1 引言

無論是實務界還是理論界都認為，資金缺乏是中小企業創立和發展的一個重大瓶頸（ EVCA,1993）[1].為此，大量的風險投資機構應運而生，并為這些企業提供了一種新型的融資渠道。但是，也有學者發現這些風險投資在企業創業初期階段的作用有限（ Mason,Harrison,1995）[2].主要有三個原因： 一是這些風險投資機構將更多的資金投在企業發展后期階段，特別是用來進行股權交易（ Murray,1995; Murray,Lott,1995）[3,4]; 二是風險投資機構追求“短期獲利”而將資金后移，導致企業融資缺口進一步放大（ BVCA,1996）[5];三是風險投資活動呈現出明顯的區域聚集特征（ Martin,1989; Mason,Harrison,1991）[6,7],這在一定程度上說明風險投資機構對目標企業越來越“挑剔”.因此，一些學者認為非正式投資（ infor-mal investment） ,即由那些與企業沒有任何親緣關系的商業天使（ business angels） 提供資金的方式，可能 是 企 業 發 展 初 期 相 對 理 想 的 融 資 方 式（ Walker,1989）[8].在過去的二十多年中，天使投資隨著歐美經濟的增長和科技創業企業的爆炸式成立而得以迅猛發展。

上世紀 90 年代以來，美國、英國、德國、蘇格投資的重要性并開展了學術研究。但是，對于這些國家來說，還面臨著一個問題，就是天使投資市場是一個“隱形”的市場（ Wetzel,1994）[9] ,要想獲得天使投資的市場數據十分困難，這導致了開展學術研究過程中的局限性。這種市場特征還對天使投資實務的基礎工作造成影響，那些有資金需求的創業家無法及時尋找到這些天使，而商業天使也因缺乏信息而無法獲得投資機會。為了克服非正式投資者的隱形障礙以及企業尋找天使的高搜索成本等相關問題，歐美一些發達國家開始涌現 了“商 業 天 使 網 絡 （ Business angel net-works） ”---主要是為非正式投資者和企業家提供一個溝通渠道，幫助投融資雙方更好地獲取信息、談判以及達成投融資意向（ Mason,Harrison,1997）[10],大量的學者也開始轉向研究這種天使投資網絡的特征及其對天使投資市場的影響。

在中國，天使投資伴隨互聯網和高科技企業的發展在二十世紀末開始興起。近幾年，越來越多的企業家、創業者以及專業人士都紛紛加入到天使投資這一領域，并且伴隨著規范化和制度化投資的發展，天使投資機構化趨勢也在加快，這些機構組建自己的投資團隊，深入天使投資市場，進行廣泛的探索和實踐。另一方面，對于中國龐大的富人群體來說，他們的投資渠道過于集中，在天使投資市場的參與度不高?！吨袊邇糁等巳合M需求白皮書（ 2012） 》調查了北京、上海、廣州等29 個城市的高凈值人群 （ 600 萬以上） ,其中有60% 的人群投資房地產，有 46% 和 41% 的人群投資股票和固定收益，僅有 13% 和 5% 的人投向私募股權基金和非上市公司?？梢?，至少在資金層面，中國具有進一步發展天使投資的潛力。在配套服務方面，天使投資協會、俱樂部、基金等各類組織與機構陸續成立； 在政府扶持方面，一些地方政府也出臺了相關政策，如江蘇省政府《關于鼓勵和引導天使投資支持科技型中小企業發展的意見（ 2012） 》，成都高新區設立了創業天使投資基金（ 2012） ,寧波設立 5 億規模的政策性天使投資引導基金（ 2012） ,武漢市科技創業天使投資基金暨種子基金正式啟動（ 2013） ,這些配套服務和新的指導辦法對天使投資市場的作用和影響尚難定論。從這些情況可以看出，我國天使投資市場的潛力還未被充分挖掘，政策環境還有待進一步優化。中國經濟發展進入轉型時期，天使投資對緩解中小企業早期融資困難乃至促進宏觀經濟發展都發揮更為重要的作用。從這一層面來看，更是需要大力發展天使投資來促進中小企業和新興產業發展，因此本文的研究具有積極的實踐價值和現實意義。

