2013年6月，新聞集團證實，國際傳媒大亨默多克已提出與鄧文迪離婚。此事不但在娛樂圈與新聞界掀起軒然大波，也引發了一些股民對于股價變動的擔心，不少股民認為，大部分上市公司董事、監事、實際控制人以及高級管理人員①的婚變都會影響到股價。就我國而言，近年來一些上市公司高管婚姻關系變動導致公司股價變動，其直接后果由廣大不知情的投資者來承擔的事件屢屢發生。除了婚變事件之外，上市公司高管辭職、因健康問題或違法犯罪等原因而無法繼續擔任原職務之類的“私事”也很可能對上市公司的股價產生影響。那么，這些所謂的高管“私事”是否應當作為“重大事件”在上市公司的臨時報告中進行披露？這樣的信息披露是否違反相關法律而侵犯了高管的隱私權？
一、高管“私事”信息披露的必要性研究
證券信息披露制度的構建從根本上是為了遵循證券法公開原則，以保護投資者的利益。上市公司在臨時報告中披露的“重大事件”是可能對上市公司股票交易價格有較大影響，從而影響投資者決策的事件。高管婚變、辭職、健康問題、犯罪問題等“私事”是否需要進行信息披露，其必要性主要取決于事件對股價和投資者決策的影響。
（一）理論角度的必要性研究
上市公司的股票價格的根本決定因素是公司的業績，股價的變動直接取決于投資價值與市場需求，即變相取決于投資者對企業表現與前景、新產品或服務、行業前景等各項的期望。與此同時，股價還受到一些其他因素的影響，如上市公司自身的資本運作、當局政策的變化等等。那么，如上文所述的高管“私事”理論上是否會導致股價的波動，是否屬于需要公開披露的重大事件？
首先，高管的私人事件如婚變、離職等可能改變公司的股權分配，從而影響股價。例如夫妻共同創業的情況下，一旦出現離婚，在財產分割時很可能涉及到股權的重新分割，這樣不僅可能稀釋股權，也可能導致上市公司股東位次的改變，進而影響股價。高管離職時進行股份減持，也很可能影響公司股價。事實上，根據當前《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》、《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》等法規有關條款的規定，股權變更影響到公司控制權時，上市公司應當發布公告進行披露；董高監人員所持公司股份發生變動時，應在事實發生之日起2個交易日內向公司報告，而公司則應在證券交易網站就本次股份變動的時間、數量、價格等進行公告。
其次，高管的個人行為可能影響到社會輿論對上市公司的評價，進而對股價產生影響。此處涉及到商譽的有關理論，商譽的定義在學界存在爭議，會計學上通常認為是在同等條件下，由于企業所處地理位置之優勢，或出于歷史悠久、經營效率高、人員素質高等多種原因，能獲取高于正常投資報酬率所形成的價值。至于商譽的本質，學界較權威的觀點是美國會計理論學家亨德里克森的“三元論”,即好感價值論、超額收益論和總計價賬戶論。其中好感價值論的觀點是，商譽產生于企業的良好形象及顧客對企業的好感，這種好感可能源于企業的地理位置、口碑、商業地位、勞資關系、獨占特權和管理有方等方面。這些因素無法量化入賬，因此在該理論下，商譽可稱為無形資源。
