一、引言
隨著我國國企改革進程的不斷深化，企業資產重組受到了越來越多的關注。然而，資產重組在為企業迅速擴張、提高資產質量提供捷徑的同時，也帶來了巨大的風險。國內外學者如 Loughran and Vijh（1997）、Moeller et al.（2004）、 馮 根 福 和 吳 林 江（2001）、葉璋禮（2013）對并購重組績效的研究表明，并購重組并不會給收購公司的股東帶來價值的增加，有時甚至會給股東造成損失，即目前公司的并購重組大多為低效率的[1-4].Berger and Ofek（1995）通過實證研究證明了多元化公司的運營能力明顯低于非多元化公司[5].Lang and Stulz（1994）、Servaes（1996） 比較了多元化公司與非多元化公司的托賓Q,結果顯示多元化戰略往往并沒有達到預期的效果[6,7].因此，部分學者也嘗試研究造成收購非效率的原因。Jensen（1986）、Harford（1999）認為由于委托代理問題，現金流充足的公司更有可能進行多元化收購，但也往往伴隨著較低的股價收益[8,9].Masuliset al（。2007）、Duchin and Schmid（2013）都曾提出收購的非效率可能是由于不完善的公司治理機制造成的[10, 11].此外，資產重組的另一種形式---資產剝離也受到了學術界的廣泛關注。例如 Weisbach（1995）認為企業對回報率差的資產進行剝離，更可能發生在公司管理層發生變更之時[12].Schlingemann et al.（2002）指出市場流動性對資產剝離行為有顯著的影響[13].
對于企業重組的研究，從公司層面和行業層面的分析幾乎已經達到了飽和狀態。然而，從微觀層面來看，在公司中最終決策的是人而非其他實體。CEO（Chief Executive Officer,即總經理）作為公司決策的信息提供者以及最終方案執行者，是公司戰略決策的核心人物，其識別、定義、解釋和披露信息的方式都對公司決策具有決定性的影響。第一，CEO 可以通過決定董事會會議的行程安排和提交給他們的材料而控制董事會的信息獲取 （Song and Thakor,2006;Adams and Ferreira,2007）[14,15].第二，CEO 可以直接影響新董事會成員的選取和公司政策（Shiv-dasani and Yermack,1999;Arena and Braga -Alves,2013）[16,17].第三，CEO 有能力利用他們的權限影響其薪酬合同的安排（Bebchuk and Fried,2003;Min-nick and Rosenthal,2014）[18,19].
CEO 職業生涯關注會對 CEO 的個人行為產生重大影響。首先，在標準的委托代理理論中，董事會負責監督 CEO,CEO 的利益與公司效益乃至股東利益緊密相關（Jensen and Meckling,1976;Jensen andMurphy,1990）[20,21].其次，經理人市場對 CEO 的評價直接決定了 CEO 未來的職業發展與聲譽（Fama,1980;Acemoglu et al.,2006）[22,23].再次，錦標賽理論認為，勞動力市場對 CEO 職業群體的排名會促使CEO 不斷追求自我提升并變得不可替代（Brown etal.,1996;Kini and Williams,2012）[24,25].以上三點共同推動了 CEO 職業生涯關注的形成，進而影響了CEO 對公司決策的制定和執行。
本文選取 2003~2012 年中國滬深兩市 A 股上市公司為研究樣本，采用 CEO 年齡和任期狀態代理CEO 職業生涯關注，實證檢驗了 CEO 職業生涯關注與公司重組行為（包括資產收購和資產剝離）之間的關系。中國作為最具特色的發展中國家，正處于經濟轉型的重要階段，呈現出與西方國家完全不同的勞動力市場特色。一方面，中國的職業經理人市場發展相比國外仍不成熟。另一方面，大部分的中國上市公司為國有控股企業。而國有企業的管理者多為政府任命，并被要求完成一定的政治任務或者社會責任（Kato and Long,2006;Chen et al.,2011）[26,27].相比國外職業經理人，中國職業經理人處于完全不同的激勵政策環境中。因此，本文選擇以中國經理人的背景特征為切入口，將企業的決策主體和公司重組行為相結合，從管理者個人動機出發尋求對公司重組研究的補充和完善。
