2014 年 12 月召開的中央經濟工作會議提出了 2015 年經濟工作的總體要求。目前，我國已進入改革攻堅克難的關鍵階段，面臨經濟下行壓力增大、企業經營困難等諸多挑戰。降低社會融資成本，激發企業活力，是促進經濟穩健運行的重要保障。2014 年以來，中央通過深化改革，拓展企業融資渠道，減少企業融資環節，著力降低社會融資成本。

在貨幣政策方面，中國人民銀行決定，自2014 年 11 月 22 日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調 0.4 個百分點至 5.6% ;一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點至 2.75%,同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的 1.1 倍調整為 1.2 倍。這一政策旨在發揮基準利率的引導作用，促使實際利率回歸合理水平，緩解企業融資成本高的問題。那么，實際政策效果如何？未來一段時期我國在貨幣政策工具方面會如何選擇？本文在此結合金融市場的表現進行粗淺探討。

降息的政策效果分析

從債券市場的表現來看，降息前，債券市場資金利率短端一直在 3% 左右，長端期限利差已經處于較低位置，整個債市收益率下行空間的主要制約因素在于短端利率，而短端利率的決定因素在于銀行負債端成本。

降低存款利率，給銀行存款穩定性帶來一定的不確定性。今年的存款增速已經大幅下降，降息是否會降低銀行負債端成本也不確定。政策發布后，市場傳言有的銀行出現了“囤錢”行為。

降息是否會帶來存款流失，并導致資金緊張，也有不確定性，于是銀行通過“囤錢”以應對這種不確定。城商行幾乎都把存款利率一浮到頂 ;而幾大國有商業銀行在可能面臨大量存款流失的情況下，于 12 月中旬又相繼上調存款利率，有的甚至也將存款利率一浮到頂。從債券市場的表現看，降息后，資金利率沒有明顯下行，反而有所上行，債券市場也出現調整。因此，降息已經向市場傳遞了資金價格下調的信號，但對于市場利率下行的影響沒有那么大。另外，理財規模呈持續增長，存款規模增速下降。

降息以及加大存款利率浮動空間，更大意義在于推進利率市場化。經濟下行、企業盈利能力下降，是制約貸款利率上行的主要因素。在銀行負債端，競爭加劇，成本必然難降，因此存貸息差收窄，銀行利潤下降。

由于貸款利率已經放開，貸款利率下調 40bp對于降低存貸息差的指導意義較大。對于部分行業和一些優質企業以及住房消費信貸需求的正面影響比較大 ;而對于在銀行信貸評估中原本風險上浮幅度就較大的企業，其影響并不大，在經濟下行周期，落后產能行業和中小企業信用風險溢價不會有明顯下降。

通過對銀行貸款利率浮動情況的觀察，可以發現在銀行貸款中，利率上浮的貸款比重在持續上升，銀行貸款的整體風險溢價在上升（見圖 1、圖 2）。

降準的必要性分析

通過觀察銀行存貸款增速的差異，可發現目前銀行面臨著攬儲的壓力，存款增速下滑速度遠超過貸款增速下滑速度，對信貸擴張造成了硬約束（見圖 3、圖 4）。其原因在于，一方面，企業和居民投資渠道更加多元化，比如銀行理財是一部分，同時，股市對存款的分流作用也非常明顯。另一方面，互聯網金融平臺的搭建，比如 P2P 平臺的迅猛發展等，都給銀行傳統存款業務帶來挑戰。

那么未來是否有降準的可能？筆者認為，常備借貸便利（SLF）等資金期限一般為 1 ~ 3 個月，這些形式的基礎貨幣投放很快會到期，加上外匯占款增長乏力，因此，如果降準，可以保證正?；A貨幣投放，另外也有利于對沖降息帶來的存款變動不確定性，以促進降息的實際效果。當然，鑒于市場對于降準的敏感性較強，人民銀行也有可能仍然通過定向投放的形式，對到期的 SLF等進行續作。但是對于 SLF 等資金，銀行更傾向于去配置流動性相對較好的資產而不是發放貸款，因此降準對于增加實體經濟資金供給，降低社會融資成本的效果會更好。

2014 年以來，我國基礎貨幣投放保持在較低水平，而近年來存款準備金率較高，我國的宏觀經濟環境和貨幣環境決定了降準是大趨勢（見圖5）。雖然國家在政策層面正加快推動資產證券化（ABS）等，通過盤活存量資金解決貨幣供給受限的問題，但由于其發展時間較短，規模還很有限，不足以解決貨幣供給的問題，也不能替代降準的影響。

此外，過高的存款準備金上繳水平，也可能是銀行將存款由表內轉表外的重要驅動因素之一，而理財產品規模的上升就是一種外在表現，理財產品無疑也是拉高銀行負債端成本的一個主要因素。所以即使降準，筆者更傾向于將其理解為偏中性的貨幣政策，而不是放水和寬松，但這樣有利于銀行降低負債端成本。如果降息配合降準，資金利率至少將與存款利率下行同步，約降 20bp.7 天回購利率會有所下行，短期下行幅度會大些，但中樞不會大幅下移，在 2.8% ~ 3% 的范圍。