本篇論文目錄導航：
【題目】企業財務困境下風險投資在企業成功IPO后的作用
【第一章】影響企業財務困境的因素研究緒論
【第二章】國內外風險投資對企業作用的文獻綜述
【第三章】財務困境企業的界定
【第四章】風險投資機構特征與企業財務困境
【第五章 第六章】財務困境發生影響因素的實證分析
【第七章】財務困境成本影響因素的實證分析
【第八章】風險投資特征對財務困境的影響
【結論/參考文獻】被投資企業上市后風險投資的作用研究結論與參考文獻
2 文獻綜述
2.1 國外風險投資對企業作用的相關研究
Gaghuram G. Rajan、Luigi Zingales 在 1995 年對英國、美國、德國等七大工業國進行研究發現：企業規模與財務杠桿呈正相關，小企業更傾向于股權融資，而風險投資恰好能為其提供所需資金③。Gaghuram 在 1998 年認為如果企業創始人能給予風險投資機構更大的權力就可以換取更好的管理效果④。ThomasHellmann 在 1999 年發現如果風險投資機構在被投資企業的管理經營上盡職盡責，那么企業創始人可能將任命 CEO 的權利交給風險投資機構⑤。M. Kenney 在 2001年回顧了風險投資的發展歷史，認為盡管存在著負面因素，例如對人力資源的惡性競爭，但風險投資的正面作用不容忽視，即風險投資的參與使得其涉及的企業、行業都得到了迅速的成長和長足的發展⑥。Zaborowski, Jeremy 在 2009 年研究了美國風險投資機構促進高科技企業和區域經濟發展的模式，并發現風險投資機構可以幫助高科技企業改善財務狀況，樹立良好的信譽⑦。
Bharata. Jain、Omesh Kini 在 1995 年發現，有風險投資背景的企業在上市 3年后的業績表現比無風險投資背景的企業更好，這主要是由于風險投資監督管理作用的發揮⑧。James C. Brau、Ricbard A. Brown、Jerome S. Osteryoung 在 2004年選取銷售增長率、發行折價率、企業平均存活率和股票收益率等指標，研究制造業中有風險投資背景和無風險投資背景的中小企業，發現兩者在上述指標方面沒有明顯區別⑨。Campbell、Frye 在 2009 年研究發現，有風險投資背景的企業相對于無風險投資背景的企業在公司治理水平方面在上市前的幾年和上市后的幾年里有明顯的優勢，但有風險投資背景的企業在風險投資退出后公司治理水平出現下降⑩。Inderst、Mueller 在 2009 年研究發現：在不完全競爭的市場環境里，有風險投資背景的企業在創建初期相對于無風險投資背景的企業發展更快；在完全競爭的市場環境里，有風險投資背景的企業相對于無風險投資背景的企業在長期運營當中表現更優11.
Joshua Lerner 在 1994 年選取了 350 家有風險投資背景的企業，對其 IPO 的時機進行研究，發現經驗更豐富的風險投資機構可以更好地選擇、把握企業的IPO 時機12.Clercq D、Dimov D 在 2008 年利用美國風險投資機構的數據進行研究，發現風險投資機構投資其了解的行業時更容易獲得較好的投資業績；在投資不了解的行業時，從機構外部獲取的知識、經驗會有助于提高投資績效13.
Gompers、Kovner、Lerner 在 2009 年發現風險投資機構中投資項目決策人員的專業水平與其投資業績正相關，當投資項目決策人員的專業水平極高時，風險投資機構整體專業水平的邊際作用變得很小14.Patzelt Holger、KnyphausenAufse DodoZu、Fischer Heiko T 在 2009 年研究發現：如果風險投資機構的項目決策成員中具有較多科學工程教育背景的話，那么風險投資機構會更傾向于投資行業中處于初創期的企業；而如果風險投資機構的項目決策成員中具有較多管理教育背景的話，那么風險投資機構則會更傾向于投資于行業中處于各種生命周期階段的企業15.Zarutskie R 在 2010 年研究發現，具有較多 MBA 學位專業人員的風險投資機構在被投資企業 IPO 前較少出現退出，而具有較多工程學位及非金融學位專業人員的風險投資機構則出現了較多的退出情況16.Smolarski、Kut 在 2011 年將風險投資劃分為單獨投資、聯合投資、分批投入資金、一次全部投入資金四組，研究發現風險投資機構的投資績效與分批投入資金正相關、與聯合投資正相關，但當風險投資機構選擇聯合投資分批投入資金時卻與投資績效負相關17.
