一、問題的提出
根據最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《若干規定》）第 19條，如果被告能夠證明投資者的損失或者部分損失是由證券市場系統風險①等其他因素所導致的，那么法院應當認定這些損失與虛假陳述行為之間的因果關系不成立，在計算損害賠償時把這些損失剔除出去。司法實踐中，只要存在市場大盤下跌的情形，被告幾乎無一例外都會提出存在系統風險的抗辯，就連在一些并無大盤下跌情形的案件中也會提出來，系統風險無疑是這類訴訟中最常見的抗辯理由。但是，目前的理論和實踐存在一些不容忽視的不足：一方面，司法解釋沒有進一步對如何認定系統風險的大小以及系統風險所導致的損失數額這一技術性難題作出規定②,因此法律適用上存在很大困難，實踐中各地法院裁判標準不一，爭議較大③.另一方面，2001年以后與證券虛假陳述相關的研究成果較為豐富，但這些成果對于系統風險往往只是指出應該由被告承擔證明責任，對于被告應該怎樣證明、法官應當如何認定的問題尚少有深入探究，個別判決和論文雖然對此進行了討論④,但還有諸多需要商榷之處。此外，接下來要出臺的關于內幕交易和操縱市場的司法解釋與司法實踐也繞不過這個問題。綜合這些情況來看，如何認定系統風險所導致的損失數額是證券虛假陳述民事賠償案件中的一個重要但又棘手的待解之題。
二、如何認定系統風險的存在及其大小
較為普遍的觀點認為系統風險存在與否以及風險大小可以通過市場指數得到反映[1],在誘多型虛假陳述案件中，就是以賣出日或差額計算基準日的市場指數減去買入日的市場指數，以所得差額來估量系統風險的大小。司法實踐中，只要市場指數在虛假陳述實施日和揭露日或更正日之間下跌了，此類案件的被告都會提供市場指數的走勢圖作為證據，希望以此證明原告的損失是由系統風險所致，而且這種做法在多數情況下能夠得到審理法官一定程度的支持。但也有另一種觀點認為被告如欲確認系統風險存在，首先應當舉證發生系統風險的事由存在，再舉證證明該事由導致了系統風險的產生[2].刊登于最高法院公報的“大慶聯誼案”中的審理法院就持此觀點。
該案中，大慶聯誼公司提交了反映大盤整體下跌的上證指數和8家同行業上市公司股票的 K線圖，欲以此辯稱原告的買入行為系發生在證券市場低迷期間，投資損失是由市場的系統風險所致，但是法院否定了這一主張，“大慶聯誼公司既然提出這一主張，首先應當舉證證明造成系統風險的事由存在，其次應當證明該事由對股票市場產生了重大影響，引起全部股票價格大幅度漲跌，導致了系統風險發生。但縱觀大慶聯誼公司向一審和二審法院提交的所有證據，并不能證明 1999年 4月 21日至2000年 4月 27日期間，證券市場存在著足以影響所有股票價格下跌的合理事由，更不能證明該事由與股市價格波動的邏輯關系?！?/p>
⑤又如“上海豐華案”也采用了完全相同的做法⑥.那么，上述兩種看法哪一種更可取，市場指數究竟能否反映系統風險的存在和大小呢？我們對以市場指數來估量市場風險的觀點持謹慎同意的態度，茲分述如下：
一方面，市場指數確實是估量系統風險的必備且有效的工具。首先是混雜的影響因素無法剝離以支持定案。證券價格的形成機制是高度復雜且有諸多不確定性的，不同的投資者擁有不同的決策思路，將某一種因素對證券市場價格的影響從諸多影響因素中準確地剝離出來不論是對原告、被告還是法院都幾乎是不可能完成的任務。假如能夠把一種因素對股價的影響從諸多因素中剝離出來，就可以直接計算虛假陳述這一個因素對股價的影響；正是因為做不到，證券法才不得不借助“欺詐市場理論”來支撐舉證責任倒置，避免原告無法求償。其次是指數能夠大致滿足審判需要。