利率曲線是各種金融衍生產品的定價基礎，它反映了市場對未來利率變化的預期。不同期限債券收益率的利差不僅可以預測未來的短期利率，對未來經濟活動和通貨膨脹也具有一定的預測能力。利率期限結構以其豐富的信息含量和預測能力，成為各國中央銀行監控金融系統和調節貨幣政策的重要依據。通過研究利率期限結構和宏觀經濟因素間的動態關系，對于拓寬利率期限結構的研究思路和提高宏觀經濟政策調控的效率都有重要意義。本文在含有利率期限結構的SVAR模型中引入宏觀經濟變量，進而判斷貨幣政策沖擊、名義經濟沖擊和實際經濟沖擊等因素對利率期限結構的影響，這樣就可判斷利率期限結構的一些典型特征，以此作為了解和分析金融市場和經濟周期波動的經驗證據。

數據選取本文將宏觀經濟變量劃分為三類:

實體經濟水平、貨幣政策工具和價格水平。實體經濟方面，選擇工業增加值IP作為實體經濟的測度指標。貨幣政策方面，選擇流動性較強的狹義貨幣供應量M1作為貨幣政策的測度指標。價格水平方面，采用商品零售價格指數P作為價格水平的測度指標。并根據實際情況，對以上三個變量進行季節調整和對數處理。

同業拆借利率可直接反映銀行頭寸供求的狀況，對市場變化反映十分敏感；銀行間拆借市場在貨幣市場上居于指標性地位，同業拆借利率可作為貨幣市場甚至是金融市場利率動向的指標。因此，選取我國銀行間同業拆借市場1天、7天、30天、60天、90天、120天的6組月度加權平均利率數據作為被解釋變量，樣本區間為2003年4月到2013年2月，樣本觀察值為119個。所有數據來自中經網統計數據庫。缺失值采用插值法處理。

實證分析采用SVAR的AB模型形式，通過Cholesky分解建立遞歸形式的短期約束。首先，我們將1天、7天、30天、60天、90天、120天8組月度加權平均利率進行主成分分析，結果顯示這一利率能反映利率期限結構的整體變動，參考Litterman和Scheinkman\\(1991\\)的定義，將前三個主成分定義為水平因子\\(level\\)、斜率因子\\(slope\\)和曲度因子\\(curvature\\)，分別代表利率的整體聯動性、長短期利差和利率波動性。

宏觀因素對利率整體聯動性（水平因子L）的影響。參考各種信息準則，選擇建立SVAR\\(3\\)模型，分析宏觀因素1個標準差的正向沖擊引起的水平因子即利率整體聯動性的響應。測試結果顯示，短期內，各宏觀因素的正向沖擊均對利率整體聯動性產生正向影響，并以貨幣政策沖擊影響程度最大。

宏觀因素對長短期利差（斜率因子S）的影響。通過對比各種信息準則，選擇建立SVAR\\(1\\)模型。斜率因子代表著長短期利率之差。結果顯示，長短期利差對實體經濟水平、貨幣政策、價格水平的沖擊響應都是震蕩的，實體經濟、貨幣政策和價格水平對斜率因子的影響較弱，且持續期較短。

比較而言，宏觀因素對長短期利差變化的解釋力度明顯弱于對利率整體聯動性的解釋力度，說明我國利率的長短期利差對宏觀經濟的響應并不明顯。

宏觀因素對利率波動性（曲度因子C）的影響。曲率因子的變化表現為利率曲線形狀的改變，即中期利率與短期、長期利率的相對變化。模型結果表明，曲率因子對宏觀因素正向沖擊的響應非常微弱，說明利率波動對宏觀因素的變化并不敏感。

政策建議本文的研究表明，利率期限結構與宏觀經濟走勢密切相關。因此建議，加強對利率期限結構中經濟信息的識別與分析，充分發揮利率期限結構在貨幣政策制定等方面的作用。

進一步完善和發展基準利率，完善利率期限結構。目前，Shibor的交易主要集中在短期，同業拆借市場長期利率的交易不足，使得Shibor的利率期限結構不完整，無法如實反映貨幣市場中長期資金的供求變化。因此，需不斷完善中長期貨幣市場的發展，促成貨幣市場利率在中長期能夠實現連續有效交易。

推進利率市場化改革。宏觀因素除了對利率期限結構的聯動性因素影響較大外，對長短期利差以及利率波動性影響效果都不明顯，這說明我國的利率市場化還不夠完善，仍需繼續推進市場化改革進程；構建最優貸款利率機制，培育商業銀行的自主定價能力；建立存款保險制度和銀行破產制度，提供市場穩定的制度保障；政府向市場讓渡對金融資源的配置權。