2.2 國內風險投資對企業作用的相關研究
王松奇、李揚、王國剛在 1999 年首先分析了技術創新在我國的發展中遇到的困難，又分析了風險投資對技術創新的推動作用，探討了風險投資行業在我國的發展現狀以及遇到的困難，提出了制度和環境改進的辦法，以促進風險投資行業的發展18.李延喜在 2002 年通過案例分析了風險投資后續管理、增值服務的重要性以及影響風險投資后續管理的關鍵因素19.彭丁帶、陳瑋在 2006 年通過研究美國風險投資行業的發展歷程，認為中國缺少良好的制度環境使風險投資行業成長，如相關法律和政策的缺失20.劉鶴揚在 2006 年對有限合伙制和公司制的風險投資機構進行比較發現：公司制風險投資機構相對于有限合伙制的風險投資機構投資于與母公司所處行業有緊密聯系的企業會較容易成功，同時能產生更大的協同效應；有明確投資策略、投資目標的公司制風險投資機構相對于有限合伙制的風險投資機構存續時間更長21.曹國華、廖哲靈在 2007 年對分階段投資和聯合投資兩種方式進行研究，發現聯合投資和分階段投資都會使風險投資機構在早期就能夠發現被投資企業存在的問題，并能夠采取改善問題或退出等有效措施避免投資損失；而如果不是聯合投資或分階段投資，風險投資機構在發現企業存在的問題后可能不會選擇退出，造成更大的投資業績損失22.金永紅、吳江濤在 2007 年對風險投資機構的組織結構進行了研究，發現相對于公司制，有限合伙制的風險投資機構能夠給項目決策人員提供更大的激勵，并且能夠在投資失敗時給予更嚴厲的懲罰；進一步研究認為政府應當引導建立風險投資行業協會，對風險投資行業進行監督和指導，以促進風險投資在我國的發展23.胡煒在 2008年采用博弈論方法對風險投資的分階段投資進行了分析，從結果看：風險投資機構應選擇分階段投資；要在充分了解企業后再進行投資；分階段投資的投資金額應逐漸增長；投資初始階段應涉及少量金額24.龍勇、龐思迪、張合在 2010 年認為風險投資機構不僅為高科技企業提供了必要的運營資金，更重要的是通過后續管理對高科技企業的治理結構產生了積極重要的影響25.
趙炎、盧穎在 2009 年選取了深圳證券交易所中小企業板的 89 家上市企業作為研究樣本，分析了風險投資機構對上市企業經營績效的影響，研究結果表明，在樣本當中有風險投資背景的企業與無風險投資背景的企業在經營績效方面并沒有顯著差別26.黃福廣、李西文在 2009 年以中小企業板的上市企業為研究對象，采用獨立樣本 T 檢驗的方法，沒能發現風險投資機構的支持對企業經營業績有顯著的影響27.劉國豐在 2009 年以中小板的上市企業為研究對象，檢驗風險投資機構對被投資企業公司治理方面的影響，沒能發現有風險投資支持的企業與無風險投資支持的企業之間存在顯著的區別，說明我國風險投資機構對被投資企業在改善公司治理方面給予的支持不夠28.談毅、陸海天、高大勝在 2009 年以 2004~2006 年在深圳中小企業板上市的企業為研究對象發現：風險投資在企業上市費用、研發投入、IPO 抑價三個方面并沒有顯著積極的影響；而在超額收益、長期運營績效兩個方面，有風險投資背景的企業都顯著差于無風險投資背景的企業29.吳超鵬、吳世農在 2012 年通過對 291 家風險投資機構和 1384 家中國 A 股上市公司的研究發現：風險投資的加入不僅可以抑制公司對自由現金流的過度投資，而且可以增加公司的短期有息債務融資和外部權益融資，并在一定程度上緩解因現金流短缺所導致的投資不足問題。進一步研究還發現高持股比例、高聲譽、聯合投資和非國有背景的風險投資機構能夠更顯著地改善外部融資環境，更有效地緩解現金短缺公司的投資不足問題30.胡張滔、羅華偉在 2013 年通過研究2007~2011 年中小板上市公司的數據，發現風險投資的加入對上市公司仍然有著積極影響，具有風險投資機構背景的上市公司陷入財務困境的可能性更低；風險投資機構能顯著地作用于代表盈利能力、營運能力、現金流量能力、成長能力的18 個財務報表指標，從而降低財務風險，而對 3 個償債能力指標的作用并不顯著；相比國有背景的風險投資，非國有背景風險投資機構對財務困境的抑制作用表現得更為強烈；而國有背景的風險投資對財務困境的抑制效果并不明顯31.
