針對 2014 年 6 月末我國貨幣總量首次突破 120 萬億元， 同比增長 14.7%, 已相當于 1999 年末的 10 倍以上， M2/GDP 之比快速提高 , 且遠遠高于美國的情況 , 筆者于當年第 8 期 《國際金融研究》 上發表了一篇題為 “分流外匯儲備， 盤活貨幣存量， 深化金融改革” 的論文， 指出我國貨幣總量 “過于巨大” 的主要原因： 央行外匯儲備迅猛增長， 基礎貨幣投放 （外匯占款） 相應擴張 （盡管央行大幅度提高了商業銀行存款準備金率）； 社會融資結構不夠合理， 間接融資比重太高； 政府刺激經濟， 助推社會加杠桿而非去杠桿。 相應提出要 “深化金融改革有效控制貨幣總量”, 包括控制央行外匯占款的增加； 大力發展直接融資， 優化社會融資結構； 全面深化改革， 充分發揮市場機制作用。 其中特別指出， 僅僅著眼于控制貨幣增量， 而忽視盤活貨幣存量，其效果難以達到預期， 要盤活已經超過 120 萬億元的貨幣存量， 需要從壓縮央行外匯儲備和外匯占款入手。 一個可行的方案是， 由財政部發行不超過 14 萬億元的專項國債， 由商業銀行在交存的存款準備金范圍內認購， 財政部用以向央行購買外匯 （2 萬億美元）， 從而壓縮央行資產負債規模， 推動財稅、 金融深化改革。

這篇文章發表后在社會上引起很大反響， 特別是提出形成 “財政外匯儲備” 與 “央行外匯儲備” 相互配合， 財政政策與貨幣政策密切協作的機制， 突破了我國長期存在的外匯統一由央行管理， 將央行外匯儲備直接叫作 “國家外匯儲備” 的習慣和思維定式， 更是產生了很大的震動， 不少學者也加入了這一課題的研究和探討， 這令筆者深感欣慰。 當然， 這一過程中也存在爭論和不同看法， 筆者認為這是非常正常和必要的， 真理基本上就是在爭論和實踐中找到的。

《國際金融研究 》 2015 年第 4 期發表了吳念魯 、 楊海平撰寫的 《關于中國外匯儲備管理主導權的探討》， 對中央銀行、 財政部在我國外匯儲備中的作用， 特別是應該由誰掌握外匯管理的主導權進行探討。 文中特別引用了筆者前述文章的觀點并提出不同看法， 指出 “這一問題是深化財政金融改革中的全局性問題， 必須謹慎、 理性對待”, 認為 “理論上可行與合理并不代表實踐操作的可行性”, “目前啟動該項改革的時機尚未成熟， 在改革節奏上不宜一步到位”, “目前主要任務應該是改革外匯儲備形成機制， 以消腫為主要政策目標， 并通過零星發行特別國債的操作， 置換外匯儲備應用于戰略目標”, “可考慮適當增加財政部在儲備管理中的參與度”,“在人民銀行主導的大框架下 , 可由人民銀行 、 財政部 、 國家發改委組成外匯儲備管理政策委員會， 協調外匯儲備與國家戰略的關系， 由委員會確定外匯儲備重大政策及其主要應用方向”. 該文由于過度糾結于外匯儲備管理主導權的歸屬問題， 其中很多觀點有待商榷， 其提出的 “深化外匯儲備管理模式改革的對策思考” 也難有新意。 為此， 筆者認為有必要對外匯儲備相關問題進行深入探討， 并就有關問題與吳、 楊文章進行商榷。

