本篇論文目錄導航：
【題目】套利視角下我國資本管制有效程度探析
【第一章 第二章】資本管制程度測算方法的文獻綜述
【第三章】境內外人民幣遠期市場間的套利機制分析
【第四章】基于AB-SETAR模型的資本管制程度實證分析
【結論/參考文獻】我國資本管制有效性研究結論與參考文獻
第 3 章 境內外人民幣遠期市場間的套利機制分析
外匯遠期是最基本的外匯衍生產品，不僅可以用來對外匯進行套期保值，還可以用來進行投機性交易。外匯遠期在所有發達國家和大多素發展中國家的貨幣市場上廣泛的進行交易。人民幣外匯遠期結售匯業務是我國商品期貨之后最早推出的人民幣衍生業務，或者說是我國銀行間最早的人民幣衍生產品。本章首先對境內外人民幣遠期市場的發展歷史和現狀分別進行簡單介紹，然后從套利方式，套利成本與資本管制程度的關系和套利行為與熱錢流入的關系三個方面，系統闡釋境內外遠期市場的套利機制及其與資本管制程度的關系。
3.1 境內外人民幣遠期市場簡介
3.1.1 境內人民幣遠期市場的發展與現狀
中國外匯交易中心（China Foreign Exchange Trade System,CFETS）于 1994 年開始進行外匯即期交易，一年后中國外匯交易中心正式試行人民幣遠期交易。但由于成立時間較短，外匯交易系統還處在初步階段，在許多方面都有待改進，所以人民幣遠期交易的第一次試驗并沒有取得成功。中國人民銀行考慮到人民幣遠期交易的重要性，于 1997 年 1 月 18 日頒布了《人民幣遠期結售匯業務暫行管理辦法》（以下簡稱《辦法》）?！掇k法》為推出人民幣遠期業務掃清了障礙，并提供了必要的監管依據（葉永剛和李源海，2001[28]）。隨后，中國銀行作為中國境內唯一獲授權的試點銀行于 1997 年 4 月 1 日起開始開展人民幣遠期結售匯業務。繼中國銀行之后，其他國有銀行和股份制銀行也得到授權開展此項業務。中國建設銀行和中國農業銀行在 2002年，中國工商銀行在 2003 年 1 月先后從國家外匯管理局獲得授權。2005 年 8 月 2 日，中國人民銀行發布《中國人民銀行關于擴大外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和開辦人民幣與外幣掉期業務有關問題的通知》，擴大辦理了人民幣對外幣遠期業務的銀行主體，只要銀行具有及其結售匯業務和衍生品交易業務資格，備案后均可從事遠期結售匯業務。銀行可根據自身業務能力和風險管理能力對客戶報價，從而增強市場價格發現功能，促進交易，為客戶提供更好的服務。2005 年 8 月 8 日，人民銀行發布了《中國人民銀行關于加快發展外匯市場有關問題的通知》，對過大銀行間及其外匯交易主體范圍，推動人民幣遠期和掉期等衍生產品的發展有著十分重要的意義。
2010 年 12 月 28 日，國家外匯管理局發布了《國家外匯管理局關于合作辦理遠期結售匯業務有關問題的通知》，進一步擴大了辦理人民幣遠期業務的機構，即具備一定資格的銀行及其分支機構通過與已經可以從事外匯遠期業務的銀行的合作，也能夠為客戶提供遠期結售匯業務。
3.1.2 境外人民幣遠期市場的發展與現狀
境外人民幣遠期市場始于 1996 年 6 月，在新加坡開始交易，至今已有 17 年的歷史。目前，新加坡、東京和中國的香港地區均存在較為活躍的境外人民幣遠期交易市場，主要交易品種為人民幣無本金交割遠期合約（Non-deliverable Forwards,以下簡稱 NDF ）。新加坡和香港人民幣 NDF 市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠期交易市場，該市場的行情反映了國際社會對于人民幣匯率變化的預期。