2.3 國外財務困境的相關研究
Altman在1968年研究了財務指標在企業破產預警中的作用，使用多元線性判別模型將資產運營資本率、資產留存收益率、資產報酬率、債務權益市場價格比率、總資產周轉率合并入一個函數方程（即Z計分模型）中，選擇1968年尚在持續經營的33家美國企業進行預測，發現Z值越小，企業財務破產的風險越大，臨界值為1.8132.Carmichael在1972年經過研究將財務困境界定為：企業由于權益不足、流動性不足、資金不足等因素，導致履行債務義務受阻33.Foster在1986年將財務困境界定為：只有對經濟實體的經營或結構進行大規模重組才能解決的嚴重的資產變現問題34.Altman在1993年總結了前面的研究后，提出財務困境是一個廣泛的概念，它包括企業發生財務困難時的多種情況，主要表現為：違約、無力償還債務、失敗、破產等。同時，Altman對上述表現的給出了一個完整的描述：
（1）違約：企業無法履行與債權人簽訂的合約，并可能導致法律訴訟的情形；（2）無力償還債務：以破產角度可以認為是資產凈值為負的情形；（3）失?。涸诳紤]風險的條件下，投入資本的回報率低于行業投入等額資本的平均回報率的情形。（4）破產：主要指法律定義上的破產情形35.Ross在2000年進一步概括了企業陷入財務困境的四種情形：（1）技術失?。褐钙髽I資金管理出現了問題，因資產流動性不足而導致無法如期履行債務合約的情形；（2）會計失?。褐钙髽I的賬面所有者權益出現負數、資不抵債的情形；（3）企業失?。褐钙髽I清算后仍無法清償到期債務的情形；（4）法定破產：指企業或者債權人由于債務人無法履行到期債務合約并形成持續狀態，而向法院申請破產的情形36.
Baxter在1967年認為：當企業出現資不抵債的情形或處于破產的概率非常大的情形時，財務困境成本會隨著財務杠桿的提高而提高，最終導致平均資本成本上升使公司價值下降37.Altman在1984年計量了財務困境的間接成本，選擇了來源于1970~1978年間破產的12家零售企業和7家工業企業作為研究對象，將間接財務困境成本界定為預期盈利和實際盈利的差額，預期盈利的計算又采用了回歸技術和證券分析師的預測兩種估計方法，研究發現；在破產的前三年，財務困境成本達到企業價值的11%~17%,其中間接困境成本約占6%~11%38.Opler和Titman在1994年將樣本按所處的行業區分為行業經濟困境和非行業經濟困境行業兩組，研究發現高財務杠桿的企業相對于低財務杠桿的企業在行業經歷經濟困境時經營業績更差39.Whitaker在1999用企業經營收益的變動率來計量財務困境成本，研究發現：在陷入財務困境的過程中，從財務困境的前一年到困境發生年度企業的經營業績平均下降了46.32%,即財務困境成本約為46.32%;進一步從權益市場價值角度考察財務困境成本，以企業權益市場價值的變動率計量財務困境成本，研究發現權益價值變動計量的困境成本與經營業變動計量的困境成本得出的結論是一致的40.
