高低，或者說企業融資的難易程度是否會影響到企業的謹慎理性投資程度，這是本文要研究的又一主要內容。
三、理論模型
1. 融資約束的度量與估計
以往對融資約束的衡量多以企業現金持有量的敏感度為指標，但是這種度量明顯存在不足，因為企業的現金持有量受到公司治理各個方面的影響，對現金敏感度高的企業并不一定就是融資約束大，也有可能是出于其它目的。隨著研究方法的不斷豐富，對融資約束的研究也變得更加嚴謹。Wang（ 2002） 在Chirinko 和 Schaller（ 1995） 的基礎上定義了公司的托賓 Q,并將隨機邊界分析引入到投資問題上。相比早期用現金持有量敏感度來度量企業的融資約束而言，Wang（ 2002） 所度量的融資約束其實是企業想要投資的金額與實際投資金額之間的差額，這就使得許多分析可以由定性轉為定量。具體而言，企業在給定技術和資源的條件下，投資機會是有限的，如果企業不存在融資約束和管理上的無效率，那么企業應該能夠達到投資邊界。但事實上，由于存在市場摩擦等因素，企業都或多或少面臨著融資約束，以至于可支配的資金不能完全滿足投資的需要。隨機變量則可以度量這種無效率，本文假設所有未能實現的投資都源于企業面臨的融資約束，設定投資方程如下：【1-3】
其中： μit,nit,Xit兩兩獨立； μit服從非負的截斷正態分布。在隨機邊界分析時，可以直接考慮 mit的影響因素，例如行業可能影響到融資約束，于是可以令 mit= d0+ Zitd,其中，Zit表示包含行業等因素在內的一系列變量組成的矩陣。
考慮到企業投資問題的可比較性，以及對異方差的調整，本文對自變量與因變量往往除以相應的期初總資產，并加以對數化。用 Frontier 軟件對對數化的數據進行隨機邊界分析（ Coelli,1996） 得到：【4】
其中： b0和 b 分別為 β0和 β 的估計值； uit為 μit的估計值，即融資約束的估計值。于是企業 i 在第 t年的融資約束為： uit= - ln（ IEIit） .本文采用該種方法來度量企業的融資約束，具體為：【5】
其中： It表示投資水平，即現金流量表中投資活動產生的現金流出； K 為資本存量，采用永續盤存法，以1997 年為基期，以公司財務報表中的固定資產原價表示基期的資本存量； NPit - 1表示上年的凈利潤，考慮到一些企業的凈利潤為負，沒有進行對數處理； Dit - 1表示年初的資產負債率； Qit - 1表示年初的托賓 Q,托賓 Q 越大表明企業的增長機會越大； Scaleit - 1表示企業年初的規模，用上年度的營業收入來衡量； APit表示企業的商業信用（ 石曉軍、張順民（ 2010） 研究發現，商業信用能顯著地緩解企業的融資約束，因此，本文將它也列為 mit的影響因素之一） ; CFit表示經營現金凈流量； 考慮到企業的融資約束可能跟所有權屬性有關，國有企業的融資約束很可能大于民營企業（ 饒春華，2009; 鄭江淮 等，2001） ,于是引入虛擬變量 Contrit用以分析所有權屬性的影響； Findeit表示金融發展程度。
2. 投資效率的度量與估計
現有文獻對投資效率的定義主要有兩種： 一種是 Wang（ 2002） 和石曉軍、張順民（ 2010） 的投資效率指數，即企業的實際投資額與投資邊界的比例，所衡量的是企業實現的投資機會； 另一種是指企業每增加一單位投資使企業價值的增加，如辛清泉等（ 2007） .考慮到本文的研究目的是為了分析金融發展對企業價值的影響，因此，選擇后一種投資效率的測度方法，估計模型如下：【6】
效率。本文對投資按期初凈資產進行了調整，即相對投資，因而通過模型（ 6） 即可以得到投資效率。其中，Value 表示企業的價值。評價企業價值的指標一般有三種，即總資產凈利潤率（ ROA） 、權益資本報酬率（ ROE） 和托賓 Q.ROA 和 ROE 是扣除了成本的收入，即調整后的凈利潤，而托賓 Q 是市場價值與重置成本之比。由于中國的市場化程度不高，而且財務報表中也沒有重置成本這一項（ 通常用賬面價值替代） ,況且眾多的研究也表明用托賓 Q 度量企業價值在中國并不適用（ 車艷華，2007; 吳曉明 等，2004） ①。因此，出于研究目的的考慮，本文認為此處用營業收入度量企業價值較為合理，營業收入同樣以 1997 年為基期進行平減處理。Controlj表示一系列控制變量，β1越大表明企業的投資越有效率，β1為負表明企業存在過度投資。
四、實證結果分析
（ 一） 樣本與數據來源
本文選擇滬深兩市上市公司的面板數據，樣本期間為 1997-2007 年。由于一些變量需要滯后一期，所以實際的樣本期間為 1998-2007 年。剔除采掘業、金融保險業以及數據不全的樣本，得到 643 家上市公司 10 年的數據，共 6430 組觀測值，其中，國有控股企業 4885 組，非國有控股企業 1545 組。數據主要來自中國證券市場數據庫（ CCER） ,部分數據通過查閱企業報表獲得，其中，金融發展指數來自《中國市場化指數》（ 樊綱 等，2009） .