影響個股價格的系統風險并不是一種，而是很多種，而且系統風險到股價的傳導機制極為復雜，金融專家的解讀也各有不同，但市場整體的實際運行狀況比所有人為解讀都更加客觀地反映了所有系統風險經過傳導機制后的綜合影響，而市場指數就是專門用來反映市場整體運行狀況的工具。利用市場指數，法院可以把不確定的 N個系統風險看成由市場指數反映出來的一個系統風險集合體，而且還可以由數字把它們經過傳導機制轉化出來的客觀結果準確表示出來，克服了風險種類多、價格傳導機制復雜這兩個難解之題，所以是比較理想的選擇。如果說股權分置改革前市場指數的可靠性不足，那么股改的完成已經為這一方法掃除了這個實質性的障礙。最后，不能認為這種方法沒有法律依據。在《若干規定》第 19條規定要排除系統風險所致損失但卻沒有關于如何認定的統一規定的情況下，法官對此享有自由裁量權，只要指數的方法是科學的，法官可以自主決定采用。
另一方面，具體到操作層面，使用市場指數來估量系統風險的這種方法時需要注意幾個有爭議的問題。
第一，市場指數原則上要以板塊指數為準。目前對這個問題存在三個觀點。第一種觀點也即司法解釋起草者的原意認為，必須選擇與虛假陳述影響的證券最具關聯性的指數作比較[3],但沒有說明“最具關聯性的指數”是否就是指板塊指數。
第二種觀點認為應該選擇大盤指數來反映系統風險。這種觀點在司法實踐中最為常見。例如在青島市中級人民法院以調解方式審結的“東方電子案”中，近 7000名東方電子股民獲得4.42億元的民事賠償，其中在計算損失賠償額時直接扣除了大盤指數的下跌幅度，“比如股民在上證指數 1000點的情況下，以 10元一股的價格購進股票，如果上證指數跌到 800點，股民以 8元一股的價格拋出，每股賠償需要扣除 20%的系統性風險”[4].在“廣東美雅案”中法院認為市場實踐表明大盤指數能夠在相當程度上反映出系統風險，因此法院選擇以深圳成分指數為標準計算系統風險所致的損失額⑦;在“海信科龍案”中一審法院采取了與前述案件完全相同的處理方法，原告對這一方法存在異議并提出上訴，二審法院對此認為：“在法律法規和司法解釋沒有明確計算標準的前提下，選擇大多數投資者認可的深圳成分指數作為標準，用以計算系統風險所致損失額并予以扣除，并無不當?！?/p>
第三種觀點認為大盤指數和板塊指數不是二選一的選擇關系，而是一并考慮的并列關系，其中，因為板塊指數與個股的關聯更加密切，所以要以板塊指數為主，大盤指數為輔，如果二者下降幅度不一致，則最終認定的數據（即系統風險造成的市場整體下降幅度）應更靠近板塊指數的下降幅度，例如，如果大盤指數下降了 30%,板塊指數下降了 20%,那么該數據應該大于 20%,小于 25%[5].
我們認為第三種觀點的基本思路是對的，相對較為客觀，但也認為其還可以再進一步，法官原則上直接根據板塊指數審判即可，不考慮大盤指數，除非原告或被告能夠證明特定事由的存在導致考慮大盤指數的必要性。在絕大多數時候，個股與板塊指數要比與大盤指數更具關聯性，系統風險對板塊的影響比對大盤的影響更直接，甚至板塊和板塊內所有個股在一定時間內都與大盤指數的走勢相反的情況也客觀存在。例如，如果國家出臺產業調整政策，要求壓縮鋼鐵行業的過熱投資，大力扶持農業發展，那么在不考慮其他因素的情況下鋼鐵板塊一定是下跌，農業板塊一定是上漲，而它們對大盤指數的綜合影響取決于兩個板塊各自的總市值和變動幅度，既可能是上漲也可能是下跌，這時候顯然不能拿大盤指數來度量鋼鐵或農業板塊的個股。影響個股走勢的系統風險既包括影響整個股市的系統風險，如提高印花稅的稅率、發生經濟危機等，也包括只影響特定板塊的系統風險，如常見的針對特定行業的國家扶持政策、自然原因導致某一行業的市場需求顯著增長等。板塊性的系統風險完全可能使得個股走勢與大盤走勢不吻合，甚至在一定期限內是相反的，所以法院只考慮大盤指數顯然不準確。那么，是否要把大盤指數和板塊指數兩個指數一并考慮呢？大盤指數反映了整個股市的系統風險，板塊指數不僅反映版塊的系統風險，也反映影響整個股市的系統風險，是二者的綜合反映。