毋庸置疑的是，商譽是影響上市公司股價的因素之一。高管人員的一些個人行為如婚變、犯罪及一些丑聞，往往會被部分媒體曝光，或是被別有用心人士散布消息，如此一來難免影響公司商譽，從而導致股價下跌。因此，這類有可能對商譽產生影響進而影響股價的“個人事件”,確有必要進行信息公告，讓投資者做出理性的判斷。第三，部分高管具有個人效應，其離職可能對公司經營產生影響，從而導致股價波動。除了高管離職時減持套現從而影響股價的情況之外，公司的經營理論上不會因為一個人的離職受到太大的影響，然而部分高管，例如個人創業創建公司的企業領軍人物；加盟公司之后采取重大改革措施從而使公司面貌發生改變的管理人員；或是高科技產業中具有出眾的創新能力與技術的高級管理人員等等，這幾類高管一旦出現健康問題或因為其他問題而離職，公司的經營很可能受到較大的負面影響，甚至有一定概率陷入困境。對高管的離職事件進行公示，是廣大投資者進行投資判斷與決策的需要。另外，與高管個人事件有關的媒體報道與傳聞消息，也可能是引發股價波動的因素之一。在沒有上市公司進行正式信息披露的情況下，少數內幕人員可以早于大多數投資者得到公司內部的有關消息，這些人員可能利用這些消息進行獲利；同時消息可能通過其他途徑散布出去，除了媒體報道的新聞消息之外，也有以訛傳訛的小道傳聞，這些消息都可能影響投資者的判斷，以上可能性都有一定概率對股價產生影響。因此上市公司有必要對一些內部的重大消息進行公開披露，以避免內幕人士的非正常收益或是引起投資者的不安和跟風等現象，從而引發股價的不正常波動。
（二）實際角度的必要性分析
近幾年，有數以百計的高管私人事件被媒體曝光，其中很大一部分都對上市公司的經營與股價產生了影響。
被曝光最多，也是最有可能引起股價變動的私人事件莫過于婚變。
2010年以來，資本市場至少出現十幾起高管離婚案件，不少上市公司的高管、實際控制人、大股東陷入婚姻危機。如2010年4月，沃華醫藥董事長趙炳賢離婚糾紛爆發后，該股股價從20多元跌至7月5日的12.43元；再如2011年5月，藍色光標董事孫陶然與前妻胡凌華協議離婚，孫陶然名下占公司9.62%的1155.5萬股進行分割當天，藍色光標股價下跌1.53%,之后的公告發布日，股價又下跌1.01%;又如2011年11月，硅寶科技股東王有治與前妻楊麗玫離婚，財產分割之后，王從第二大股東落至第三位，楊則成為并列第三大股東，受財產分割影響，硅寶科技股價一個月之內跌幅近三分之一；②此外還有三一重工、日照鋼鐵、龍湖地產等上市公司高級管理人員婚變的案件，無一不是因為財產分割導致股價波動的典例。
上市公司高管具有“個人效應”的最典型案例莫過于具有傳奇色彩的蘋果公司創始人史蒂夫·喬布斯。
這位商業與科技的雙重天才在任的35年間，數次直接影響到蘋果公司的股價。
1985年5月31日，當時的蘋果公司首席執行官約翰·史庫利（John Sculley）解除了喬布斯在公司的一切權力，公司股價一度下滑；1996年12月，喬布斯在公司經營出現問題，股價長期低迷的關頭重新擔任蘋果高管的職務，用大幅削減產品線，推出imac個人電腦等各項措施促使蘋果公司恢復盈利，2000年股價一度上漲達到10倍。
2011年10月，喬布斯去世，消息發布的前一天，蘋果公司股價微跌0.23%,消息發布后的第一個交易日，蘋果公司股價應聲而落。
截至收盤下跌7.57美元，跌幅為2.01%.③還有一類重要的例子是董事、監事、高管以及實際控制人涉案從而被調查的 “黑天鵝事件”④.上市公司這些高層人士“出事”,往往是由媒體曝光出來，經二級市場的股價進行反映，上市公司才開始進行信息披露，且幾乎都存在嚴重滯后、語焉不詳、避重就輕等問題。
例如2013年7月26日、29日，大有能源股價明顯下跌且成交量大幅增加。
29日晚，大有能源公告稱公司董事武予魯（控股股東義馬煤業集團董事長、黨委書記）已被河南省紀委進行“雙規”,原因未披露。同月，金螳螂公司實際控制人朱興良被有關部門帶走進行協助調查，國騰電子公司實際控制人何燕被公安機關調查，明星電纜實際控制人、董事長李廣元被相關部門帶走調查，都是在事件發生導致公司股價暴跌數日之后，公司才進行嚴重滯后的公告披露，且披露內容語焉不詳，對事件一筆帶過，投資者無法獲得足夠的信息。