人民幣 NDF 作為亞洲六種主要 NDF 之一，主要參與者為歐美大銀行及投資機構，它們代理的客戶主要是跨國公司，也包括一些總部設在香港的中國內地企業。隨著 NDF 市場的發展，投資者的基礎也逐漸擴大，活躍在市場的也包含有投機性的企業，比如對沖基金。目前人民幣 NDF 已有 1 個月、2 個月、3 個月、6 個月和 1 年期的交易產品。NDF 主要用于實行外匯管制國家的貨幣，目前亞洲地區的人民幣、韓元、新臺幣等貨幣的非交割遠期交易相當活躍。其興起的直接原因是各國限制非居民參與本國遠期市場。人民幣NDF 之所以出現，一方面是由于中國一直實施外匯管制，人民幣在資本項目下不可自由兌換，境外投資者很難得到人民幣，中國內地缺少真正意義上的外匯遠期市場。
另一方面，隨著中國的經濟發展，中國成為世界上最大的資本輸入國之一，那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，有規避可能面臨的人民幣匯率風險的需求。人民幣 NDF 的價沿用標準的遠期外匯市場雙向價的慣例，以即期市場的升水或貼水表示。然而與傳統遠期和掉期交易不同的是，NDF 的價并不基于抵補的利率平價理論，其價格與國內商業銀行由 CIP 理論計算而得的人民幣遠期價有顯著的區別。
它是在理性預期的前提下，交易者對于風險貼補、利率等因素進行綜合考慮之后，經過市場參與者之間一系列的價格博弈所形成的價，因此真實地反映了買賣雙方的市場預期。
人民幣 NDF 市場主要有四個特點。一是，人民幣 NDF 市場是離岸市場，存在于中國境外的銀行與客戶之間。由于 NDF 產品的離岸性質，其定價的過程并不完全受本幣國內市場的利率及其他因素的影響。黃健旋（2012）[29]
對金融危機之后 NDF 市場的遠期匯率定價機制進行了實證研究，研究結果表明這一時期 NDF 市場并非不利率平價理論，即使考慮交易成本之后依然如此。二是，該市場每筆成交金額一般在5000 萬美元左右，1 億美元以上的則很少，保證金約為合約金額的 10%.三是，該市場是一個交易量波動很大的市場，交易量大時天天可以達到 2 億美元以上，交易量小時天天只有 1000 萬-2000 萬美元。最后，雖然 NDF 市場不會對人民幣的名義匯率產生直接影響，該市場上的交易不進行真正的現金交割，結算貨幣是美元，但是人民幣NDF 反映了市場對人民幣匯率的預期，并且從一定程度上給人民幣的升值造成壓力。
正因如此，2006 年 10 月 27 日，國家外匯管理局向相關機構下發了《關于外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業務和人民幣與外幣掉期業務有關外匯管理問題的通知》，禁止內地銀行在境外進行 NDF 報價。
3.2 境內外遠期市場的套利機制分析
3.2.1 境內外人民幣遠期市場的主要套利方式
目前，廣泛存在于境內外人民幣遠期市場的套利方式主要有兩個，一是以利率平價為基礎的期現套利，二是直接基于一價定律的遠期合約套利。下面來分別對兩種主要的套利方式進行介紹。
3.2.1.1 基于利率平價的期現套利
一般來講，境內遠期市場的遠期匯率基本是按照利率平價理論得出的價格進行報價，而境外遠期市場的匯率則往往不以這一理論價格為基礎。張光平（2012）[30]
指出，目前人民幣境外遠期市場主要是以無本金交割遠期的交易為主。這類市場上的投資者多為投機需求，因此人民幣 NDF 市場上的遠期匯率主要反映國際投資者對人民幣未來走勢的預期，而并非嚴格按照利率平價理論給出的遠期匯率。根據公式（3.1），可算出在交易成本為零的前提下，無套利條件下的境內利率。
假設人民幣兌美元即期匯率為6.5,境外NDF市場給出的一年后遠期匯率為6.45.