目前有關中國背景的天使投資研究比較少見。早期的文獻僅僅是一些簡單描述（ Liu,Chen,2007）[11],近期的文獻給出了一些有關天使投資特征的調研數據（ Li,et al,2013）[12]及天使投資決策行為分析（ Ding et al,2014,2015）[13,14].與國外相比，中國本土的天使投資學術研究還處于初級階段，國內很少有學者對中國天使投資市場進行系統性研究。在中國知網，以“天使投資”作為標題關鍵詞進行檢索，學術論文不到 300 篇，其中發表在核心期刊的論文則更少。這些文獻以定性分析和規范研究為主，缺乏豐富的定量研究，本文不僅通過大規模調研獲取了寶貴的一手資料，還深入分析了中國天使投資市場的發展特征，給出“平民化”、“組織化”、“機構化”及“與孵化器、股權眾籌模式的深度融合化”等趨勢性結論，為將來的研究奠定了良好的基礎，具有重要的理論意義和較大的學術貢獻。

2 研究方法

2. 1 概念界定

西方經典的定義有兩種： 一是 3F 定義法，創業者首筆外部融資主要來源于家人（ Family） 、朋友（ Friend） 和傻瓜（ Fool） ,這個非親非故的傻瓜就是“天使”; 二是非正式 VC,與 VC 類似，但是投得更早、金額更小并且是個人投資?；仡欉^去的文獻，我們也發現： 研究目的和視角不一樣導致天使投資概念不一致，出現了同義替換的不同術語“商業天使（ Business Angel） ”、“非正式 VC（ Infor-mal Venture Capital） ”、“私人投資者 （ Private In-vestor） ”.因此，研究中國背景的天使投資市場不能盲目套用西方定義，更不能脫離本土實踐。從中國實際情況來看，中國“天使投資”的界定更加強調早期投資的“行為視角”,行為主體包括個人和機構，在本土的媒體報道、官方文件及一些學術文章中還出現了“天使投資基金”這一名詞?；诖?，本文采用廣義和狹義兩種定義方法，將廣義的天使投資界定為“一切從事早期企業首輪外部投資，以期獲取利潤的股權投資行為”,投資主體包括個人和機構； 而狹義的天使投資主體則僅僅是個人（ 劉曼紅、王佳妮，2015）[15].本文用“天使投資人”和“天使投資機構”來區別兩類投資主體。

2. 2 方法與數據

本文的研究方法主要是定性描述與定量分析相結合。從抽樣渠道來看，基于前人研究及親身調研體驗，筆者發現： “滾雪球”和“目標人群”兩種方法更為有效，通過網絡檢索、朋友推薦、參加天使投資的社交活動等渠道識別并且直接聯系到天使投資人及天使投資機構的高級管理人員，對其進行調查來獲取一手數據。關于研究資料和數據來源，主要有三方面： 一是公開信息，包括天使投資領域的專業書籍、數據庫、網站等； 二是市場調查，筆者于 2013 年 4 月至 2014 年 8 月期間，在北京、上海、蘇州、寧波、成都、武漢、廣州、深圳、香港等九大城市進行調研，向天使投資人及天使投資機構發放問卷及進行一對一面訪，最終回收 70份問卷，訪談記錄稿 80 多份； 三是私密信息，通過參加一些天使投資交流活動，搜集一些零散的非公開信息作為補充論據。

3 中國天使投資發展趨勢

3. 1 天使投資的發展歷程

北京民營科技實業家協會2007 年7 月的《中關村科技園區天使投資發展環境研究報告》中指出，“中國最早的天使投資起源于 1986 年開始實施的‘863 計劃’和 1988 年開始實施的‘火炬計劃',這是兩個由政府主導的投資于種子期的天使投資計劃”.這樣看來，中國最早的天使投資是由政府推動的。這是中國天使投資的特色之一（ 劉曼紅，2009）[16].2000 年之后，互聯網、信息技術等高科技領域的發展，帶動了全球的創業和早期投資熱潮。一些在歐美發達地區學習和工作的“海歸”回國創業并開始在國內嘗試“天使投資”,幫助更多的年輕人創業，同時也帶動了本土科技領域的成功企業家從事天使投資，他們利用個人的資金、行業經驗、人脈資源幫助初創企業。

