本篇論文目錄導航：

【題目】套利視角下我國資本管制有效程度探析
【第一章 第二章】資本管制程度測算方法的文獻綜述
【第三章】境內外人民幣遠期市場間的套利機制分析
【第四章】基于AB-SETAR模型的資本管制程度實證分析
【結論/參考文獻】我國資本管制有效性研究結論與參考文獻

第 1 章 緒論

1.1 選題背景和研究意義

2008 年全球金融危機爆發之后，此前涌進新興經濟體的國際資本迅速逃回歐美等發達國家，造成了發展中國家出現了諸如流動性不足，資金短缺和經濟衰退。然而，由于發達經濟體為了走出衰退，推出了一系列不同形式的刺激經濟增長的貨幣政策，如央行降息和量化寬松政策，使得這些國家的實際利率下降，國際資本自 2009 年下半年開始又再次從發達國家涌向發展中國家，給這些經濟體帶來了巨大的通脹壓力和不同程度的資產泡沫。2011 年 9 月，歐債危機的爆發再次引發了國際資本流向的變化，"歐豬五國"主權債務危機暴露了新興經濟體內部的結構問題，使國際資本又一次離開新興經濟體，逃向發達國家，其中包括美國的國債市場和歐洲的銀行間市場。這次逃離再次引發了新興經濟體的資本市場出現了劇烈動蕩，發展中國家的經濟穩定性受到了不小沖擊。國際資本的頻繁進出給發展中國家經濟帶來的諸多問題，使鼓吹金融自由化的傳統國際金融理論面臨了巨大挑戰。就連一直以來以推動各國實現資本自由化為己任的 IMF也不得不承認，在金融危機中，對跨境資本實施適度管制的國家和地區是所有受國際金融危機沖擊的國家和地區中受影響最小的，而旨在減少外部沖擊的管制行為確實有助于增強金融市場和實體經濟的穩定性。

就中國而言，雖然人民幣自 1996 年 6 月實現了經常項目下的自由兌換，但是資本項目仍然存在管制。一方面，隨著市場化改革的不斷加深，利率市場化和匯率市場化進程會逐步加快，資本項目自由化已經是大勢所趨?！妒逡巹澗V要》中明確提出要"逐步實現人民幣資本項目可兌換",2013 年政府工作報告中也采用了完全相同的說法。而另一方面，無論是 1997 年的東南亞金融危機還是 2008 年的全球金融風暴，中國通過實施資本管制有效抵御了國際短期資本流動對國內金融市場和實體經濟帶來的沖擊，保障了國內經濟的持續穩定發展。因此，中國在下一步的市場化改革和人民幣國際化進程中要兼顧上述兩方面因素，既要循序漸進地繼續推進市場化改革，又要如余永定（1997）評論泰國金融危機時所指出的："中國在當今全球一體化、金融自由化的大潮中必須保持清醒頭腦，在首先搞好國內經濟的同時不要輕易放棄維護國家經濟安全的任何手段。"只有準確并全面的把握我國當前資本開放程度，才能以此為基礎實施進一步的改革，此時對我國現階段資本管制程度的準確測度就顯得尤為重要。

從理論層面來看，學術界關于當前我國是否應該全面開放資本項目尚未達成一致意見。是否應該放開資本項目的管制取決于資本項目開放對我國實體經濟的影響的利弊關系。雖然國內外關于資本項目開放與經濟發展之間關系的研究文獻已經汗牛充棟，但是在沒有找到合適方法度量資本開放程度的前提下，任何關于資本開放效果的討論都是不穩健的（Chinn 和 Ito,2007[3]）。因此，對我國當前資本開放程度的準確度量是進一步研究資本管制有效性的基礎。

1.2 研究思路

本文旨在從境內外人民幣遠期市場套利的角度，通過選取適當的數據和計量模型，測度中國近十年間資本管制有效程度的變化。具體研究思路如下：

首先，本文對國內外相關研究綜述進行梳理，確定本文的研究起點。在此基礎上，本文從境內外人民幣遠期市場套利的角度，應用 Bai 和 Perron（2003）提出的檢驗斷點的方法將時間序列分段，然后應用非對稱邊界自激勵門限自回歸模型（Asymmetric Banding Self-Exciting Threshold Autoregression,AB-SETAR），測度無套利區間的寬度隨時間變化的情況，以此判斷中國資本管制強度隨時間的變化情況。