美元利率選擇倫敦銀行間同業拆借利率，假設為 2.5%.那么此時人民幣的在岸收益率理論上約為 0.0092%.如果此時人民幣在岸市場的實際收益率高于這一理論水平，如 2%,那么在兩類市場間就存在無風險套利機會。具體操作如下：
首先，境外投資者將 100 萬美元兌換成 650 萬人民幣，按一年期 2%的收益率存入銀行。然后，在境外 NDF 市場上簽訂 NDF 合約，約定一年之后以 6.45:1 的比例購入 100 萬美元。一年之后，存入銀行的 650 萬人民幣變為 663 萬人民幣，此時在離岸市場不使用人民幣交割，僅用美元按差價結算，假定一年后交割當天的人民幣兌美元的即期匯率為 6.6:1,則此時境外 NDF 市場上該境外投資者的收益率為：
（6.6-6.45）/6.6≈2.273% （3.2）最后將 663 萬人民幣兌換成美元，則該境外投資者最終的收益約為 102.73 萬美元，收益率約為 2.73%,高于美元在岸的存款利率，額外收益率為 0.23%.值得注意的是，此處假定 NDF 與之前預期相反，并且 NDF 用于結算的匯率是以當天的人民幣兌美元的即期匯率為結算匯率，這種假設下得到的美元收益率是最低值。在實踐中，一方面可能 NDF 市場上預測正確，更為重要的是 NDF 在結算時并非一定按照結算當日的即期匯率進行美元結算，即分子部分并不一定要按 6.6 計算，而是按照 6.45 計算。
在這種情況下，境外投資者的最終受益就變為：（6.6-6.45）/6.45≈2.326% （3.3）此時境外投資者的最終收益率就變為 2.78%.同理可知，如果人民幣的在岸收益率小于理論利率水平，那么可以通過相反的操作進行套利。關于基于利率平價理論的套利行為的討論可參見 Frenkel（1975）[22]的經典論文。但是，由于這類套利行為涉及到現貨和遠期兩個市場，因此操作起來比較復雜，并且面臨包括匯兌成本在內的多種交易成本。除非兩個市場上的利差很大，否則實現起來比較困難。因此，下面給出第二種更為直接的套利方式，即境內外遠期市場之間的遠期合約套利。
3.2.1.2 基于一價定律的遠期合約套利
除上述套利方式之外，更簡單的套利方式則是當境內外遠期市場上同期限的遠期匯率不同時，通過直接買賣境內外遠期市場上的遠期合約進行套利交易。這類套利方式較第一種套利方式更為直接，由此帶來的手續費成本也更小。下面簡單的介紹一下這類套利方式。
假設某一時點，境內人民幣遠期市場給出的人民幣兌美元一年期遠期匯率報價為6.5:1,境外人民幣 NDF 市場給出的人民幣兌美元遠期匯率報價為 6.4:1.此時，套利者可以首先在境外人民幣 NDF 市場上買入人民幣兌美元的遠期合約，即一年之后按6.4:1 的匯率購入美元。然后在境內人民幣遠期市場上賣出同等規模的遠期合約，即一年后按 6.5:1 賣出美元。一年之后，該套利者的套利收益為：（6.5-6.4）/6.4≈1.56% （3.3）與第一種套利方式不同的是，由于在交易成為為零的前提下，這種套利方式的要考慮到遠期合約保證金占用的利息成本。假設保證金比例為 10%,無風險利率為 3%,那么由保證金占用帶來的利息成本為：
2*10%*3%=0.6% （3.4）此時套利交易的收益率為：（1.56%-0.6%）/（2*10%）=4.8% （3.5）此時，超額收益率為 4.8%-3%=1.8%.可以看出，第二種套利方式同時受無風險利率和保證金比例的影響。當無風險利率較高時，所對應的遠期匯率套利區間也就隨之增大；當保證金比例增加時，所對應的遠期匯率套利區間也隨之增加。假設境內遠期合約保證金比率為 m,境外遠期合約保證金比率為 n,境內外的無風險利率均為 r,在岸一年期遠期匯率為 Fon,離岸一年期遠期匯率為 Foff,Fon和 Foff均為直接標價法下的匯率。在無交易成本的前提下，境內外遠期市場的套利機會可表示為：
