1 我國中小企業融資現狀

在我國經濟建設的大潮中，中小企業儼然已成為一支重要的力量，推動著經濟的穩健增長。資金鏈是中小企業立足的生命線，如何融資是多數中小企業在發展過程中所面臨的共同問題。融資難已成為目前制約我國中小民企發展的瓶頸。

不同的成長周期，企業自身規模和對資金的需求量都不盡相同，因此，企業的融資需求和融資結構也就會相應變化。以資金來源為標準劃分，公司的融資方式主要有內源融資、外源融資兩種。內源融資是指企業通過自身生產經營活動獲利并積累所得的資金；而外源融資是指企業通過一定方式從企業外部籌集所需的資金。在我國民營中小企業發展的初期，內源融資是其首選的融資方式，隨著企業的不斷發展，內部供給的資金有限，內源融資顯然不能夠滿足企業成長的需求，這就需要借助外源融資的補充。按照資金的取得方式，企業的融資渠道又可分為直接融資和間接融資。間接融資主要是通過銀行貸款，但眾所周知，各類銀行偏好于信用好且資金需求量大的大企業，中小企業很難從銀行獲得貸款，或者獲得的貸款額度也是有限的，一般情況下不能滿足企業的發展需求。特別是當面臨通貨膨脹，外部資金環境緊張，資金相對短缺，中小企業從銀行貸款更是難上加難。因此，中小企業不得不另辟蹊徑。而直接融資，主要是指發行債券和股票、私募股權基金、股權融資等形式。

在我國，證券市場對企業的準入門檻較高，即使是創業板 IPO,許多中小企業仍難以進入，并且創業板 IPO 也難以滿足眾多企業的資金需求。簡而言之，對于中小企業來說，內源融資比重較高，外源融資對銀行的依賴較重。

2 私募股權融資是中小企業理想的外源融資選擇

由于傳統的融資渠道無法滿足企業的發展需求，很多民營中小企業把目光投向了私募股權融資。這一現代的融資模式填補了銀行信貸和證券市場之間的空缺，在一定程度上緩解了民營中小企業的融資壓力。

私募股權投資（Private Equity）發源于美國，植根于歐美自由經濟的土壤中。在上世紀 90 年代被引入中國。私募股權融資是與公開募集相對，主要是針對上市企業或者非上市企業，通過私募的方式向投資者出讓股東權益以獲取其資金支持的融資方式。而對于投資者來說，一旦進行私募股權融資，投資者將會影響融資企業內部的經營管理和決策制定，并分享融資企業的利潤，同時也將分擔融資企業的各類經營風險。

私募股權融資的積極作用也是顯而易見的。首先，私募股權融資能夠解決企業的資金問題，并且能夠通過靈活多樣的方式為中小企業打造個性化定制的融資模式，大大降低了企業對銀行的依懶性。其次，由于大多數民營中小企業內部組織和管理不規范，通過私募股權融資引進新的投資者，利用其成熟的管理經驗和國際化視野，有利于完善企業的股東結構和管理模式，促進企業的良性發展。最后，私募股權投資方在以股東的身份進入企業之后，會不斷地推動企業的發展，從而實現其上市的目的。

3“對賭”在私募股權融資中的運用

3.1 對賭協議的法律概念

對 賭 協 議， 也 稱“ 估 值 調 整 協 議” 英 文 為 ValuationAdjustment Mechanism（簡稱“VAM”），對賭協議主要是指投融資雙方以某種約定的狀態，如目標公司未來一段時間的財務績效-公司盈利程度、凈利潤、利潤增長度或者銷售額等指標為條件，對各自的權利及義務進行明確劃分的一種調整機制。

一旦事先約定的狀態無法達成，則投資方可以行使相應的權利來作為補償，而若約定的條件未實現，融資方將享有相反的權利。其本質是私法上財產自我估值機制的一種形式。

估值調整協議的基本內核體現如下：在私募股權投資中，為了避免融投資雙方對被投資企業的價值爭議不休，投資方與融資方暫時擱置爭議，共同制定被投資企業未來的業績目標，根據共同制定的績效目標對企業進行估值，事后再以被投資企業運營的實際績效來調整企業的估值和各方的股權比例等事項的一種事先約定。

估值調整協議的本意和出發點是對目標公司價值的重新評估，由于信息的不對稱和目標公司未來盈利的不確定，為平衡融投資雙方的權益，對目標公司有合適準確的定價，根據投資后一定期間內，目標公司的實際發展情況和經營績效對原先的估值進行一定的調整或重估，以使投資方獲得一個合適的投資價格，融資方獲得一個合適的估值溢價。通常，對在賭協議中會事先約定未來 3-5 年被投資企業的業績目標，由被投資企業對將來一段時期內的經營業績作出承諾，如果在相應時期內，被投資企業未能達到該業績目標的，說明在投資時發生了高估，投資方則有權行使估值調整的權利。由融資方給予投資方現金補償或者投資方以適當的低價甚至是象征性的 1 元獲得由融資方補償的股權。反之，若被投資企業在對賭期間，達到了事先約定的業績目標，則由融資方行使估值調整的權利，由投資方以適當的低價向融資方讓渡部分股權以彌補其因企業價值被低估而遭受的損失。

