自2007年經濟危機以來，各國政府為了盡快復蘇經濟，紛紛向市場注入了大量的流動性。美國政府除了降息之外，陸續推出非常規措施對市場給予資金支持，如聯合銀行建立“超級流動性增級管道”（MasterLiquidity Enhancement Conduit，M-LEC）、創造新型工具（TAF、TLSF）、直接面向投資銀行發放貸款等，利用多種渠道向市場注入流動性。英國政府更傾向于直接注資行為。英國政府于2008年宣布將用500億英鎊救市資金中的370億英鎊注資于蘇格蘭皇家銀行、哈利法克斯銀行和萊斯銀行。2009年11月，英國財政大臣在議會下院公布了價值200億英鎊的最新一輪刺激經濟方案，擴大政府借貸。日本政府在此次金融危機中吸收了90年代的教訓，救助行為比較及時。主要措施有：大幅擴大對金融市場的美元資金供給、央行將每個月國債現貨收購市場操作規模由1.2萬億日元提高到1.4萬億日元、對中小企業實施緊急信用保證等。

盡管如此，與經典的貨幣主義觀點“通貨膨脹無時無刻不是一種貨幣現象”不匹配的是，隨著各國政府大規模流動性的注入，各國通貨膨脹水平卻維持在相對平穩、較低的水平。如圖1-3顯示，自2007年金融危機開始，盡管各國政府進行了常規、非常規的貨幣政策操作，通貨膨脹并沒有發生明顯的提升。從最近資產價格和通貨膨脹的表現來看，許多學者認為這種偏離是由于資產市場的流動性分流所導致的。但是從圖1來看，這種觀點似乎并不令人信服。圖1描述了自1965年美國通貨膨脹和紐約證券交易所（NYSE）1指數。在1996年之前，美國通貨膨脹和以紐約證券交易所指數為代表的資產價格似乎關系不大，自1996年之后，二者變化顯示出強烈的一致性。直到最近，二者的變化才表現出一些相反的變化趨勢。因此，這種資產價格的上升導致流動性與通貨膨脹的偏離這一觀點可能在短期成立，但在長期內，這一觀點實際上忽略了對通貨膨脹變化一般規律的考慮。

本文基于以上分析，認為此輪流動性過剩與通貨膨脹的偏離除了資產市場的分流作用之外，更重要的原因是通貨膨脹在長期內不斷下降的一般規律。本文從目標通貨膨脹制、央行獨立性和全球化的角度解釋盡管目前全球出現普遍性的流動性過剩，但是通貨膨脹卻保持在相對平穩水平的原因。本文第一部分進行相關的文獻綜述，第二部分分析通貨膨脹長期內降低的原因，第三部分具體解釋本輪流動性過剩與通貨膨脹偏離的原因，第四部分得出結論。




一、文獻綜述 流動性過剩與通貨膨脹的關系實際上屬于貨幣經濟學最基本的關系，也就是貨幣與價格的關系。依據貨幣數量論，貨幣增長率在長期應該等于通貨膨脹率（Friedman，Schwarts，1982；Lucas，1980；McCandless，Weber，1995；Baneti，2005；Edward Nelson，2010）。

但是從實證研究來看，二者之間“1對1（one for one）”的關系已經發生了變化（Luca Benati，2009）。Paul De Grauw，Magdalena Polan（2005）、Gerlach（2008）認為在長期通貨膨脹和流動性過剩的關系是不確定的。Paul De Grauw，Magdalena Polan（2005）用160個國家過去30年的數據檢驗貨幣與通貨膨脹的關系，發現在整個樣本內，二者關系是強烈為正的，但是對于低通脹的國家而言，二者關系十分微弱，相關系數小于0.1，也就是說，只有在高通脹的國家二者關系才是確定、并且為正的。

關于央行獨立性與通貨膨脹的關系，Gernot Pehnelt（2007）認為布雷頓森林體系之后，央行的獨立性增強，對于通貨膨脹的反應更為激進，“動態不一致”在OECD國家幾乎已經消失。Grilli（1991）、Alesina，Summers（1993）、Alesina Alberto，Roberta Gatti（1995）對于央行獨立性與通脹率的關系，都從實證方面給出了二者負向相關的關系。李勝蘭，賈茜（2008）將我國的央行獨立性分為人事獨立性、政策獨立性與財務獨立性，并用中央銀行獨立性指標進行央行獨立性與通貨膨脹之間的關系進行檢驗，認為央行獨立性可以抑制通貨膨脹；魏強，陳華帥（2009）利用SVAR模型，分析了我國中央銀行在1984-2007年間通貨膨脹厭惡程度的變化，認為我國央行的通貨膨脹厭惡程度逐漸上升，央行的最終目標逐漸以物價穩定為主，而對于經濟增長的考慮逐漸居于次要地位。

從全球化對通貨膨脹的影響來看，Romer（1993）、Lane（1997）、Gruben，Mcleod（2004）都發現通貨膨脹與貿易開放度之間的負相關性十分顯著。如Romer（1993）從理論和實證方面運用面板數據上檢驗了開放度與通貨膨脹的關系，發現二者存在明顯的負向相關。Lane（1997）利用新開放宏觀經濟學模型從理論上證明了隨著經濟開放度的增加，預期通脹率的增加會減少福利水平，從而抑制了貨幣當局進行調整刺激的動機。Pain，Koske，Sollie（2006）認為貿易開放度與通貨膨脹的負向相關性在OECD國家中要弱于發展中國家。