最后，基于上述研究結論，提出下一步可能的研究方向。

1.3 研究創新與不足

本文研究的創新之處主要有兩方面：首先，本文結合了實際存在的套利行為，并以此為分析基礎，對人民幣資本管制的實際程度進行了度量，彌補了此前研究缺乏實踐基礎的缺陷。其次，本文在描述性統計的基礎上，采用了較為先進的計量模型AB-SETAR--非對稱邊界自激勵門限自回歸模型，對這一問題進行了更加深入的實證分析。同時，本文采用基于實際數據的格點搜尋法進行邊界測度，并應用 Matlab軟件進行編程，確保了研究結論的客觀性和科學性。

但是，本文仍有一些尚待完善之處。同其他研究套利問題的文獻相同，本文僅從邏輯的角度給出了利差主要反映資本管制程度的原因，而沒有從實證的角度將其他原因徹底剔除，這可能會對結果帶來一些影響。但是就目前國內外的最新研究進展來看，也沒有更好的辦法剔除這些因素，這可以說是研究套利問題的"原罪".另一方面，本文僅是對中國資本管制的實際程度進行了度量，而沒有進一步研究資本管制程度的有效性。也就是說，本文可以作為研究資本管制有效性的基礎研究，但是無法給出較多的實際政策建議。此外，由于時間限制和篇幅限制，本文未能對多個數據序列應用多種分段方法進行更加全面的研究，以強化本文結論的穩健性，這也是本文的一大遺憾。

第 2 章 文獻綜述

2.1 資本管制的定義

IMF 發布的《2012 年匯率制度與外匯管制年報》（《Annual Report on ExchangeArrangements and Exchange Restrictions 》，AREAER）中對資本管制（Capital Controll）的定義是：資本管制指的是一切影響資本流動的規定，包括對結售匯的管理以及對國內非居民或國外居民單位的持有資產自由轉移的管理。中國國家外匯管理局對資本管制（或資本項目管制）的定義，資本管制指對跨境資本交易（包括轉移支付）和匯兌活動的限制。在匯兌環節，依據管制放松程度的不同，可分為可兌換、基本可兌換、部分可兌換和不可兌換四類。本文認為，IMF 與國家外匯管理局對資本管制的定義在本質上是等同的，均強調資本管制的表現--限制資本流動和資本管制的基本手段--管理匯兌活動，但 IMF 更強調資本管制對非居民的歧視。由于本文主要是從境內外人民幣遠期市場套利的視角研究我國資本管制程度，而這一行為并未可以區分境內和境外投資者，因此本文以國家外匯管理局對資本管制的定義為準，即資本管制指對跨境資本交易（包括轉移支付）和匯兌活動的限制。

此外，諸多學者如 Edison 等（2004）[5]、Kose 等（2006）[6]、Chinn 和 Ito（2007）[3]在論文中將資本（項目）管制程度和資本（項目）開放程度、資本自由化程度等概念視作對立處理，即資本管制程度與資本開放程度完全對立，度量資本（金融）管制程度的方法也是度量資本（項目）開放程度的方法。雖然這些概念之間確實存有涵義上的不同，但是從實證的角度來說，這些概念指向是相同的?；诖?，本文在研究過程中不對上述概念做過于具體區分。

2.2 資本管制程度測算方法的文獻綜述

2.2.1 基于法律規定的資本管制程度測算方法

目前，學術界主要從兩個角度出發直接測算一國資本管制程度。一是從法律制度規定出發，以 IMF 組織每年定期公布的《匯率制度與外匯管制年報》中關于各成員國在 13 類項目上是否實施管制措施為基本依據，通過各種計算方法，如加權等編制不同的"資本管制指數"（或"資本開放指數"）來衡量一國的資本管制程度。以 IMF最初的處理方法為例說明這種基于法律制度的測算方法（de jure measurement）是如何測量一個資本管制程度的。首先，以 IMF 自 1967 年開始公布《匯率制度與外匯管制年報》中對某國家在 13 類項目上的做法進行賦值，如果該國對某一類項目從不管制（never restricted），則此時對該項目賦值為 1, 如果該國對某一類項目經常管制（always restricted），則此時賦值為 0.然后，將這些指標在各項上的得分加總，得分高的國家即被視為資本管制程度較高，反之則認為該國的資本管制程度較高。此后，許多學者對這類方法進行了諸多改良，如 Quinn（1997）[7]