3.2.2 套利成本與資本管制程度
由以上分析可知，基于一價定律的遠期合約套利方式是較為直接的套利方法，在實踐中也大量存在。但是，在 3.2.1 的分析過程中均假設套利者的套利行為交易成本為零。在現實中，我國目前仍存在相當程度的資本管制，因此投資者在兩類市場上進行套利時不僅要面臨由交易手續費帶來的交易成本，更要面臨由規避資本管制帶來的成本。
無論商品市場還是資本市場，管制行為的本質是進行市場分割，其表現與壟斷廠商分割產品市場無異。由于價格主要由供求因素決定，因此市場分割的結果就會造成同一產品由于在不同市場上的供求關系不同而出現價差。在無管制的情況下，價差應該會與運輸成本等交易成本相同，所有大于這一成本的價差都會被套利行為而拉回無套利區間。管制行為的存在就是在運輸成本的基礎上，增加了一部分由資本管制帶來的交易成本，因此使得套利成本增加。反過來說，從實踐中來看，套利者面臨的套利成本越大，就意味著政府的管制程度越大。因此，套利成本是管制程度的一個直接表現形式。
如圖 3-1,當不考慮運費和交易成本時，同一商品在 A 和 B 兩個市場上就會有同樣的價格，否則就會出現套利行為；當考慮運費和各類稅費時，就會出現一定的價差，在此價差內無套利機會，高出交易成本的價差會被套利行為拉回無套利區間。當存在管制時，由于規避管制會帶來一定的交易成本，尤其是從風險角度考慮的交易成本，因此只有當價差高過這一交易成本時，投資者才會進行套利。而當兩市場間出現嚴格的管制時，除非價差代表的套利利潤足夠有吸引力，否則不會有投資者愿意付出巨大的成本進行套利。因此，管制行為就像一個楔子，使兩市場的商品價格出現超過正常交易成本的價差，且管制越嚴格，價差也就越大。
但反過來說，價差越大卻未必意味著管制越嚴格，因為價差并不完全由管制行為所決定。在其它一些研究中，由其他形式的交易成本如政治風險（Aliber ,1973[31]），不健全的資本市場（Frenkel, 1973[32]）等也會使得遠期匯率偏離利率平價理論給出的理論匯率。從 Frenkel（1975）[22]的研究中可以看出，如果套利行為涉及外匯現貨市場，那么最主要的交易成本包括買賣外匯的手續費，彈性風險（即由借貸數量變動帶來的利率變動）和時間風險（即獲得信息和達成交易之間的時間間隔帶來的風險）。
首先，本文選取境內外 NDF 市場間遠期合約利差進行研究，基本規避了因為引入現貨市場而帶來的匯兌成本，僅在遠期結算時面臨兩次雙邊的匯兌成本。根據《全國銀行間外匯市場人民幣外匯遠期交易規則》中的費用規定，遠期合約的簽訂手續費僅為 0.001%,即十萬分之一，即期詢價手續費與值相同，而即期競價交易手續費也僅為萬分之三。事實上，由于 NDF 市場是近 20 年才發展起來的離岸外匯衍生品市場，主要針對仍存在資本管制的新興國家的貨幣。因此，本文利用 NDF 市場與境內遠期市場的相關數據，對我國資本管制程度進行研究相對于前人的經典研究更有優勢。
其次，資本市場的不健全帶來的彈性問題幾乎不影響交易成本。由于現實中的套利者往往為大型機構或持有巨額財富的個人投資者，往往是利用自有資金進行套利。
