在剛剛過去的10月，發達經濟體三大主要央行美聯儲、歐央行、日本央行相繼進行了貨幣政策調整。美聯儲結束資產購買，而歐央行和日本央行量化寬松政策則進一步升級，發達經濟體央行的寬松政策日趨分化。與之相比，新興市場經濟體貨幣政策的分化更為明顯，部分經濟體在經濟減速壓力之下利率繼續處于下行通道；而由于擔心通貨膨脹和貨幣貶值風險，部分經濟體的利率則處于上行通道。全球貨幣政策走向分化令國際金融市場形勢更為復雜。

美國寬松政策漸行漸遠

10月29日，美國聯邦公開市場委員會貨幣政策會議宣布，將在10月末停止資產購買計劃，這意味著實施六年的量化寬松政策（QE）正式結束。實際上，隨著美國經濟的逐步好轉，美聯儲在數月之前就已經開始實施量化寬松政策的漸進退出。

然而，結束資產購買并不意味著美國貨幣政策的大幅轉向，也并不意味著美國立即結束寬松的貨幣政策。首先，根據美聯儲的政策聲明，盡管美聯儲在10月結束相應資產的購買，但是依然會把所持機構債和機構抵押貸款支持證券（MBS）的到期回籠本金再投資到相應資產上，并通過購買繼續延長所持國債年限。其次，美聯儲仍會在相當長的時間內維持低利率政策。因此，此后相當長的一段時期內，美國貨幣政策仍以寬松為主基調，金融市場寬松的局面不會立即改變。

量化寬松政策的調整主要歸因于美國經濟的持續向好。美聯儲10月的貨幣政策會議聲明指出，美國經濟活動正溫和擴張。就業市場狀況進一步改善，家庭支出溫和增長，企業固定投資增加，樓市雖然復蘇緩慢但處于向好趨勢，通貨膨脹也處于美聯儲的預期目標之下。

實際上，自2013年開始美國經濟就顯露復蘇跡象，全年經濟增長達到2.2%.2014年第一季度，盡管受嚴寒天氣影響美國經濟大幅萎縮2.1%,但第二季度實現強勁反彈，經濟增長4.6%,第三季度初步估計會有3.5%.經濟復蘇強度超出此前預期，為2014年美國經濟復蘇奠定了良好基礎。據國際貨幣基金組織預計，今明兩年美國經濟增長將分別為2.2%和3.1%,遠好于大部分發達經濟體。在經濟逐步好轉的情形下，美國量化寬松政策最為看重的失業率也在穩步走低。2014年1月美國失業率已經從金融危機爆發后的最高點10%逐步下降至6.6%,2014年10月則進一步降至5.8%.

歐央行終于推出量化寬松政策

由于歐元區政策框架的約束，歐央行在量化寬松政策的道路上一直并未走得太遠，但是隨著經濟形勢的不斷惡化，歐央行的量化寬松政策也經歷了從無到有的過程。2011年12月和2012年2月，為了應對歐債危機的不斷蔓延與惡化，緩解歐洲金融體系資金緊張局面，歐央行先后推出了兩輪三年期長期再融資操作（LTRO）。在此基礎上，2012年9月，歐央行宣布推出直接貨幣交易（OMT）工具，這被看作是歐央行量化寬松的開始，但實際上歐央行并沒有實施這一計劃。

隨著經濟形勢的急轉直下，歐央行不斷將貨幣寬松政策推向深入。2014年6月，歐央行在調低基準利率的情況下，引入討論已久的存款負利率。9月，在分別下調三大基準利率（存款利率、主要再融資利率、隔夜貸款利率）10個基點的基礎上，歐央行宣布啟動資產支持證券（ABS）計劃，從2014年10月起開始購買ABS以及其他廣泛的抵押債券投資組合。10月30日歐央行發布聲明稱，已經任命四家資產經理人幫助歐央行實施ABS購買計劃。這意味著歐央行真正量化寬松政策的開始。