為了更為細致的描述各國在資本管制程度上的不同差異，仔細研究并從 AREAER 中提取了關于各國資本管制進展的敘述性描述，然后以此為依據，將各國資本賬戶的收支分成兩大類，并對各國在不同項目上的管制程度從 0-4 每隔 0.5 進行賦值，然后兩類得分之和代表該國的資本賬戶管制程度。而 Montiel 和 Reinhart（1999）[8]則是通過將 AREAER 中相關項目的賦值范圍擴展到 0-2,并對三個等級進行了詳細描述，以便反映不同國家之間資本管制程度的差異。Edison 等人（2004）[5]對這一方法的早期研究文獻進行了詳細的梳理，本文在此基礎上進行了更加全面的梳理。

目前這類基于法律規定的測量方法比較常用的主要是 Chinn 和 Ito（2008）[3]提出的 KAOPEN 指數和 Quinn 和 Toyoda（2008）[9]修正后的 Quinn 指數。雖然這種基于法律制度的測量方法簡單易行，但是這類方法的不足之處也是相當明顯：這類指標并不能從實際上反映出一國的資本管制程度，因為有些法律法規或許在實際中無法真正阻止資本流入或流出，私人部門在利益的驅使下總會找到各種方法去規避現有的資本管制措施（Kose,2006[6]）。

以 KAOPEN 指數為例，Chinn 和 Ito 每年都會對 KAOPEN 指數進行更新，最近的數據更新到了 2011 年。其中，KAOPEN 指數關于中國資本管制程度的測度從 1984年開始。如表 2-2 所示，1984-1986 年資本管制程度為-1.1688,1987 年開始下降為-1.8639,并一直持續到 1992 年。從 1993 年開始直到 2011 年，中國的 KAOPEN 指數再次回到-1.1688 并始終保持不變。雖然 KAOPEN 指數確實捕捉到了 1992 年中國實施的市場化改革節點，但是自那時起，中國的資本管制程度在近 20 年的時間里，無論是從制度層面還是從實際層面都確確實實發生了巨大改變。中國資本項目可兌換方面雖然仍保留一些限制，但其自由度實際上已經不低了，否則不可能支持實體經濟目前的開放程度（周小川，2012[10]）。

因此，基于法律規定的資本管制程度測量方法主要體現的是一國政府在資本管制方面的意愿強弱，而并沒有考慮到具體規定的條件強度，更無法真正反映出相應法律規定在加強資本管制或促進資本管制時的實際效果。

2.2.2 基于實際效果的資本管制程度測度方法

由于監管不力的情況無法避免，或者是資本管制法規之間的相互掣肘使得法律實際效果不佳，總之基于法律規定的資本管制程度測度方法無法反映或衡量一國的實際資本管制程度。針對基于法律規定的資本管制程度的測度方法所面臨的種種問題，許多學者從資本管制程度的實際效果出發，試圖通過檢驗一些與資本管制程度相關的經濟問題來衡量一國的資本管制程度。這些的方法主要可以分為三類：以資本的流向和流量為基礎測度資本管制程度、從儲蓄率與投資率相關性的角度檢驗資本管制程度和基于利率平價理論的資本管制程度檢驗。其中，以資本流向和流量為基礎測度資本管制程度的方法也被稱為"數量型方法"[11].

2.2.2.1 基于資本流動的數量型方法

從資本流動的角度測度資本管制程度的基本邏輯是從國內金融市場與國際金融市場的一體化程度高低的來判斷資本管制程度的強弱。當一國資本管制程度較強，資本流入流出必然較少，因此就會使得國內市場與國際市場一體化程度較低；反之，當一國資本管制程度較弱，資本流入流出也會規模較大，國內市場與國際市場的一體化程度自然較高。Kose（2006）[6]認為基于資本流動的數量型方法是測度一國融入國際金融市場程度，從而測度一國資本管制程度的最好方法。

Sinn （1992）[12]較早的構建了測度一國國外資產和負債的具體方法，他以 IMF,聯合國和各國自己的數據為基礎對 145 個國家進行了測度。這是當時最全面的方法，因為 Sinn（1992）[12]不僅考慮了資產和負債的具體形式，還考慮了資產和負債的所有權--政府，企業和個人。但美中不足的是，Sinn 的方法覆蓋的時間為 1970-1987 年，沒能涉及到 20 世紀的最后十年出現的大規模國際資本流動。Rider （1994）[13]在此基礎上也進行了類似的測度，測度時間范圍為 1984-1993,但 Rider 仍沒有完全經歷 20 世紀最后十年的跨國資本大規模流動，并且 Rider 主要的測度對象集中于工業化國家。