因此，就個案審理而言，法院一般只需考慮板塊指數即可。如果要延伸考慮大盤指數的系統風險，那要不要把上海和深圳乃至國外的交易所的指數也拿進來綜合考慮？這些大環境同樣對個股有影響，但這樣事無巨細地甄別恐怕會過度增加司法負擔，法院直接以最關聯且已經綜合了各種大環境影響的板塊指數為準即可。就板塊編制機構看，法院應該以更具公信力的證監會官方的分類為準。板塊分類方法上應該以行業板塊指數為基礎，在特殊情況下可以適當參考地域板塊指數、概念板塊指數等，因為一些因素會對不同行業的某些具有特定共同點的個股產生系統風險，例如國家出臺東北振興計劃在一定時期內對東北公司股票走勢有影響，股改政策會對未股改的公司股票走勢有影響。
第二，市場指數采用交易所對外公布的普通指數即可，不必另行計算市值指數。2009年的“南通科技案”中，法院除按照上述第三種觀點把大盤指數與板塊指數一并考慮外，還把市場指數分為普通指數和市值指數，綜合起來認定系統風險的最終大?、?其緣由是因為法官獲得的普通指數與市值指數計算結果并不相同，法院據此認為引入流通股總市值的變動情況作為判斷因素之一并非可有可無[6].本文認為這是沒有必要的，因為交易所對外公布的常見的上證大盤指數、深證成分指數、各板塊指數、滬深 300指數等都是根據“當前指數 =當前成分股總市值 ÷基期成分股總市值 ×基期的基準指數”的公式計算而來，都已經是市值指數，只不過因為其中股市市值等于樣本范圍內的個股股數和價格乘積之和，所以能夠反映出整體股價變化，也可作為價格指數。該案中之所以上證大盤指數與滬市全部 A股流通股總市值的跌幅不一致，機械類行業板塊指數與機械類行業 A股流通股總市值的跌幅不一致，是因為上證大盤指數和行業板塊指數的統計樣本都包括了 B股，當然與只統計 A股的統計指標不一致。結合上一問題的討論，法院審判時確認的指數點位變化在原則上只需以交易所對外公布的板塊指數這一個指標即可，分解成四個指標并無必要。
第三，一家公司的股票同時在多個證券市場上市時的指數選擇采交易地原則。目前公司在我國大陸上市時只能在上海證交所和深圳證交所二者之間選擇一家，不存在同時在兩個交易所交易的情形，發生虛假陳述民事賠償時采用所在的那個交易所的指數即可。但是，現在已經有很多公司在大陸上市交易的同時也在香港、紐約、納斯達克等地上市交易，而且隨著我國資本市場的逐步開放和經濟全球化的進一步拓展，異地同時上市交易的情況往后一定會越來越多，那么，一旦發生虛假陳述民事賠償糾紛時應該采用哪個交易所的指數呢？本文認為應該采交易地原則，以系爭股票交易所在的交易所的指數為準。
原因是不同的交易所的價格決定機制不同，同一家公司在不同交易所上市時所面臨的系統風險也有差別。同一家公司股票在兩個交易所的價格出現脫鉤的“同股不同價”現象在實踐中并不少見，例如有香港學者就統計發現同時在 H股和 A股上市的公司股票在2007年的 A股價格相對于 H股價格有10% ~260%的溢價，以市場加權平均計算的溢價也高達 50%[7],由此可見兩個市場間的價格決定機制存在顯著差異，即便同一公司的相同股票在兩個市場間也面臨不同的系統風險，不宜以一個市場的指數去衡量另一個市場的系統風險。上市公司和投資者選擇在哪個交易所從事交易就意味著選擇了哪個交易所的價格決定機制，自應接受該交易所的系統風險，而且，虛假陳述對原告投資決策產生影響的地點也應認為是交易所在的交易所。