一、中國央行外匯儲備的變化過程與暴露出來的問題

新中國成立后， 長期以來外匯都由中央銀行統一集中管理， 并在很長時期內都實行嚴格的外匯管制和強制結售匯制度， 企事業單位、 居民個人和金融機構除允許保留的外匯以外， 一律需要按照規定價格賣給指定銀行， 再由指定銀行結交給人民銀行； 企事業單位、 居民個人和金融機構需要外匯的， 要在核準的范圍內向指定銀行按照規定的價格購買， 再由指定銀行向人民銀行進行清算。 這主要是為了集中全社會極為稀缺的外匯資源支援國家建設， 并防止外匯自由進出和買賣擾亂我國脆弱的貨幣和市場秩序。 改革開放以來， 盡管外匯管理逐步放松， 具體的控制額度、 操作模式、 匯率機制等不斷改進， 但根本上外匯仍是由央行集中統一管理， 以便協調人民幣和外匯的關系， 對內保持貨幣政策獨立與幣值穩定， 對外保持匯率適度和國際收支相對平衡。 央行積累下來的外匯， 則被稱作 “國家外匯儲備”, 主要用于國家對外支付外匯的需要。

這種模式在外匯非常緊缺、 “國家外匯儲備” 規模并不大且人民幣匯率很高 （官方 “掛牌價格” 遠高于 “黑市價格”）、 購匯成本較低的情況下， 相應需要投放的人民幣不是很多， 其對整個貨幣政策與貨幣總量的影響并不突出 （當然， 并非沒有， 實際上在 “國家外匯儲備” 不斷增長， 以及官方價格逐步向市場價格靠攏推動人民幣不斷貶值的過程中， 央行收儲外匯而投放人民幣， 就會加快擴大人民幣規模， 成為通貨膨脹的重要因素之一， 只是并沒有引起人們的注意）。 但在中國加入 WTO, 更加融入全球化大潮之后， 外匯大規模流入中國， 推動市場上人民幣匯率急速升值， “黑市價格” 快速與 “掛牌價格” 并軌甚至進一步走高， 推動人民幣匯率機制和管理方向在 2005 年做出重大調整， 中央銀行從長期控制人民幣貶值轉向抑制人民幣過快升值。 盡管這使央行購買外匯的成本逐步降低 （從 2005 年高峰時人民幣兌美元 8.21: 1 升值到2013 年年末的 6.09: 1）， 但由于外匯儲備大規模擴大 （加入 WTO 的 2001 年年末為 2121 億美元， 2014 年 6 月末達到 3.99 萬億美元）， 央行為此投放的基礎貨幣 （外匯占款） 也大規模擴張，2001 年年末為 1.88 萬億元， 2014 年 6 月末達到 27.21 萬億元。 這種快速發展的態勢， 對我國貨幣政策的獨立性和貨幣總量的控制產生了極大的沖擊。 盡管央行采取了有力措施予以對沖， 包括擴大央行票據發行， 特別是大幅度提高銀行存款準備金率 （從 2003 年 9 月開始， 從原來的6%一直上升到 2011 年最高時大型銀行為 21.5%, 中小銀行保持比大型銀行低 3.5 個百分點左右的水平。 2011 年 12 月開始， 為應對經濟下行壓力而實施降準， 到 2012 年 5 月大型銀行降低到20%）， 相應凍結商業銀行一部分流動性 , 抑制其貸款投放和貨幣創造 , 但我國人民幣貨幣總量仍從 1999 年年末的 11.99 萬億元， 增加到 2014 年 6 月的 120.96 萬億元， 成為這一時期全世界主要經濟體中貨幣總量擴張最快的國家。 當然， 如果央行不采取對沖措施， 我國貨幣總量的擴張將遠遠超出現有水平。