Lane 和 Milesi-Ferretti（2000[14],2001[15]）在 Sinn（1990）[12]和 Rider（1994）[13]的研究基礎上，提出了新的測度方法，并應用到 67 個發展中國家和發達國家。此后，Lane 和 Milesi-Ferretti（2003[16],2005[17]）不斷改進自己的測度方法并擴大測度樣本，更新測度時間。目前，Lane 和 Milesi-Ferretti（2007）[18]提出的 TOTAL 指數是應用最廣的數量型方法，其核心思路是通過測算一國對外資產和負債的總和相對于國民生產總值的比例，包括 FDI,證券投資，對外債務，官方儲備等項目，來衡量該國相對國際金融市場的一體化程度，進而推測該國的資本管制程度。

2.2.2.2 從儲蓄率與投資率相關性的角度檢驗資本管制程度

Feldstein 和 Horioka（1980）[19]是早期研究不同國家之間資本流動性的學者之一。他們通過研究國內的儲蓄率與投資率之間的相關性來反映資本的管制程度，其基本邏輯是：若一國的資本管制程度較高，則各類資本可以相對自由的進出，國內投資就不需要完全靠國內儲蓄支撐，因此儲蓄率與投資率之間不必有較高的相關性；反之，若一國對資本進出存有較多的限制，那么國內投資就基本依賴于國內儲蓄，而無法從國際市場配置資本，因此儲蓄率與投資率之間的相關性就會較高。Feldstein 和 Horioka（1980）[19]以 OECD 國家為樣本，結果卻顯示 OECD 成員國的儲蓄投資之間高度相關，也就是說其資本管制程度普遍較低，這也因此稱為"Feldstein-Horioka"之謎。但是，儲蓄與投資之間的關系相當復雜， Obstfeld（1986）[20]就對 Feldstein 和 Horioka（1980）[19]的研究提出了質疑。Obstfeld（1986）[20]認為即便是完全資本流動，只要出現經濟波動，儲蓄率就會與投資率呈現顯著的正相關。除此之外，跨時期的預算約束、儲蓄率的內生性以及國民收入等國家特征也會顯著影響儲蓄率和投資率之間的關系?？傊?，Feldstein 和 Horioka（1980）[19]開啟了間接研究資本管制程度的先河，其后有很多學者對該方法進行了各種改進，楊海珍和石昊（2007）[21]

對這一方法進行了較為全面的評述，由于本文并未從該角度進行研究，此處不再贅述。

2.2.2.3 基于利率平價理論的資本管制程度測度

利率平價理論最早可以追溯到 19 世紀下半葉德國經濟學家沃爾塞。勞茲（Lotz）對維也納遠期外匯市場的考察。其后，凱恩斯（J.M.Keynes）在 1923 年在其著作《論貨幣改革》第一次系統地闡述了利率和匯率之間的關系，即利率平價理論（Interest RateParity Theory）。利率平價理論的正式確立始于英國經濟學家保羅。艾因齊格（Paul.Einzig）的《遠期外匯理論》一書。他在書中第一次清楚地表述出了利率平價思想，此后眾多學者對這一理論進行了大量的研究。利用利率平價理論對資本管制程度的檢驗主要是基于以下邏輯：在金融一體化較高的經濟體之間，相似資產的價格應該在不同經濟體內非常接近。當相似資產在國內和國外兩個市場上的價格出現不一致時，市場上的投資者會捕捉到相應的套利機會，在套利行為影響下，價格會再次趨同。

Frenkel 和 Levich （1975）[22]對基于利率平價的套利行為進行分析的文獻是該領域的早期經典論文。他們首次將交易成本引入對外匯市場基于利率平價理論的套利行為的分析，結論證明之前嚴格按照利率平價理論得出的無風險套利機會在引入交易成本之后大部分都消失了。而 Dooley 和 Isard （1980）[23]則提出了通過比較國內銀行存款利率和離岸業務銀行提供的同類存款利率的方法來研究一國資本管制程度。此后的從利率平價條件出發測度資本管制程度的學者多沿著這兩條路徑對一國資本管制程度進行測算，如 Pasricha（2007）[24]通過檢驗 1995-2004 年新興市場國家對利率平價條件的偏離來測度新興國家之間的一體化程度及各國資本管制的強度。值得一提的是，Hutchison（2010）[25]通過檢驗 1999-2008 年印度境外遠期市場上無本金交割遠期偏離利率平價條件的套利機會來檢驗印度資本管制程度的強弱，這一思路與本文有些相似。