3.2 我國私募股權融資中對賭協議的運用

3.2.1 當前對賭協議在我國實施的法律障礙

對賭協議和私募股權發端于西方資本市場，并在實踐中不斷完善。而我國對其的運用仍處于探索與發展階段，相關的法律法規并不完善。從“中國 PE 對賭第一案”的法院判決就可以看出，我國在相關法律制定上的缺失。判決過程體現了意思自治與法律干預之間的博弈。長期以來針對對賭協議的合法性這一問題，法學界和金融界存在多種不同觀點。有些觀點認為對賭協議是一個圈套，是國際資本“掠奪我國財富的致命武器”;而有些觀點認為對賭協議是一種零和博弈，一方受益一方受損。

大多數人還是傾向支持對賭協議的合法性、有效性，尤其是最高院的終審判決，在一定程度上承認了在不損害他人利益和公共利益的前提下對賭協議是具有效力的。

3.2.2 對賭協議的操作風險

其一，監管部門的審核和調控風險。相較于西方自由經濟市場，我國的資本市場受國家宏觀調控的程度更大，對賭協議在實踐中也會受到多方部門的管理。在相關法律法規未出臺前，即使投資方與融資方簽訂了對賭協議，也會面臨協議無效或者無法執行的風險。

其二，企業估值的風險。前文已述，在私募股權融資中，信息不對稱會導致投融資雙方對企業業績以及未來的估值分歧。因此，雙方會采取簽署對賭協議或者對賭條款以此來規定未來的權利義務。但是對企業進行估值本身就是存在天然的彈性空間，在投融資雙方進行磋商談判的過程中，如何保證更接近企業真實價值是雙方都面臨的風險。

其三，對賭結果的風險。參與對賭的融資方可能由于融資渠道較窄，融資額有限，為了更快更多的獲取投資方的支持，融資方通常會與投資方達成高風險的對賭協議。同時，由于對自身的認識不足，為了追求目標企業的業績，很容易使融資企業走上盲目擴張的發展之路。一旦對賭失敗，融資方就會承擔對投資方的巨額補償的責任，甚至會喪失企業的控制權或者面臨破產。

3.2.3“對賭”運用中的風險防范

對賭協議承載著投資者與融資者之間就目標企業價值判斷與利益博弈的結果。由于對賭協議在實際操作中面臨的法律障礙和操作風險，完全消除風險是不可能的，只能合理的設計對賭協議，以此來盡力規避風險。

（1）關于投資方在對賭協議中的風險防范在私募股權交易中，投資方往往是信息占有的劣勢方，在作出投資決策前，應當做好細致、審慎盡職調查，正確研究企業發展前景，及時關注國內對賭協議可能涉及的法律法規、宏觀政策以及相關部門對對賭協議的態度和國民經濟的發展態勢，以此對目標企業做出較為準確的估值。

（2）關于融資方在對賭協議中的風險防范相對于投資方而言，融資方往往面臨更大的對賭風險。對于融資方而言，應明確融資目標，合理制定發展戰略。對賭協議本身具有較大的風險，融資企業應當仔細研究和了解自身和行業的發展前景，合理制定戰略目標。不應盲目跟風。確需融資發展壯大的，應首先充分考慮各種融資渠道，比如銀行貸款、發行股票、引進投資者等，不應將所有期望寄托在簽訂對賭協議上，更不應有為了融資不惜賭上自己“身家性命”的賭徒心態。最后，融資企業對自身的實力和發展定位要有理性的認識，切不能把對賭協議當成賭博來對待。

4 結語

對賭協議作為私募股權融資的重要工具，在投融資領域內扮演著重要作用，其賦予了投融資雙方價值分配的二次調整。對賭協議其本意是將爭議暫擱，給融資企業一個暫定估值，根據之后的實際業績情況，通過股權調整或現金補償等方式實現對企業的估值調整。從而調整投資價格，達到盡快完成交易的目的。對于私募股權投資這個高風險行業而言，對賭協議有效地降低了因信息不對稱而形成的各種風險，其存在有著一定的合理性。但不能因此而濫用對賭協議，不論是投資方還是融資方，在締結投資協議和對賭協議時，都應綜合考慮對企業的估值并理性設立目標業績。在私募股權投資領域，即便存在對賭協議這種工具，面對企業的經營業績，要么是雙贏，要么是雙輸。對賭只是手段，不是目的。在對賭協議普遍存在于私募股權投資這樣的資本市場環境下，證券監管部門應采取適當監管措施，而不是一味的持否定態度。

參考文獻：

[1]郭加林。論我國企業并購融資方式[J].會計之友，2009（9）：49-50.
[2] 程繼爽 . 對賭協議在我國企業中的應用 [J]. 中國管理信息化 ,2007（6）：49-50.
[3] 李志起 . 對賭協議是個圈套 [J]. 中國經濟周刊 ,2008（46）：9.
[4]謝海霞。對賭協議的法律性質探析[J].法學雜志，2010（1）：73-76.
[5] 陳武清 . 對賭協議的實踐運用與法律風險防范研究 [D]. 上海 :華東政法大學 ,2008:26.