本篇論文目錄導航：

【題目】企業財務困境下風險投資在企業成功IPO后的作用
【第一章】影響企業財務困境的因素研究緒論
【第二章】國內外風險投資對企業作用的文獻綜述
【第三章】財務困境企業的界定
【第四章】風險投資機構特征與企業財務困境
【第五章 第六章】財務困境發生影響因素的實證分析
【第七章】財務困境成本影響因素的實證分析
【第八章】風險投資特征對財務困境的影響
【結論/參考文獻】被投資企業上市后風險投資的作用研究結論與參考文獻

3 概念界定

3.1 財務困境企業的界定

目前國內外學者由于研究目的、方法和環境不同，對財務困境概念的理解和界定也有很大區別，沒有形成統一的理論框架。國內外的很多研究都表明Altman的Z計分模型對企業財務困境具有較好的預測作用，Altman通過大量實證考察和研究，選擇了5種基本財務比率，同時為每種比率確定了財務失敗影響的權數，以此作為預測企業財務失敗的方法53.Z計分模型的表達式為：

Z為判斷財務失敗的函數值；

X1=凈營運資本/總資產，該比率反映企業資產的流動性和分布狀況，比率越高說明資產的流動性越強，財務失敗的可能越??；

X2=留存收益/總資產，該比率反映企業的積累水平，比率越高說明企業的積累水平越高，財務失敗的可能越??；

X3=息稅前利潤/總資產，該比率反映企業的獲利水平，比率越高說明企業的獲利能力越強，財務失敗的可能越??；

X4=期末所有者權益/負債總額，這一比率反映企業所有者權益與企業債務之間的關系，比率越高，企業財務失敗的可能性就越??；

X5=銷售收入/總資產，這一比率反映企業總資產的周轉速度或營運能力，比率越高說明企業的資產利用率越高，效果也越好。

Altman在Z計分模型中提出，判斷企業財務失敗的臨界值為2.675,如果Z>2.675,則企業財務狀況良好，發生破產的可能性較??；反之，當Z<2.675時，則表明企業存在財務危機，Z值越小，發生財務失敗的可能性就越大，當Z<1.81時，則表明企業破產危險很大；如果Z值處于兩者之間（即1.81

我國股市中非流通股沒有市場價格，并且不披露利息費用，因此我國學者結合中國上市企業的情況對Z計分模型的各項指標進行了如下調整54:

X1=凈營運資本/資產總額=（流動資產-流動負債）/資產總額；

X2=留存收益/資產總額=（盈余公積+未分配利潤）/資產總額；

X3=息稅前利潤/資產總額=（利潤總額+財務費用）/資產總額；

X4=期末所有者權益/負債總額=（每股市價*流通股數+每股凈資產*非流通股數）/負債總額；

X5=銷售收入/資產總額=主營業務收入/資產總額。

由于息稅前利潤所需的利息費用從財務年報中無法獲取，因此在計算X3時用財務費用代替利息費用，這樣替代對計算結論無實質性影響。在計算期末股東權益時，流通股份的價值=報表日（12月31日）的收盤價*流通的A股股數；未流通股份的價值按每股凈資產計算，若每股凈資產小于零，則計算時視為零。

上市企業的Z值低于1.81后具有一定的不確定性，有些企業改善自身的經營管理實現財務狀況好轉，有些企業則沒能擺脫財務困境面臨退市預警。本文考察的是風險投資對企業財務困境的影響，考察風險投資的存在是否能使企業實現較健康的財務狀況，企業陷入財務困境時能否幫助企業減少財務困境成本。因此本文按照調整后的Z計分模型，將Z值小于1.81的企業界定為財務困境企業。

3.2 財務困境成本的計量

對于財務困境成本的認識，本文接受財務困境成本包括直接成本與間接成本的觀點。對于中國上市公司來說，由于“殼”資源的匾乏，上市企業幾乎不會破產，很難對財務困境的直接成本進行衡量，因此本文研究的財務困境成本均為間接成本。

企業從經營決策失敗到陷入財務困境這一段時間由于融資難度加大而加大的籌資成本、為加快資金回籠而降低產品價格、供應商為規避財務風險而要求降低賒銷額等經營成果的損失就是所謂的財務困境成本。上述間接成本很難找到直接對應的財務指標用于衡量，但體現在經營成果上都會導致經營業績的下降，體現在資本市場上便是股票價格的下降。學術界關于財務困境成本的計量主要是經營業績觀和權益價值觀兩種方法。經營業績觀考察會計業績，認為當企業陷入財務困境時，其主營業務利潤率、凈資產收益率等財務指標明顯下降，經營業績遭到嚴重損失；權益價值觀考察市場業績，認為企業的基本信息反映到證券市場，股價就會相應做出調整，投資者的權益市場價值遭到嚴重損失。

3.2.1 經營業績觀的財務困境成本計量

參考 Whitaker 在 1999 年對財務困境成本的計量55,本文將經營業績觀的財務困境成本定義為困境企業經營收益的變化率：

其中 FCD 為經營業績觀計量的財務困境成本；FOI 為企業的經營收益，經營收益=銷售凈額-銷售成本-銷售費用-未扣除折舊攤銷和資產出售利得之前的一般行政管理費用；t 表示陷入財務困境年度，t-1 表示陷入財務困境前 1 年。

由于受宏觀經濟狀況、企業自身的資產出售以及管理者行為的影響，企業營業利潤會發生變化，首先為了剔除行業經濟狀況對企業業績變化的影響，應對上式進行調整：

本文將通過上面的步驟剔除行業經濟狀況以及資產轉讓對企業影響后的經營收益變化率度量財務困境的凈效應，若為正，則是財務困境成本；若為負，則是財務困境收益。

3.2.2 權益價值觀的財務困境成本計量

參考 Whitaker 在 1999 年對財務困境成本的計量56,本文將權益價值觀的財務困境成本定義為困境企業權益市場價值的變化率：