歐央行的貨幣寬松政策不斷加碼與其經濟走勢密切相關。歐債危機爆發以來，歐元區經濟一直掙扎在衰退的邊緣，2011年第四季度至2013年第一季度，歐元區更是經歷了連續六個季度的負增長。從2013年第二季度開始，歐元區實現微弱正增長，但增長基礎依然十分不穩固，最高增速不超過0.3%,2014年第二季度經濟增長更是陷入停滯。近期，歐盟委員會發布報告進一步下調了歐元區經濟增長預期，將2014年歐元區經濟增長預期從1.2%調降至0.8%,2015年經濟增長預期從1.7%調降至1.1%,歐元區三大經濟體德國、法國、意大利經濟增幅預期也均被下調。國際貨幣基金組織也預計，歐元區今明兩年的經濟增長僅為0.8%和1.3%.目前歐元區的經濟復蘇仍然十分微弱，遠落后于英國、美國等其他經濟體。

日益加重的通貨緊縮風險也是歐央行推行量化寬松政策的一個重要原因。歐央行的重要目標是維持調和消費者物價指數（HIPC）接近但低于2%,然而從2011年第三季度以來，歐元區通脹率不斷走低。據估計，2014年10月歐元區HIPC同比上漲僅0.4%,一些歐元區國家如希臘、西班牙、意大利、葡萄牙等已經陷入通貨緊縮。

歐盟委員會預計2014年歐元區通貨膨脹率僅為0.5%,2015年為0.8%,都遠遠低于2%的通脹率目標。在這種情況下，歐元區亟需通過寬松貨幣政策緩解困境。

日本量化和質化貨幣寬松政策仍在加碼

日本央行早在2001年就曾實施過量化寬松政策，美國金融危機之后日本央行重啟這一政策。2012年12月，安倍晉三再次當選日本首相，量化寬松政策作為其“安倍經濟學”的重要支柱而格外受到重視。2013年3月黑田東彥就任日本央行新一任行長后，更是大力實施量化寬松政策。當年4月，黑田東彥宣布引入“量化和質化貨幣寬松”政策，包括引入基礎貨幣控制目標、增加相關金融資產的購買量，提前將日本帶入“無限期”量化寬松階段。

今年10月31日，“量化和質化貨幣寬松”政策再次升級。其主要內容包括：第一，將每年基礎貨幣寬松規模從之前的60萬億~70萬億日元擴大至80萬億日元。第二，進一步增加國債購買規模，從每年的50萬億日元擴大至80萬億日元，同時將國債的平均持有期限延長至7~10年。第三，繼續增加交易所基金和日本房地產投資信托基金的購買量，年購買規模分別擴大至3萬億日元和900億日元。

作為“安倍經濟學”的重要組成部分，量化寬松政策在刺激經濟尤其是刺激短期經濟方面被賦予重任。從實際執行效果來看，量化寬松政策的確發揮了一定作用。然而，其為日本經濟帶來的負面效果也是顯見的。隨著量化寬松政策的逐步加碼，日本經濟對其依賴程度越來越大，但是其政策的邊際效果卻越來越低，同時量化寬松政策也加大了日本經濟的波動性和潛在風險。

從2012年第二季度開始，日本經濟連續三個季度出現負增長，這迫使日本央行加大貨幣寬松政策力度。部分得益于量化寬松政策的刺激，2013年開始日本經濟增長由負轉正，但是并不穩定，最終在2013年第四季度再次陷入負增長狀態。2014年第一季度，由于消費稅上調預期以及就業改善所帶來的消費大幅增長帶動，日本經濟強勁反彈至6.0%,不過第二季度再次大幅下滑至-7.1%.國際貨幣基金組織預計今明兩年日本經濟增長只有0.9%和0.8%,遠差于大部分發達經濟體。在“安倍經濟學”其他政策難見較大成效的情況下，量化寬松政策成為日本經濟的救命稻草。

日本一直為持續的通貨緊縮所困擾，量化寬松政策的另外一個重要目標就是推動日本走出通縮陰影。2013年1月日本央行在引入“開放式資產購買措施”時，宣布引入價格穩定目標，將日本央行的中短期通脹目標設定為2%,而在“無限期”量化寬松階段，2%的通脹目標被看作是以上政策操作的重要觀測臨界值。在量化寬松政策的推動下，日本的通貨膨脹率自2013年6月轉正后逐步回升，2013年11月至2014年3月基本維持在1.5%左右。

受2014年4月消費稅上調影響，通貨膨脹率5月曾一度升至3.7%,但如果剔除稅費增長對價格的提振作用，通貨膨脹率離2%的目標仍有一定差距。

量化寬松政策刺激了日元大幅貶值，在帶動日本出口增長的同時，也加劇了其他經濟體進行貨幣干預的潛在風險。2013年伴隨著量化寬松政策的實施，日元對美元貶值超過16%,2014年前十個月日元對美元貶值也達到4.4%.日元相對其他經濟體貨幣的貶值，削弱了其他經濟體的出口競爭力，這種帶有貿易保護主義色彩的做法，極可能引發其他經濟體對本幣的干預，并最終引發競爭性貶值。