二、通貨膨脹降低的一般規律在這一部分，本文主要解釋從通貨膨脹目標制、央行獨立性和全球化的角度解釋在長期內通貨膨脹本身會不斷降低的原因。

（一）通貨膨脹目標制的解釋角度最近20年來，世界各國對于貨幣政策認識的一致性以及通貨膨脹目標制的廣泛應用對于世界范圍內較低水平的通脹做出了較大貢獻，伯南克更是把“大緩和”的出現歸因于這一合理的貨幣政策規則。通貨膨脹目標制是新西蘭在1990年提出的一種貨幣政策制度。截止到2010年，通貨膨脹目標制已經被25個國家所采用（Svensson，2010）。根據Mishkin（2001），通貨膨脹目標制具有以下幾個特點：1.公開宣布通貨膨脹的中期目標；2.貨幣當局把穩定價格作為貨幣政策的首要任務；3.充分利用貨幣存量、匯率等眾多變量的信息確定貨幣政策工具；4.加強與公眾的溝通，保持政策目標、策略、貨幣當局計劃等的透明性；5.增強貨幣當局對實現通脹目標的責任。發達國家在過去20年，幾乎對這一規則達成了一致意見，并紛紛把通貨膨脹限制在2%以內的水平。

從許多實證研究來看，采用通貨膨脹目標制的國家的通脹水平明顯低于非采用這一規則的國家（劉東華，2012）。盡管實行通貨膨脹目標制國家的通脹實踐很可能對制定的通貨膨脹目標有所偏離，但是并沒有妨礙實施這一規則的國家長期以來良好的通貨膨脹記錄。實際上，這一規則的中心思想是，對通貨膨脹目標的公開設定，有利于增強貨幣政策的可信性并避免“動態不一致”問題，從而使人們對未來的通貨膨脹形成比較穩定的預期，抵消了通貨膨脹的慣性，進而達到穩定物價、推動資源的合理配置的目的，減少了通貨膨脹的經濟成本和扭曲成本。盡管最近經濟危機以來，一些學者對通貨膨脹目標制提出了質疑，如對流動性陷阱出現時政策的制約、資產價格的忽略等，但是不可否認，這一規則的實施使全球范圍內的通貨膨脹在過去保持了良好的記錄。

（二）央行獨立性的解釋角度中央銀行獨立性的增強使央行更少地受到政府經濟增長目標的制約，從而可以更加積極地應對通貨膨脹的波動。貨幣政策的最終目標包括充分就業、物價穩定、經濟增長和國家收支平衡四個方面。前三個目標是內部目標，后一個目標是外部目標。大多數時候，這四個目標是密切聯系，互為因果的，如經濟的穩定增長有利于就業，同時也保證了總供給與總需求的協調，從而達到國際收支平衡的目的。盡管如此，由于財政政策和貨幣政策、政府和央行目標之間的沖突，這四個目標之間很可能存在內在的不一致性。如果長期菲利普斯曲線成立，那么經濟增長和通貨膨脹之間存在正相關，政府就會為了追求經濟增長這一目標而犧牲對通貨膨脹率的控制。此時，央行如果具有本身的獨立性，就會對政府提高通貨膨脹的動機進行抵制，從而保證通貨膨脹的穩定。

在過去幾十年中，世界各國央行獨立性明顯增強。如美聯儲主席的任期制度以及對于央行主要官員的選拔制度都是央行獨立性顯著增強的標志。一旦央行脫離政府的目標約束，央行對于貨幣和通貨膨脹的控制能力都會大大加強（Rogoff，2003）。此外，貨幣當局的貨幣政策對通貨膨脹的反應更為激進也是央行獨立性增強的表現之一。如從損失函數或是泰勒規則的角度來看，央行在過去幾十年中對于損失函數或泰勒規則中通貨膨脹的關注度（表現為系數）越來越大（Clarida，Gali，Gertler，2000；Roberts John，2006；Razin，Binyamini，2007）。


（三）全球化的解釋角度從OECD國家的歷史數據來看，如圖5，全球化進程的快速發展與OECD國家的通貨膨脹率水平具有高度的相關性。全球化指數度量全球化的程度，這一指數不僅與與通貨膨脹之間存在強烈的負相關性，而且在在時間上也表現出明顯的一致性。下面我們具體解釋全球化對通貨膨脹發生作用的渠道。

全球化對各國通貨膨脹發生作用途徑包括直接效應和間接效應。首先，直接效應表現為，隨著產品和服務貿易的自由化，進口商品越來越多的流入國內市場，這導致中間產品和最終產品價格都會降低（Bernanke，2006；Kohn，2006）。同時，由于進口商品占據著本國消費商品籃子的一定比例，任何進口價格的降低都會導致國內相應部門價格的下降，進而影響總體物價。而且進口商品不僅僅局限于最終消費品，中間投入品種也包含著相當比例的進口商品，這也對中間品價格產生向下的作用力（Gamber，Hung，2001）。另一方面，進口商品價格的降低使消費籃子中的商品結構發生變化，進口商品會在很大程度上替代本國的同類商品。