第四，市場指數在反映系統風險大小時可能需要進行修正。盡管市場指數是法院審理時必須用而且比較好用的估量工具，但不能走向極端，完全按照指數變化的數額來計算系統風險大小。在“東方電子案”和“廣東美雅案”中，起碼從判決書上來看，法院是完全以深證 A股指數和深圳成分指數的點數變化來度量系統風險大小的，并未對是否需要修正根據指數點位變化計算出來的系統風險大小進行任何說明，這在說理上恐有不完善之處。市場指數是以選取的某些股票作為樣本，把當期指標與基期指標相比較計算出來的，例如市場上衡量深圳證交所市場狀況時最常使用的深圳成分指數是按一定標準選出40家有代表性的上市公司作為成分股，以 1995年 5月 1日為基期且以該日指數為 1000點，采用綜合法進行編制而成的指標，其基本公式為：當前指數 =當前成分股總市值 ÷基期成分股總市值 ×1000.這就意味著指數計算時樣本的選擇會影響指數的大小，進而影響指數反映市場整體狀況的準確性。深圳證券交易所的市場指數包括深證大盤指數、深證成分指數、深證 100指數、深圳 200指數等，那么哪個指數最能反映市場狀況呢？這個問題恐怕沒有絕對的答案，否則，交易所又何必編制不同的指數，直接編制最準確的那個指數不就可以了？所有指數的編制科學性都是相對的，不論選取哪個指數都未必能百分之百準確地反映市場整體狀況，哪個指數更能反映系統風險這個問題沒有絕對的答案。這種問題尤其存在于大盤指數的情形?？紤]到這種情況，法院應該允許原告提出相反證據或者對被告所提指數的缺陷進行分析說理，法院再對控辯雙方的證據和分析說理依自由心證之規范進行評價，也可以徑直依據自由裁量權進行修正。雖然原告要想對根據指數點位變化進行修正比較困難，但我們不能一概排除這個可能性，以及法官與原告的權力（利）。因此法官在進行自由心證時應在原告未對系統風險大小提出異議、法官自己也沒有發現有修正必要的情況下才完全以指數變化來計算系統風險大小，也就是說，指數有推定而非直接決定的作用。
綜合以上分析，認定系統風險的存在及其大小可以交易所在的交易所公布的板塊指數為基礎，但指數沒有一錘定音的直接決定的效力，法官可以主動或者在原告舉證證明有修正的必要時依自由心證之裁量權，對根據指數估量出來的初步結論進行修正。
三、如何認定系統風險所致損失的數額
認定系統風險的存在及其大小只是第一步，法院還需要認定系統風險所致損失的數額?，F實的司法實踐中存在三種相互矛盾的做法，且我們認為這些做法都存在一些問題。第一種做法是嚴格要求被告準確地證明系統風險對個股下跌的影響幅度，否則不認定二者存在因果關系。例如在“大慶聯誼案”中，被告以大盤下跌為由主張原告損失由系統風險等其他原因造成，但法院認為舉證責任在被告，而被告對虛假陳述行為與系統風險對股價變動影響的關聯程度沒有提出具體的區分判斷標準和有說服力的理由，因此對被告主張不予支持⑩.第二種做法是要求原告提供計算方法。例如在“銀座渤海案”中，一審法院認定原告損失由公司自身的非系統風險因素及外部的系統風險因素導致，原告以一審判決對這些因素對個股下跌的影響程度沒有提出相應的標準和計算依據為由提請上訴，二審法院對此認為上訴人自己并沒有提出可資依據的標準和計算依據，不能否定一審判決，因此對上訴人訴求不予支持瑏瑡\ue583,這實際上就把提供標準和計算依據的責任轉交給上訴人也即一審中的原告承擔，如果后者無法提供，就認定原告的全部損失都是由系統風險因素造成的。第三種做法最為普遍，就是把系統風險所致損失等于投資者總損失乘以系統風險大小，不討論系統風險所致損失所占的比重是否一定等于系統風險大小，因而也就不涉及誰舉證的問題。例如在首次以判決方式支持在被告賠償責任中扣除系統風險所致損失數額的“南通科技案”中，二審法院雖然在估量系統風險大小時做得非常精細，說明法院本身是非常謹慎和細致的，但是在認定系統風險所致損失數額時也是直接將其在投資者總損失中所占比例等同于系統風險大小，即市場指數下跌幅度瑏瑢\ue583.第一種和第二種做法分別是要求原告與被告證明系統風險究竟導致了多少損失，隨著舉證責任分配的不同出現了相反判決，而第三種做法則是一律把這部分損失在投資者總損失中所占比重等同于系統風險大小。