（ 二） 實證結果
按照式（ 5） 的設定，本文對投資（ I） 、凈利潤（ NP） 、商業信用（ AP） 和凈現金流（ CF） 做了相對化調整，對式（ 5） 中的部分自變量滯后了一期。對各變量進行變異檢驗，發現各變量的變異程度比較明顯。變量的描述性統計結果如表 1 所示?！颈?】
表 1 顯示，樣本企業的投資差異較大（ 標準差為 2. 733） ,而企業間其它指標的差異相對較小，表明不同企業面臨的融資約束的確存在較大的差異，也表明本文從融資約束角度切入的做法具有鮮明的現實基礎。為了研究金融發展對企業價值的影響，首先直接分析金融發展對企業價值的作用，如果金融發展的確對企業價值產生顯著影響，再分別從金融發展是否有助于緩解企業融資約束和有助于提高企業投資效率的角度，實證檢驗金融發展影響企業價值提升的路徑。
1. 金融發展對企業價值的影響
本文采用動態面板模型進行回歸，之所以將企業價值的滯后期項作為自變量引入到估計方程中，是考慮到企業由于在位優勢、消費者的品牌依賴和慣性消費等因素可能導致營業收入存在極強的自相關性，同時也起到控制變量的作用?！?】
利用 Stata 11. 0 軟件中對式（ 7） 進行回歸，結果如表 2 所示。 在進行系統GMM估計時一，Sargan統計量的P值較大，表明土具變量是有效的。
表2的結果顯示，國有控股企業的GMM估計量是顯著的（0.4804），且位十OLS估計量（0.6105）和固定效應估計量（ 0. 2272） 之間，表明 GMM 估計是有效的。同理，非國有控股企業的估計值也是有效的。表 2中，ln （ Finde） 的 GMM 估計系數非常顯著，并且為正值（ 分別為 0. 4656 和 0. 1976） ,這表明金融發展能夠有效地促進企業價值的增加?！颈?】
2. 金融發展對融資約束的影響
從投資的角度看，金融發展對企業價值的促進作用可以通過兩條路徑實現： 一是緩解企業的融資約束，從而增加企業的投資總量，實現企業價值的增值，從某種意義上可以看做是企業價值的“量”的提升； 二是通過提升企業的投資效率來拉動企業的價值增加，這是企業價值的“質”的提升。本文先分析金融發展對企業融資約束的影響，即對“量”的提升作用，具體做法是按照方程（ 5） 的設定進行隨機邊界分析，回歸結果如表3所示?！颈?】
表 3 顯示： 金融發展指數（ d5） 的估計值為負（ - 1. 9927） 而且是顯著的，說明金融發展能明顯地起到緩解企業融資約束的作用； 企業規模（ d2）和商業信用的估計值也為負（ 分別為- 2. 5263 和 - 1. 3947 ） ,說明企業規模和商業信用都能顯著緩解企業的融資約束，企業的規模越大，商業信用越好，那么面臨的融資約束就越小，這一結果與饒春華（ 2009） 、朱紅軍等（ 2006） 的研究一致； 控股形式（ d4） 的估計值為 16. 4693 且非常顯著，表明在同樣的金融發展條件下，非國有控股企業的融資約束要顯著大于國有控股企業①，這與鄭江淮等（ 2001） 的結論并不一致，可能的原因在于鄭江淮等（ 2001） 沒有考慮到企業的資金需求，而本文所謂的融資約束是相對概念，即投資前沿與實際投資額之差，換言之，因為非國有控股企業在獲取資金、滿足投資需求方面面臨著“所有制歧視”,其實際投資額與投資前沿面之間的差額很大，處于投資饑渴狀態。 這一點從表 4 可以得到充分證明，金融發展對融資約束的緩解作用主要體現在國有控股企業中。這就解釋了表2中國有控股企業金融發展指數對應的系數更大（ 0. 4656） 的原因，即金融發展緩解融資約束的好處大部分被國有控股企業占存‘所有制歧視“現象普遍存在，這與盧峰、姚洋（2004）等的結論一致?！颈?】
3.金融發展對企業投資效率的影響
前文的分析驗證了金融發展能緩解企業融資約束，且通過提升投資效率增加企業價值，那么金融發展能否直接促進企業投資效率的提升呢？為了分析的方便，將金融發展程度也劃分為五個階段，并以交叉變量的形式引入到企業價值模型中，估計結果如表5所示?！颈?】