（三）經驗角度的必要性論證
對影響公司股價的高管個人事件進行公開信息披露并制定有關法律對其進行約束，是海外發達資本市場已有的制度，具有一定的經驗基礎。
現代證券市場核心內容之一的信息披露制度源于1844年英國的合股公司法，如今已經成為各國資本市場的基礎性制度。
21世紀以來，各國信息披露制度相關原則呈現出幾大特點：如對信息即時披露的規定愈來愈嚴格，許多交易所開始采用信息實時發布系統；增加了與公司治理有關的信息披露規定；實施公平披露規則，防止公司選擇性披露信息；強化信息披露的監督與執行機制，且對違反信息披露規定的上市公司采取嚴厲處罰。一個有效的證券市場，公司的信息披露是投資者取得公司信息，判斷和決定投資方向的唯一途徑，信息披露的真實、充分是該制度存在的根本價值，重點只在于證券發行人是否依法對信息進行了及時、準確、充分的公開，而不在于該證券的“好”或“壞”.各個發達的資本市場正在越來越強調證券市場信息披露的及時性、有效性、完整性，同時加強監督與執行。
當今世界關于信息披露制度最成熟而完善的立法在美國。其對信息披露的要求最初源于1911年堪薩斯州第一部州級證券立法引出的各州的《藍天法》。
20世紀20年代末與30年代初的美國經濟大蕭條中，證券市場出現大量投機、欺詐與操縱等行為，美國聯邦政府隨后頒布了1933年《證券法》和1934年《證券交易法》。其中，1933年《證券法》中首次規定上市公司財務公開制度，這是世界上最早的強制信息披露制度。
20世紀60年代，《全國環境政策法》頒布之后，美國SEC把環境保護因素等非經濟性的軟性信息納入發行人的信息披露范圍。新時代大規模兼并浪潮與國際市場的動蕩這些不確定性導致公司的財務和經驗情況不僅反映在硬性信息上，SEC等管理者更加意識到軟性信息的公開透明對投資者決策至關重要。
20世紀70年代SEC制定了《非財務信息披露內容與格式條例》（Regu-lation S-K），規定了須披露的非經濟性軟性信息，涉及：公司董事及高級管理人員自我交易行為；發行人董事及高級管理人員的業務經驗和聲譽；發行人及其董事和高級管理人員的訴訟事項及已經判處的行為。上市公司高管婚變事件即使沒有因為財產分割影響公司的股權分配，也可能影響其品行道德等方面社會評價，屬于高管的聲譽范圍，會影響投資者對上市公司投資的可能性。上市公司可以對高管婚變信息進行自我評估，如果評估得出該信息可能會影響股價變化，那么就屬于SK條例規定的軟性信息內容，需要披露。如果是離婚訴訟涉及第三項軟性信息的內容，需要向市場及時公布。此外，2008年8月27日彭博資訊社誤報喬布斯死訊、9月4日CNN誤報其突發心臟病、2009年1月14日喬布斯宣布將休病假半年等一系列事件對蘋果公司股價與投資者利益的極大影響，使上市公司高管健康問題的信息披露成為了美國證券法學界的研究對象之一。根據美國最高法院對重大信息標準的書面陳述“當理性投資者很可能在做出投票決策時認為該事實是重要的，那么該遺漏的事實就是重要信息”,②可見以上事件足以構成需要進行信息披露的重大事件。
二、高管“私事”信息披露的合規性研究
據前文所述，對公司股價有影響的高管“私事”有必要經過評估進行重大事件信息披露，然而此類事件的披露是否符合法理與當前法律的規定還需進一步分析。
（一）高管“私事”信息披露與立法精神