上述三種做法都不妥當。由于《若干規定》已經明確把證明系統風險造成原告損失的舉證責任交給了被告，所以反而要求原告提供計算標準的第二種做法顯然不符合司法解釋的精神。對于在實踐中最為普遍的第三種做法，這種做法必須有一個假定，就是個股與市場整體以1∶1的比例同步漲跌，比如市場整體下跌 1%時個股也對應下跌 1%,但這個假定不一定成立。
誠如法院在“廣東美雅案”中所言，“證券市場中，雖然個股在短時間內不受股指波動的影響是有可能的，但在相當長的一段時間內，個股不可能不受股指波動影響?！盶ue583法院這一看法本身沒有錯，但問題是多短才算短時間，多久才算長時間？有影響的話，市場下跌多少個股就下跌多少嗎？在解決這些問題前，“個股在長時間內一定受市場影響”不能推導出市場下跌一定會造成個股下跌，更不能證明下跌的幅度也相同?？陀^地說，法院并非不知道個股與市場走勢脫鉤的可能性，法官作為審理此類案件的專業人士對于這點常識肯定是了解的，真正的問題是控辯雙方抑或法院都幾乎不可能在符合相當因果關系要求的那樣判斷二者的數量關系。影響個股走勢的因素非常多，價格決定機制極為復雜，從股市產生至今就從未有一個公認的價格公式，反過來講，如果有，那么大家對股價估值都一樣，那股市也就不會有交易存在。正是因為這里存在極大的證明難度，而法律又不能不做取舍，所以才不得不基于保護投資者的目的把這個難解之題的舉證責任交由虛假陳述人而非投資者承擔。
但舉證責任倒置并沒有完全解決問題，法院在審判時還是要對被告的舉證是否充分進行合乎邏輯的判斷，不能因為是難題就降低審判應有的嚴密性。目前多數法院往往不論時間長短，只要市場下跌且幅度不至于可以忽略不計，就認定個股因此而產生了相同幅度的下跌，且基本上都未對時間和幅度問題有任何論證，這在邏輯上存在明顯的缺陷，可能導致結果的不公平，而且即便結果剛好是公平的，缺乏必要說理的判決也不能服眾，有損司法公信力。
我們不能機械地理解這類案件的舉證責任。盡管《若干規定》把證明系統風險造成原告損失的舉證責任交給了被告，然而，如果被告已經證明系統風險大小但卻無法以符合相當因果關系要求的證明力去證明清楚系統風險所致損失在原告總損失中的準確比例，法院也不能一刀切，不能因為被告沒有以符合相當因果關系要求的證明力完成這部分舉證責任就一律不予扣除這部分損失。前面已指出，證券市場本身的復雜性決定了控辯雙方抑或法院在客觀上都幾乎不可能在符合相當因果關系要求的那樣證明二者的數量關系，如果把這個幾乎不可能完成的任務完全交給被告承擔，即便整個市場因為系統性風險而普遍大幅度下跌，比如 2007年后上證指數下跌超過三分之二，被告在絕大多數情況下都還是完全無法減輕自己的賠償責任，這個結果無疑顯失公平。
這個難解之題應當通過從各方面不斷趨近公平的方法相對妥當地解決。這時不應當要求被告的舉證達到一般案件中所要求的證明力，而應該由法官在綜合考慮各方面因素的基礎上認定一個合適的扣除比例?；诖祟惏讣奶厥庑?，舉證責任倒置在這里的效力不是絕對地要求被告承擔無法充分證明的不利后果，完全不予扣除，而是法官在考慮了各方面因素后酌情認定扣除比例時應該偏向于原告。在依常規做法理解舉證責任和因果關系會導致顯失公平的情況下，法官應該遵循公平理念根據各方面因素借助心證來認定損害額。事實上，在損害事實能夠證明但損害額難以證明或不能證明時由法官認定損害額的制度在德國、日本、奧地利等國都普遍存在，例如日本的《民事訴訟法》第 248條就規定法院可以在損害確已存在但損害的性質決定了證明其損害金額極其困難時，根據口頭辯論的全部旨意和證據調查的結果認定適當的損害金額。