本文的貢獻主要包括四個方面。第一，以往相關研究多集中在 CEO 職業生涯關注與公司資產收購之間的關系。然而，資產剝離作為重組的另一基本業務類型，不僅會影響公司的基本資產規模，同樣也能夠反映 CEO 對公司表現的態度。因此，對資產剝離此類重組決策行為的研究能夠填補該部分學術研究的空白。第二，本文根據最終控制權的不同將上市公司分為國有企業與非國有企業， 揭示了產權性質對于 CEO 職業生涯關注對公司重組行為作用的影響，對于隱性激勵發揮的效用進行探索，為理解中國上市公司的投資行為提供了全新的研究視角。第三，在職業生涯關注理論的研究領域中，本文首次利用中國數據系統檢驗 CEO 職業生涯關注與企業重組行為之間的關聯關系，為此類研究增添經驗證據，同時也為我國國企改革背景下的公司治理機制的選擇和優化提供思路和建議。第四，本文的研究結論豐富了對管理者背景特質與公司戰略決策之間的相關研究。
本文其他部分結構安排如下：第二部分回顧了已有的相關文獻，并提出研究假設；第三部分為研究設計；第四部分為實證檢驗；第五部分為研究結論。
二、文獻綜述與研究假設
（一）管理者的異質性
基于管理者的決策能力，越來越多的學者從管理者個人背景的異質性出發，對公司戰略決策進行了專門的研究，研究方向主要集中于三個方面。
第一，管理者的薪酬激勵和公司投資行為緊密相連。如收購公司會對做出正確決策的管理者進行獎勵（Grinstein and Hribar,2004;Cai and Vijh,2007）[28,29],因此管理者存在著很強的現實激勵去實施收購行為，但是這種基于股權的薪酬激勵也會促使管理者更加謹慎地完成收購，有助于提高主并公司的績效（Denis et al.,1997;Datta et al.,2001）[30,31].辛清泉等（2007）基于中國企業產權性質的制度背景，實證檢驗了經理薪酬與投資過度和投資不足之間的關聯關系，結果發現，當經理薪酬激勵無法與其工作才能、努力程度相匹配時，地方政府控制的上市公司將出現投資過度的現象[32].李燕萍（2008）則運用結構方程模型探究了高管報酬激勵、戰略并購重組與公司績效間的作用關系路徑[33].夏冠軍和于研（2012）的實證結果指出，股票市場的投機行為會誘使高管為增加從股權激勵中得到的收入而更多地投資[34].
第二，管理者的職位變化與企業資本投資、公司績效之間存在相互影響的關聯關系。趙震宇等（2007）考察了 1999~2003 年度上市公司董事長與總經理職位變更的情況，以此為基礎分析了公司績效、股權結構等諸多因素對高管層變更的影響[35].游家興等（2010）基于高管變更的背景，從公司治理效率的角度對政治關聯的經濟后果作了嶄新的詮釋[36].吳超鵬等（2011）則結合中國制度背景，首次從 CEO 實施價值損害型并購后是否被撤換的角度來考察公司內外部治理機制的有效性[37].
第三，管理者的個人風險偏好直接決定了其對公司投資行為的傾向。Berry et al.（2006）指出，在完成多元化的主并公司中，新上任的CEO 年齡越高，教育背景越優質，也將會被支付更多的薪酬[38].Malmendier and Nage（l2011）通過實證研究發現經歷過大蕭條的管理者更加厭惡風險，對高風險的投資持遲疑的態度[39].而曾有過軍人經歷的管理者卻更傾向于大膽激進的投資行為（Malmendi-er et al.,2011）[40].Jenter and Lewellen（2011）以退休年齡作為管理個人并購的成本[41].Cronqvist et al.（2012）則通過尋找管理者個人杠桿和公司杠桿之間的關系，發現兩者之間存在著顯著的正相關性，這也進一步證明管理者的個人行為可以部分解釋公司的融資行為[42].此外，基于行為金融視角，大量學者對我國上市公司高管人員過度自信的現實表現及其與企業投資決策的關系進行了理論分析和實證檢驗，研究結果表明高管人員過度自信行為與公司投資水平顯著正相關（如郝穎等，2005;姜付秀等，2009;江偉，2010;王海明和曾德明，2012）[43-46].