同時，境內外人民幣遠期市場均采用保證金交易，這就意味著可以用較少的資金完成規模數倍甚至數十倍的交易。在現實中，境內遠期市場的遠期合約保證金約在5%-10%之間，而境外遠期市場的合約保證金則在 2%-5%之間。如果是大型機構客戶的話，保證金額度甚至可以更低。兩類因素綜合起來使得境內外遠期市場間的套利行為一般不會涉及在某個資本市場上的借貸問題，因此資本市場的健全與否并不影響套利行為的發生。
最后，境內外 NDF 市場間的套利行為面臨的時間風險微乎其微。一般來講，境內外遠期市場的套利行為面臨的流動性風險，即無法及時成交的風險主要來自境外NDF 市場而非境內遠期市場。這是因為境內遠期市場采取做市商制度，由國內各大銀行扮演做市商的角色，流動性十分充足。在實踐中，套利者往往是先在境外 NDF市場上簽訂一定規模的人民幣 NDF 合約，然后在境內市場上簽訂同期限同等規模的遠期合約。也就是說，只要能在境外 NDF 市場上達成遠期合約，境內市場上的合約隨時可以簽訂，因此套利者面臨的時間風險得以規避。此外，Aliber （1973）[31]在研究中提到的政治風險有特定的時代背景，并且對于大國來講，政治風險要遠小于小國，因此本文在研究人民幣時不予考慮。
綜上所述，境外 NDF 市場與境內遠期市場兩類的遠期匯率之所以會出現差距，除進行套利交易面臨的手續費成本和利息成本外，主要是由我國資本管制帶來的交易成本?？紤]到現實交易中的手續費和保證金比例均比較低，可以認為兩類遠期匯率之差以及隨時間的變化是我國資本管制強度及其變化的直接反映。因此，對境內外遠期市場遠期匯率之差的研究是研究我國資本管制程度的較好途徑。
3.2.3 套利行為與熱錢流動
從上述分析可知，我國外匯管制對境內外遠期市場的影響主要體現在境內遠期合約的買賣難度上，而我國對即期外匯流入或流出的管制對應著不同方向的遠期合約的簽訂難度。當我國需要防范即期外匯的大量流入，即賣出美元買入人民幣，那么對投機者或套利者來說，簽訂買入美元賣出人民幣的境內遠期合約難度將增加。這是因為流入的熱錢為了規避匯率風險，并在投機或套利行為結束后順利售匯，就必須要簽訂類似的遠期合約。因此，對申請簽訂買入美元賣出人民幣遠期合約的機構的審核力度和監管強度就會隨之加強。同理可知，當我國需要防范即期外匯的大量流出時，就會加強對申請簽訂賣出美元買入人民幣遠期合約的審核力度和監管強度。
結合 3.2.2 的分析可知，境內外遠期匯率之差不僅是我國資本管制程度的直接反映，匯率差的正負同樣可以體現出我國資本管制的方向。當境外遠期匯率高于境內遠期匯率時，套利者需要通過簽訂買入美元賣出人民幣的境內遠期合約來實現套利。若此時我國需要加強對短期資本大量流入的監管，那么買入美元賣出人民幣的境內遠期合約審核力度就會增加，從而造成套利行為的規避成本增加。若此時我國需要加強對短期資本大量流出的監管，那么賣出美元買入人民幣的境內遠期合約審核力度就會增加，但此時由于套利者不需要簽訂此類遠期合約，因此套利行為的規避成本不會發生變化。
同理，當境外遠期匯率低于境內遠期匯率時，套利者需要通過簽訂賣出美元買入人民幣的境內遠期合約來實現套利。若此時我國需要加強對短期資本大量流入的監管，那么買入美元賣出人民幣的境內遠期合約審核力度就會增加，但此時由于套利者不需要簽訂此類遠期合約，因此套利行為的規避成本不會發生變化。若此時我國需要加強對短期資本大量流出的監管，那么買入美元賣出人民幣的境內遠期合約審核力度就會增加，從而造成套利行為的規避成本增加。
總而言之，我國對流入和流出兩方面的資本管制強度可能在一定程度上存在不對稱性，而套利者在不同情況下的面臨的不同方向套利成本是否相同，則是這種不對稱性的直接體現。