我國雖未在證券虛假陳述損害賠償案件中明文規定此項制度瑏瑤\ue583,但《若干規定》第 19條已經為法官留下了對被告關于“系統風險等其他因素”的舉證進行心證和行使自由裁量權的空間，為避免判決結果顯示公平，法官可以根據上述規定和法理酌情認定系統風險的影響力和損害額的大小。
在這個過程中，法官可以借助以下參考因素（也即所酌之“情”）來相對準確認定扣除比例：歷史上的關聯度、時間長短、金融專家證言、虛假陳述的內容、對投資者的傾斜性保護、虛假陳述人主觀心態等。（1）歷史上的關聯度。依據通常的理解，個股走勢與系統風險之間的關系與個股市值在市場總市值中的比重、經營范圍、地域等在一定時期內較為穩定的因素有關，所以具有良好的延續性，歷史比較不失為一種可取的方法。據此，法院可以觀察虛假陳述前一段時間（比如一年）的個股走勢與市場指數之間的關系，獲得一個初步的評價。如果這個關系比較穩定，那么數學和統計學工具甚至可以把它們的大致關系定量地表達出來，對法院的參考價值更大。（2）時間長短。
時間長短對個股走勢與市場指數之間的關聯度的影響是較為明顯的。系統風險對個股的影響時間（也即虛假陳述日至計算損失的基準日）越長，個股由市場指數下跌造成的那部分下跌幅度就越趨近于市場指數下跌幅度。（3）金融專家證言。金融專家對于評估系統風險對個股的影響更加專業，他們的證言雖然可能受評估方法、利益取向等影響，但仍能為法官的判斷提供參考。（4）虛假陳述的內容。虛假陳述對個股走勢的影響程度與陳述內容的重要性有關，例如虛增10%利潤和虛增一倍利潤對股價影響程度肯定不同，所以法院可以通過分析虛假陳述內容來反向推測系統風險等其他原因的影響程度。（5）對投資者的傾斜性保護。不僅舉證責任倒置本身要求對投資者進行傾斜性保護，而且保護投資者是《證券法》的主要目標之一，法院適用《證券法》時在投資者與虛假陳述人之間傾斜性地保護投資者是完全合法與合理的。為此，法院對于系統風險對個股下跌的影響幅度應該持謹慎的態度，例如，除非其他各方面因素都顯示二者關聯度極高，否則認定的影響幅度一般應該小于系統風險本身的大小。（6）虛假陳述人的主觀心態。本來在因果關系以及計算損失的環節是不考慮主觀心態的，但因為這是個難解之題，且我國沒有規定對虛假陳述人的懲罰性賠償，所以如果法院綜合考慮各種因素已經確定了一個相對準確的結果范圍，這時候由法官適當考慮虛假陳述人的主觀心態，依被告虛假陳述時主觀惡性大小而適當傾斜，不失為一個更接近正義的辦法。（7）其他因素。個案中完全有可能有其他因素影響到個股走勢與系統風險之間的關系，法官可以具體案件具體分析。
上述因素并不能讓法官得出一個精確的比例，但綜合考慮這些因素能夠讓法官確定一個相對準確的結果，比前述三種做法都相對更妥當?！坝嬎銚p失大小，歸根究底為一法律問題而非數學問題。雖然計算損害大小，應盡量與數學原則相符合，但是于特別情形下為顧忌其為社會科學并無絕對與數學原則一致之必要?！?/p>
證券市場是高度復雜和虛擬的市場，系統風險對個股走勢的影響非常復雜，不一而足，更多地就有賴于法官根據實踐經驗和法理去判斷。當然，未來在司法解釋的修訂中進一步對認定思路做一些指引有助于更加統一和準確地適用法律。
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