2006 - 2009 年間，天使投資的規模在逐步壯大，形成了以“成功的企業家”與“行業經驗豐富的精英人士”為主的天使投資人格局，除此之外，還涌現了一些機構開始關注早期投資。一方面，更多本土的天使投資人開始嘗試建立天使投資機構，另一方面傳統的風險投資與私募股權投資機構試圖回歸尋找早期項目，紛紛成立專門的天使投資基金。2012 年以來，天使投資在中國發展迅猛，越來越多的個人和機構開始從事天使投資，市場中還涌現出各種天使投資人聚集的組織及網絡平臺?？傮w來看，如果從天使投資行為來看，中國天使投資最早起源于政府對中小企業的支持，隨后是天使投資人的出現，近幾年越來越多的天使投資機構以及各類天使投資組織的誕生。

3. 2 天使投資的發展現狀

（ 1） 天使投資的總體規模 2012 年之后，中國天使投資市場進入快速增長階段。從天使投資人較為分散且非常隱蔽，很難完全識別。如果以天使投資組織會員和網絡平臺認證投資者為身份界定，目前中國的天使投資人已經超過 1000 人。其中，中關村活躍的天使占一半； 2008 - 2014 年募集完成的天使投資基金達 110 支； 全國各地的天使投資協會、俱樂部、聯盟等專業組織已經超過50 家。在投資規模方面，采集天使投資人數據非常困難，因此也無法準確估計市場上全部天使投資規模。根據投中研究院不完全統計，最近兩年，國內天使投資市場發展迅猛，投資交易數量和資金額度均保持增長態勢； 2014 年披露的天使投資交易案例 317 起，總投資金額 42. 26 億元，投資數量和規模遠超過 2013 年水平（ 見圖 1） .由于天使投資的交易活動比較敏感、私密，不易對外披露，而現有能夠搜集到的信息也大都來自天使投資機構交易數據。因此，中國天使投資的實際規模應遠遠高于統計數據。

（ 2） 天使投資的區域差異 在美國，天使投資雖然不像風險投資那樣集中在某些地區，但也絕不是均勻分布的。而不同區域之間天使投資活躍程度的差異性與該地區的產業基礎、富裕水平、總的經濟形勢、該地區大學的數量、在該地區經營的企業家的數量以及當地管理人才的數量等指標有關（ Shane,2009）[17].與美國類似，中國天使投資在主體特征、投資方向等方面也有明顯的區域差異。作為中國的“硅谷”,北京中關村的天使投資領跑全國，天使投資人及天使投資機構較為集中，天使投資人的規模占到全國人數的六成①，大部分是成功企業家與企業高管，媒體曝光率高，在業內形成了一定的影響力和知名度。

通過訪談調研，本文發現： 與北京中關村地區相比，華東、華南及中部地區天使投資市場呈現出一些不一樣的特征： 第一，與北京“集聚性”特征不同，大部分地區的天使投資人及天使投資機構都較為分散； 第二，北京地區大量的個人天使多為全職投資人，但廣州和深圳的天使投資人多為“兼職型”,他們本身從事實業領域的工作，同時又兼職參與天使投資； 第三，在投資風格和行業偏好上，典型的天使投資人通常持股比例不高，偏好投資以技術、媒體和通信為主體的新興產業（ Technology,Media,Telecom ,TMT） ,而以寧波為代表的浙江天使更喜歡控股，偏好在傳統產業升級中尋找投資機會，香港地區的天使投資人較為“謹慎”,評估創業企業的標準較為嚴格，很少投資種子期的創業企業； 第四，天使投資群體大多出現在北京、上海、深圳等金融業相對發達的地區，以武漢、成都為代表的中西部地區，盡管本土的個人天使投資剛剛起步，但政府支持十分突出，在當地發起了一些天使投資引導基金。