表5中，fdZ到fd.分別為表示金融發展程度由低到高的四個虛擬變量，金融發展程度最低的樣本為比較的基準。將表5的結果轉變為圖 1 的形式就可以比較清楚地看出，金融發展對企業投資效率的作用表現為倒”U“型，即在金融發展的初期階段，金融發展會促進企業投資效率的提升，但是隨著金融發展程度的不斷深化，企業的投資效率反而下降。
圖 1 顯示，金融發展對企業投資效率的影響無論對國有控股企業還是非國有控股企業均呈現倒”U“型結構。但隨著金融發展的深化，非國有控股企業的投資效率早于國有控制企業達到效率值的頂點，表明在此階段非國有控股企業的投資效率不僅高于國有控股企業，而且投資效率的增長率也較高。在此后的一個階段，非國有控股企業的投資效率并沒有隨著金融發展的深化而進一步得到提升，國有控股企業的投資效率則快速增長，并達到與非國有控股企業幾乎相同的投資效率水平。在金融發展進一步深化的過程中，非國有控股企業的投資效率又先于國有控股企業呈現明顯下降的趨勢，國有控股企業的投資效率則仍然保持在較高的水平。當金融發展深化達到最大值時，國有控股企業與非國有控股企業的投資效率均有明顯的下降，但非國有控股企業的投資效率值高于國有控股企業。金融發展與投資效率之所以會出現這種倒”U“型結構，結合前文的分析，可能是因為金融發展深化會緩解融資約束。融資約束緩解初期，企業從前難于獲得的資金支持一旦獲得，資金的機會成本較大，因此會謹慎理性投資，投資”量“的增長會促進投資”質“的提升，這一點在面臨融資約束大的非國有控股企業表現得更為明顯，因此非國有控股企業會先于國有控股企業達到投資效率的頂點。但隨著金融發展程度的進一步深化，無論哪種類型的企業，都更易于獲得資金支持，資金的機會成本變得越來越小，這樣一來，盲目投資、濫用投資的非理性投資行為會逐漸增多，投資效率趨于下降。另外，從國有控股企業和非國有控股企業來看，隨著金融發展程度的深化，存在于二者之間的”所有制歧視“會趨于弱化，因此，雖然國有控股企業的投資效率隨著金融發展程度變化的時間略微滯后于非國有控股企業，但兩者的變化趨勢卻很一致，由此可以推斷，要激勵國有控股企業提升投資效率，削弱國有控股企業事實上享有的信貸配給優勢，增加國有控股企業獲取資金的難度，不失為一種途徑?！緢D1】
毋庸諱言，目前中國的金融發展總體上還處于中低水平，金融發展水平的提升不僅可以增加投資總量，更能夠使企業的投資效率處于倒”U“型曲線的上升區間，即隨著金融發展的深化，企業的投資效率也不斷提高。而要延長投資效率提升效應的存續時間，延緩倒”U“型曲線下行拐點的出現，削弱金融發展中的”所有制歧視“是一個必要條件。同時，需要特別注意的是，金融發展一方面可以緩解企業的融資約束，但另一方面，過度的融資緩解，可能對企業的投資效率激勵產生負面作用，即較易獲得的資金更容易缺乏激勵作用，從而間接降低企業價值。
五、穩健性分析
為了驗證前文兩條路徑的穩健性，本文在此進行子樣本分析，選取上海的 101 家上市公司 1999-2007 年的數據，將估計結果反映到圖 2 中（ 為了能在同一張圖中反映各項指標，將金融發展指數縮小了5 倍） .圖 2 顯示，上海地區的金融發展指數一直在增長，企業價值在 2004 年之后基本處于停滯狀態，投資效率僅在 2000-2002 年之間有小幅提升，之后也一直處于穩中略有下降的狀態，在 2000 年之后，金融發展緩解融資約束的作用較為明顯，但也表現出較大的波動，這可能與宏觀經濟形勢相關，也與金融發展在緩解融資約束時，存在較為明顯的”所有制歧視“相關。此外，由于上海的金融發展水平在中國是屬于相對高的地區，所以與圖 1 的全國平均水平相比，其金融發展對投資效率的影響已呈平穩態勢，與全國總體上呈現的金融發展促進投資效率提升的趨勢有所差別，更加有力地證明了金融發展與投資效率之間存在的倒”U“型關系。因此，從子樣本的情況來看，本文的分析結論是穩健的?！緢D2】
六、研究結論與建議
本文利用滬深兩市上市公司 1997-2007 年 6430 組樣本數據，從融資約束及投資效率的視角，研究了金融發展對企業價值提升的作用，結果表明：