2.3 兩類測度方法的比較和本文所選方法及相關改進

綜上可知，兩大類測度方法既有各自的優缺點，因此相對于不同的研究目的，所采取的度量方法也不盡相同。

可以看出，基于法律規定的測度方法主要應用于與資本管制程度相關的研究，而非單純用來研究資本管制程度本身。同時，如前所述，在研究中國資本管制程度時，基于法律規定的測度方法是相當不準確的，這一點源于 IMF 的 AREAER 報告中近十年來披露的中國資本管制情況完全一樣，都是對所有項目進行管制?？蓪嶋H上，單純從是否管制的角度，而不考慮管制手段和管制程度的話，就無法把握中國資本項目管制的改革進程。例如，2011 年 5 月 23 日，國家外匯管理局取消了包括貿易信貸登記管理中的延期付款超期限登記核準、貿易信貸登記管理中的預付貨款退匯核準等多項制度，同時將貿易信貸項下預付貨款基礎比例從 30%提高到 50%.這從制度和程度上都無疑是在逐步放開我國資本項目的管制，但 2011 年 IMF 的 AREAER報告中關于中國資本管制情況的披露毫無變化，僅在文字中進行了簡要描述?？偠灾?，本文認為基于法律規定的測度方法雖然能夠從整體上反映出一國資本管制的意愿，可是在具體細節尤其是改革方向的把握上卻很不理想。

但是，基于實際效果的測度方法面臨最大的問題則是無法排除其他因素對資本管制效果的影響，這一點在尤其體現在儲蓄投資平衡法上。而基于利率平價理論的測度方法往往通過分析時間序列數據得到單一擬合方程，因此很難從動態的角度考察一國資本管制強度隨時間的變化。同時，利率平價條件在現實操作層面也很難得到較好的解釋，畢竟當一國國內利率市場化和匯率市場化程度較低時，銀行同業拆借利率顯然不能夠體現實際的貸款成本，并且滿足利率平價條件的金融產品也過于寬泛。針對第一個問題，Hutchison（2010）[25]利用 Bai 和 Perron（2003）[4]提出的檢驗分割點（breakpoint）的方法對序列進行了分段，然后再以利率平價條件為基礎對印度 NDF市場的未實現套利機會進行了測算。但是 Hutchison（2010）[25]的研究仍沒有解決第二個問題，即現實層面上可操作性的問題。

事實上，利率平價理論歸根結底是一價定律的延伸，即在交易成本為 0 的前提下，同質產品在不同市場上的價格應該相同，否則就會出現套利行為。因此，問題的關鍵在于能夠找到不同市場上的同質產品，具體到本文的研究，則關鍵在于是否存在境內外人民幣市場上完全同質的產品。本文選取的產品是中國外匯交易中心的人民幣兌美元遠期合約（DF）和境外市場上人民幣兌美元的無本金交割遠期合約（NDF），兩類產品除交割方式不同以外是完全同質的產品，因此兩種產品在不同市場上的價差一旦超過了交易手續費，在無資本管制的前提下就應該出現套利行為?；蛘哒f，在存在資本管制的條件下，一旦價差大于逃避資本管制所要付出的成本，套利行為就會出現，促使價差縮小。Ma 和 McCauley（2012）[27]就從相同產品在岸和離岸的價格差距，包括外匯遠期價格、短期利率水平以及債券收益率對中國和印度的資本管制（開放）程度進行了比較。但由于 Ma 和 McCauley（2012）[27]的研究方法過于簡單，只是對兩國在岸和離岸的三類產品差值進行了描述性分析和方差分析，并未采用更先進的計量方法。因此，本文試圖在前人基礎上，應用 AB-SETAR 模型對兩類產品在不同時間段內的套利區間進行度量，得到我國資本管制的實際程度及其變化。

此外，需要特別說明的是，許多文獻指出造成偏離利率平價條件的原因，或者說反映到計量層面上的套利成本不僅包括常規交易成本即手續費以及由資本管制帶來的"規避成本",還包括其它風險，這里主要是指政治風險和流動性風險。但是研究中政治風險一般是指發展中的小國所面臨的不穩定因素，而中國作為穩定的大國其政治風險相對極低，且套利行為往往是短期行為，可以及時撤離。本文在第 3 章會對人民幣境內外遠期市場的發展和現狀進行較為全面的闡述，兩類市場上的流動性，尤其是NDF 市場上的流動性很高。因此，綜合考慮，本文基于計量模型得出的套利成本應該主要體現的是交易成本（手續費）和由資本管制造成的"規避成本".