2.4 國內關于財務困境相關理論研究
谷棋和劉淑蓮在1999年將財務困境定義為：企業無力支付到期債務或費用的一種經濟現象，包括從資金管理技術性失敗到破產以及處于兩者之間的各種情況41.陳文浩和郭麗紅在2001年認為財務困境通常是指：企業不能償還到期債務的困難或危機，其極端情況則為破產42.李秉成在2003年總結了前人的研究成果，同時提出財務困境概念的界定要基于財務困境的表現形式，并進一步總結了財務困境的表現形式：（1）財務困境包含企業嚴重虧損、現金流量嚴重不足的情形；（2）財務困境包含資不抵債、缺少償還債務能力、拖延支付優先股股利的情形；（3）財務困境還包含法定破產的情形43.陳靜在1999年44、陳曉和陳治鴻在2000年45及吳世農和盧賢義在2001年46等，將財務困境界定為：上市公司因為財務狀況異常而被特別處理（ST）。呂長江、徐麗莉、周琳在2004年對財務困境與財務破產進行了比較分析，認為“財務困境和財務破產可以作為上市公司兩種不同的財務狀況，應采取不同的預防、診斷和治療措施?，F有文獻將財務困境與財務破產不加區別，不利于公司財務狀況的正確判別和分析，進而影響公司財務政策的正確制定?！辈⑦M一步將財務困境定義為“流動資產小于流動負債，即流動比率小于1,同時要求流動資產小于流動負債應該是一個持續的狀態，這種狀態應該是在1~3年甚至更長時間內不能逆轉”47.彭韶兵、刑精平在2005年總結了其他學者的研究成果，區分比較了財務困境與財務危機的概念，并提出了：“從管理的角度看，應將財務危機與財務困境區分開，從輕微的資金管理技術性失敗到大規模重組這一過程為財務困境階段，從大規模重組至企業破產這一過程為財務危機階段”.同時將財務危機定義為“企業經營管理不善、不能適應外部環境發生變化而導致企業生產經營活動陷入一種危及企業生存和發展的嚴重困境，反映在財務報表上己呈現長時間的虧損狀態且無扭轉趨勢，出現資不抵債甚至面臨破產倒閉的危險”48.呂長江、韓慧博在2004年從資產流動性和企業盈利性兩個方面研究了我國上市公司財務困境成本問題，研究發現：我國的上市公司中存在著相當高的間接財務困境成本，平均來說間接財務困境成本約占公司價值的25%~36.5%;進一步研究資本結構對財務困境的影響，發現這種影響也是顯著為正，即在困境期內財務杠桿越高的企業會損失越大的市場份額和利潤49.吳超鵬、吳世農在2005年以1998~2003年期間540家價值損害型的上市公司為研究對象，以價值創造和公司治理為視角考察價值損害型公司的動態變化及其影響因素。研究發現：主營業務利潤率等財務指標的提高、投資者保護力度的加強、公司治理水平的完善都有助于困境企業走出財務困境，反之公司的財務狀況會更加惡化50.黃輝、崔飚在2007年以2000~2006年發生財務困境的193家上市公司為研究對象，采用實證分析的方法，研究了公司治理因素對企業財務困境成本的影響，研究發現：公司的股權制衡度與公司財務困境成本顯著正相關，管理費用率、獨立董事比例和國有股比例與財務困境成本顯著負相關，高管持股比例、股權集中度、違規行為、兩職合一與財務困境成本沒有顯著的關系51.章之旺、張正堂在2008年分析了財務困境的形成原因、解決機制，以滬深A股2000~2004年間首次出現債務違約的上市公司為研究對象進行了實證檢驗，發現債務融資能力、資產流動性與財務困境成本負相關；成長性、資產專用性程度、債務結構的復雜程度與財務困境成本正相關52.