（ 1） 金融發展有助于緩解企業的融資約束，并在不存在過度投資的情況下增加了企業價值。實證數據首先證實了金融發展對國有控股企業和非國有控股企業的價值增值均具有正向的影響。進一步地，本文證明了金融發展對企業融資約束的確具有緩解作用，但是這種作用更多地體現在國有控股企業中。
（ 2） “所有制岐視”仍然是非國有控股企業融資面臨的重要障礙。實證結果表明非國有控股企業的融資約束顯著大于國有企業。這主要是因為金融中介的“信貸配給”向國有企業偏斜，而且長期以來相對單一的融資渠道使得這種”所有制歧視“成為非國有企業融資時面臨的主流環境。同時，本文的實證結果也驗證了企業規模和商業信用對融資約束的影響，即企業規模和商業信用越大，對緩解企業融資約束越有利。這為企業，尤其是非國有企業緩解融資約束提供了除金融發展這一外部條件之外，企業內生的一條解決路徑，即擴大企業規模和提高企業的商業信用。當然，融資約束緩解和企業規模擴大之間可能存在著因果交織的關系，當“所有制歧視”帶來的融資約束很大時，企業要擴大規模的難度會更大，因此，通過金融改革和制度建設削弱直至消除信貸配給的“所有制歧視”,是解決問題的根本路徑。
（ 3） 金融發展對投資效率，進而對企業價值提升的影響呈倒“U”型結構。實證結果表明，金融發展在初期能顯著促進投資效率提高，進而提升企業價值。但”所有制歧視“現象的存在使國有控股企業的融資約束明顯小于非國有控股企業，非國有控股企業在融資約束較大的情況下，資金的機會成本大，投資效率反而顯著高于國有控股企業。而當金融發展達到一定程度后，無論是國有控股企業還是非國有控股企業的投資效率均呈下降趨勢，由此可見，資金過度充裕對企業提高投資效率可能會產生反向作用，也不利于企業價值提升。上述結論表明，金融發展在擴大資金供給、緩解企業資金饑渴、降低企業融資約束等方面的確起到了積極的作用，特別是對國有控股類企業，緩解融資約束的作用更為顯著。但目前金融市場的”所有制歧視“對非國有控股企業的發展是很不利的，這也導致了近些年來民間借貸等非正規融資渠道越來越盛行，而由于這些非正規融資方式的法律約束力較弱，致使經濟糾紛頻頻。此外，金融發展對企業投資效率的倒 U 型結構也提示我們，金融發展對企業投資效率提高，進而促進企業價值提升的作用并非是無限的，隨著金融發展的深化，要防止因資本可得性大為增強而出現的過度投資現象。
據此，提出以下政策建議：
（ 1） 促進資本市場發展。目前這種過度依賴于國有商業銀行的融資環境，特別是國有銀行帶有政府導向性的信貸配給政策，既加劇了非國有企業融資難的問題，也不利于激勵金融機構自身效率的提升。而中小金融機構及非國有商業銀行的發展與成長，將使這些在市場化機制下運作的金融機構，通過項目導向的投資原則，將資本投向于能為其帶來良好收益的企業，這不僅有利于促進國有與非國有企業間的公平競爭，更有利于資本效率的提高，進而促進企業價值的增長和社會財富的增加。
（ 2） 打破國有銀行的“所有制歧視”.隨著中國經濟市場化程度的不斷加深，政府應逐漸弱化對國有企業融資的傾斜政策，研究表明，受政策保護傘庇佑的國有控股企業盡管在緩解融資約束方面顯著優于非國有企業，但國有控股企業的投資效率卻遠不及非國有控股企業，這一點在當前表現得尤為突出。
另外，非國有控股企業也需要通過提高企業自身的信息披露質量，盡可能減少因信息不對稱而造成的融資障礙和為此付出的超額融資成本。
（ 3） 政府應在推動金融發展的同時，引導企業努力提升投資效率，而不是僅依賴提升投資總量來提升企業價值。當金融發展達到一定程度后，金融發展給企業帶來的資本流動性便利和較低融資成本的優勢將逐漸減弱，過度投資的弊端將可能顯現。這時需要加強對企業投資的硬約束，充分發揮市場化的資源配置作用，加大濫用投資的市場懲罰力度，讓資本充分投入到投資收益高的項目中，無論其是國有企業還是非國有企業，以投資效率引導資本配置，在最大化利用資本的同時提升企業價值，這才是金融發展促進企業價值提升的真正意義所在。
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