新興市場貨幣政策日趨分化

與發達經濟體貨幣政策整體保持寬松相比，新興經濟體貨幣政策的分化則很是明顯。目前，新興經濟體整體都面臨經濟增長減速、通貨膨脹、貨幣貶值等一系列經濟壓力，之所以在貨幣政策上出現不同走向，與各國應對經濟壓力的重點不同相關：側重刺激經濟的國家實施貨幣寬松政策，側重應對通脹的國家則實施貨幣緊縮政策。

經濟增速走低是部分新興經濟體貨幣寬松的重要原因，代表性國家包括土耳其、韓國等。2013年土耳其經濟雖有起色，但整體增速依然保持在低位運行，2014年經濟高開低走，在第一季度達到4.7%之后，第二季度回落至2.1%,這迫使土耳其央行在5月、6月、7月三次連續下調利率175個基點。然而，該國嚴峻的通脹和貨幣貶值壓力又使得土耳其央行進退維谷。

10月土耳其通貨膨脹率依然接近9%,遠高于政府設定的5%（±2%）目標，而土耳其里拉自5月至10月對美元已貶值8%.相比之下，韓國央行的降息則比較“從容”.10月15日，韓國央行宣布將基準利率從2.25%下調至2.00%,這是該行自今年8月降息后，時隔兩個月再次下調基準利率，創下2009年2月以來的最低。韓國央行表示，此次降息是因為韓國經濟復蘇勢頭趨緩，且各方對歐元區經濟蕭條的擔憂情緒加深。同時，目前韓國居民消費價格漲幅已經連續23個月保持在2%以下的水平，因此，降息不會給物價帶來過大壓力。

通脹壓力加大迫使部分經濟體在經濟減速的情況下依然選擇加息。10月29日，巴西央行宣布將基準利率上調25個基點至11.25%,這是該行自4月以來首次加息。目前巴西通脹風險居高不下，10月該國通脹率仍在6.6%,已經連續五個月超出官方目標6.5%.因此，盡管目前巴西經濟存在陷入衰退的威脅，但巴西央行依然選擇加息。

除通脹壓力外，盧布持續貶值也是迫使俄羅斯央行作出加息決定的重要因素。10月31日，俄羅斯央行宣布大幅上調基準利率150個基點至9.5%,遠超市場普遍預期。而在此次加息之前，為了應對通脹風險、盧布貶值以及日趨緊張的地緣政治形勢，俄羅斯央行已經三次上調基準利率。

貨幣政策的全球協調與合作

全球貨幣政策分化趨勢日趨明顯，這將給世界經濟增長帶來新的挑戰。經合組織（OECD）最新一期全球經濟展望報告指出，全球經濟在短期內尤其需要警惕主要經濟體貨幣政策轉向可能帶來的金融市場動蕩。新興市場經濟體在這一過程中可能會受到較大沖擊，迫切需要加強國際協調與合作進行應對。

一是加強對于國際資本流動的管理，必要時可以實施匯率干預等調控手段，平抑金融市場波動。由于目前新興市場經濟體整體經濟走弱，面對國際資本大幅流出，國內宏觀經濟政策調整已十分有限。在這種情況下，新興市場最直接的方法是加強對于資本賬戶的有效管理，建立一個隔斷國際金融風險傳染的防火墻。

二是積極利用二十國集團（G20）等國際組織平臺，加強同主要經濟體的政策溝通與協調。如量化寬松政策推出之后，在每一年的G20峰會、財長和央行行長會議上都會就量化寬松政策問題進行討論。但是從實際效果來看，發達經濟體一直未能對新興市場的利益關切給予充分關注。

三是積極加強新興市場自身的合作，克服共同面臨的困難與挑戰。

一個突出的例子就是金磚國家關于應急儲備安排的建設。在全球協調進展不大的情況下，金磚國家通過建立應急儲備安排，可以為各成員提供額外的金融防火墻補充，增強各國抵御外部風險的能力。在當前發達經濟體量化寬松政策走向分化、全球金融市場動蕩不羈的情況下，這顯得更為必要。