作為證券市場基礎制度之一，信息披露制度以誠信為核心精神，以公開透明為基本原則，其根本目的是為了平等保護投資者的利益。
誠實信用是以契約為基礎的資本市場的基石，是法律、經濟與道德范疇的統一。信息是聯系投資者與上市公司的紐帶，投資者依據所取得的信息進行投資決策?？梢哉f信息披露制度是資本市場誠信精神的重要體現，信息的真實度、完整度直接影響投資者的利益也體現出上市公司的誠實信用度。進行真實可信的信息披露，將影響公司股價與投資者決策的事件作為“重大事件”進行完整的信息披露，不因信息性質與其對公司的負面影響而隱瞞、遺漏或披露不實信息，這是誠實信用的契約精神對上市公司信息披露行為與資本市場制度建設的要求。
信息披露是確保公開、公平、公正的證券市場的重要條件。證券具有虛擬性，市場存在嚴重的信息不對稱，投資者無法像判斷實體商品那樣對證券的質量進行判斷，只能依靠相關的公開信息，離開信息，投資者就無法做出準確的決策。公開信息是“公開”這一要求中最基本的要素，透明即證券發行者根據法律法規的規定，真實、準確、全面、完整、及時、普遍可得地向社會公眾公開披露信息的行為和過程。針對影響股價的信息進行重大事件臨時報告，是消除信息不對稱，維護證券市場有效性與公開透明的保障之一。
信息披露最主要的作用是保護投資者尤其是中小投資者的知情權，消除信息不對稱。信息不對稱造成投資者之間事實上的不平等，加劇社會財富的不均分布。重大事件，尤其是與高管私事有關的，很可能導致上市公司股價波動的事件的發生總會由內幕人士最早得到消息，倘若不能及時對外公布真實完整的信息，很可能出現內幕交易或者傳聞消息影響股價從而侵害投資者的利益。
由此可見，對影響股票價格的高管“私事”進行公開信息披露并建立相關制度進行規范，完全符合我國證券法的立法精神、基本原則以及證券信息披露制度的根本目的。
（二）高管“私事”信息披露與隱私權保護之矛盾分析
信息披露制度的權利依據是股東知情權，而高管作為自然人，其個人的隱私權也應當受到有關法律的保護。作為一對矛盾體，知情權是獲取信息的權利，而隱私權則是阻礙人們取得某種信息的權利，這兩者同時存在并具有對抗性。對高管“私事”進行公開披露，盡管是對股東知情權的保護，卻也可能造成對高管隱私權的侵犯，兩種權利的實現存在不可避免的沖突。
當權利之間存在沖突不得不做出選擇的時候，所依據的標準只能是利益衡量之標準。首先，當個人隱私與公共需求與公眾利益出現矛盾時，法律應當偏向于后者。一般情況下，個人的隱私權應受到法律保護，但當其與公共利益產生聯系時，個人私事就成為公共事件的一種，不能受到隱私權保護。例如國家工作人員與公眾人物的隱私權必須受到必要的限制，否則可能對公眾利益有所損害。同時，這些個人所占有的社會資源很大程度上來源于公眾對其價值與地位的肯定，隱私權的限制也是他們為取得社會資源所付出的代價。上市公司從投資者手中取得資金用于經營管理，高管所獲得的高額薪酬也在很大程度上依賴于廣大投資者的信任，所以他們也應當為投資者的利益和知情權付出隱私權受限的代價。
（三）高管“私事”信息披露與現行信息披露規則
目前，各國對于上市公司必須予以披露的重大信息概念的界定主要有兩種標準：投資者決策標準和股價敏感標準。前者要求發行人以投資者的角度去分析，是否對投資者的決策有重大影響，從而決定信息的披露。后者則要求凡是可能對上市公司股票的市價產生較大影響，而投資者尚未得知的重大事件，要予以披露。從我國證券法律法規來看，我國對重大信息的判斷采取的是“二元性”標準，即對招股說明書和定期報告采用“投資者決策標準”;對臨時報告中的重大事件則采用“股價敏感標準”.