一方面， 央行購買外匯， 投放基礎貨幣， 另一方面又不得不采取措施大規模凍結銀行流動性， 顯然央行購買外匯投放的貨幣已經超出其貨幣政策管理的合理范圍， 央行持有的外匯儲備和相應的外匯占款已經太多了。 相對于 2003 年 9 月之前存款準備金率 6%的水平， 到 2014 年大型銀行的 20%已高出 14 個百分點， 中小銀行也高出了 11.5 個百分點左右， 對應交存準備金的存款規模， 相當于多凍結了 13 萬億元左右的資金。 按照 2014 年 6 月份人民幣兌美元的匯率，相當于 2 萬億美元以上。 這一方面使購買外匯儲備成為央行 2001 年以來基礎貨幣投放最主要的渠道， 另一方面也使存款準備金成為央行最主要的負債項目， 而存款準備金率的調整則成為央行最重要的貨幣政策工具。 當然， 這 13 萬億元左右的存款準備金和對應的外匯占款也就虛增了央行的資產負債規模， 使中國人民銀行成為世界上資產負債規模最大的央行， 也反映出我國央行貨幣投放的獨立性受到制約。 而這也就應該成為我國貨幣總量消腫的主攻方向。

二、為什么央行會超額購買外匯，過多投放貨幣

央行能夠大量購買外匯的前提， 首先要有足夠的外匯流入中國， 而這有一個較長的變化過程。新中國成立以來， 外匯一直都是我國最急需、 最緊缺的資源， 國家一直都為外匯儲備太少而發愁。 因此， 外匯也成為國家管制最為嚴格的資源， 長時間實行嚴格的強制結售匯制度， 最大程度地集中全社會的外匯形成 “國家外匯儲備”, 并由央行負責管理。 1978 年年末， 國家外匯儲備僅為 1.67 億美元， 1980 年甚至為-12.96 億美元。

改革開放以來， 海外華僑的個人匯款逐步增多， 特別是基于我國生產力水平非常低下， 國家處于嚴重短缺狀態， 國家不斷加大招商引資力度， 吸引海外資本和產能進入中國。 相應地，國家外匯儲備也不斷增加， 但直到 1989 年年末， 外匯儲備余額也僅為 55.50 億美元。 1990 年我國進一步加大改革開放和招商引資力度， 1994 年年初開始實施外匯管理體制改革， 有力地推動了外匯儲備的增長。 到 1994 年年末， 國家外匯儲備突破 500 億美元 （達到 516.20 億美元），1996 年年末突破 1000 億美元 （ 達到 1050.29 億美元 ） , 2001 年年末突破 2000 億美元 （ 達到2121.65 億美元）。 2001 年 12 月中國加入 WTO 之后， 國家外匯儲備更是迅猛增長 , 到 2006 年突破 1 萬億美元， 加上 2007 年財政部購買并注入 “中國投資公司” 的 2000 億美元， 2008 年年末即突破 2 萬億美元， 2010 年 3 月末突破 3 萬億美元。 這期間的增長速度迅速提高， 舉世矚目。

現在外匯儲備規模已經超過 2000 年年末的 20 倍， 2006 年超過日本成為世界最大外匯儲備國，現在已遠遠超過日本穩居世界第一。 隨著外匯儲備的增加， 中國也從外匯極度短缺， 轉變成為越來越多的人擔心外匯儲備太多了。

我國外匯儲備的快速增長， 既有我國不斷深化改革開放、 經濟社會持續穩定發展、 國際吸引力不斷增強的原因， 也與新一輪經濟全球化快速發展、 國際大環境發生深刻變化、 國際資本大規模轉移和流入中國密切相關。

改革開放、 招商引資， 特別是加入 WTO 之后， 大量產能流入中國， 使中國經濟越來越形成“兩頭在外 ” 的外貿依賴型經濟體 , 成為新的 “世界工廠 ”, 資本和貿易雙順差快速擴大 . 人民幣扭轉了以往長期處于貶值的態勢， 升值壓力不斷加大， 特別是在全球金融危機爆發后， 中國的優異表現更吸引大量國際資本流入。 在這種情況下， 中央銀行如果不出面投放人民幣購買外匯， 人民幣就會急速升值， 并對中國的出口和經濟社會構成嚴重威脅。 而中央銀行購買外匯，必然推動 “國家外匯儲備” 快速增長， 使外匯儲備由極度緊缺轉變為一度逼近 4 萬億美元。