我國現行法律規定，發生可能對上市公司股票交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即將相關情況向國務院證券監督管理機構和證券交易所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的法律后果。
而為了避免操作上的問題，相關法律法規《證券法》、《暫行條例》、《實施細則》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第二號》列舉了法定必須披露的重大事件，包括公司經營方針和范圍重大變化、章程變更、重大投資行為決定等14項，其中與前文所述有關的規定只有兩項：公司董事長、三分之一以上的董事或者總經理發生變動（離職、犯罪逃逸等情況）；持有公司股份5%以上股份的股東，持有股份情況發生較大變化（婚變、離職等情況）。盡管還規定了兜底條款“前款未作規定但確屬可能對公司股票價格產生重大影響的事項也應視為重大事件”,但實際中，若沒有出現法條列舉14項中的情況，公司通常傾向于選擇利好消息進行信息披露，隱瞞對股價有負面影響的消息。
可見，對于可能影響公司股票價格的高管“私事”進行信息披露，并不違反我國當前的法律法規，然而由于現行法律法規中缺乏對“軟性信息”披露的專門規定，上市公司出于利益最大化的傾向，通常不對這些“私事”中的利空信息進行披露，很可能損害投資者的利益。
三、上市公司信息披露重大事件之邊界
如上文所述，為了保護廣大投資者的利益，對公司股價有影響的高管“私事”應當進行信息披露。然而，知情權是為了保護對上市公司眾多投資者的利益，而隱私權則保護著每個具體的自然人的個體利益。在制度完善以及上市公司進行信息披露的過程中，既不能片面強調個人隱私權而侵害了投資者的知情權，但也不能打著保護投資者的旗號完全忽略高管個人隱私權的保護。面對這種沖突，必須采取相應的措施在兩者之間進行協調，信息披露的“重大事件”必須有邊界的劃分。
知情權與隱私權的沖突注定了信息披露邊界的難以確定，邊界的模糊不清容易導致上市公司與投資者之間出現矛盾并日益激化，邊界的劃分錯誤則可能損害某一方或雙方的利益，從而影響整個市場的運行。
應當依據信息披露的內容、目的等方面確定公開披露信息的范圍和程度，即劃分信息披露的邊界。首先，涉及到高管人員個人隱私范疇的事件，必須經過公司的評估，確定其很可能對高管的聲譽造成影響，或者影響到公司的經營管理，從而造成股價波動，才有必要進行公開信息披露，否則無須披露。其次，在披露過程中應盡量保護事件所涉人員的人格權利，除了經評估對公司股價有影響的重大事件之外，不得披露高管的其他私事或其他人員的隱私。最重要的是，有關的信息披露制度需要加以完善，明確的信息披露邊界必須有法律保障，如借鑒美國的S-K條款，對軟性信息的披露做出具體的規定并列舉出需要披露的信息類型，此外還要有切實的執行與有力的監督，以維持投資者知情權與個人隱私權之間的平衡。
總之，發展中的知情權與隱私權的沖突與調和是不可阻擋的趨勢。正如一切事物的規律，它們在對立統一中才能得到完善。因此，必須完善相關制度來輔助這種良性的互動關系，否則，隱私權與知情權的保護都會成為空話。
制度的成功只有在整個結構的基礎極其牢固，即使頂層受到強大壓力整個結構也不會崩潰的情況下才能夠實現。股東知情權作為保障投資者權利、平衡大投資者與中小投資者之間、投資者與公司之間利益的重要依據，也只有在完善的理論基礎和完備的救濟制度中才能夠實現。
經過前文的分析，為了保護投資者的知 情 權 與 實際利益，公司的董事、監事、高級管理人員以及實際控制人的隱私權理應做出一定的犧牲。在立法中，上市公司臨時報告中的“重大事件”除了已經列舉的14項之外，還應列舉一些必須披露的軟性信息，凡是很可能對公司股票價格產生影響的“私人事件”,經過評估確定之后也應作為“重大事件”及時對公眾披露，披露的范圍和程度要進行明確的邊界劃分，如此才能在盡量少損害個人隱私權的前提下，最大限度地保障投資者的合法利益，真正發揮信息披露制度的價值，維護證券市場的有效運行。
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