（二）CEO 職業生涯關注與企業戰略決策
目前，國內外學者針對管理者職業生涯關注和公司重組行為關系的研究主要基于兩種相反的觀點。
一種觀點認為職業生涯關注高的，即年輕的或者新任的管理者更加激進，為了展示個人能力以提高自己的職業聲譽，他們更愿意承擔風險，更傾向于選擇冒進的重組行為。而職業生涯關注低的，即年老的或者任職期限較長的管理者面對職業生涯的逐步縮短，為了不毀壞先前積累的聲譽和名望，決策行為開始趨于保守。Prendergast and Stole（1996）從管理者學習能力的角度研究其投資決策行為，年輕的管理者變通能力更強，對新信息的敏感度更高，因此在做決策時也更加自信，甚至夸大他的私有信息，但是隨著年齡的增加，其進取心開始降低，知識結構也開始老化，接受變化的能力和承受風險的能力均趨于下降[47].Bertrand and Schoa（r2003）的研究結果表明，以 CEO 的年齡為自變量，每增加十年，公司的資本支出也會隨之減少，即年老的 CEO 傾向于不斷降低投資水平[48].姜付秀等（2009）認為在國有企業中，管理者隨著年齡的增大，開始面臨政治升遷或者退休壓力“,善始善終”的思想促使他們選擇越來越保守的投資行為[49].Li et al（。2011）則通過對企業工廠的建造及關閉等行為進行實證研究，實證結果顯示年輕的 CEO 更喜歡進入或退出新的生產線[50].Yim（2013） 則從薪酬的角度出發來考察 CEO 對公司風險決策的影響，隨著 CEO 年齡的增加，未來所獲得的薪酬總額不斷降低，因此也降低了風險決策對CEO 的激勵[51].而 Serfling（2013）的實證檢驗表明，CEO 的年齡與企業風險之間顯著負相關，即年老的CEO 為降低企業風險，會選擇低風險的投資決策[52].
假設 1:年輕 CEO 或者新任 CEO 更傾向于企業重組行為。
而另一部分學者則持有完全相反的觀點，認為年輕的或者新任的管理者缺乏工作經驗，并可能因為任職期限較短，物質資源和社會關系資源匱乏，因此基于職業生涯的考慮，他們傾向于風險厭惡，選擇保守消極的公司決策，以規避承擔較高風險而失敗所導致的懲罰。年老的管理者或任職期限較長的管理者因擁有豐富的管理經驗、物質及關系資源，承受風險的能力更強，更傾向于進行企業規模的擴張等重組活動。Fama（1980）在對委托代理問題的研究中指出，勞動力市場會約束管理者，使得他們時刻注意自己的言行舉止[22].而 Chevalier and Ellison（1999）在對共同基金經理進行實證研究中發現，年輕的基金經理更傾向于規避非系統性風險[53].Avery andChevalier（1999）則指出在公司決策中，信息扮演著非常重要的角色[54].因為年輕的決策者無法準確判斷個人能力，因此他們選擇隨波逐流，存在羊群效應。而隨著年齡的增長，管理者將會掌握更多的私有信息，當他對個人能力有了深入了解后，他將會選擇更加激進的高風險決策。Hong et al。（2000）實證分析了證券分析師的職業生涯關注和羊群行為之間的關系，研究表明，經驗較少的證券分析師更易發生羊群效應[55].Lamon（t2002）則研究了宏觀經濟預測者的異質性，研究結果顯示，年輕的預測者更加的保守，雖然隨著年齡的增長，他們將會變得激進和大膽，但預測卻會變得不準確[56].李培功和肖珉（2012）的實證結果表明，CEO 在位時間越長，其擴張企業規模的動機越明顯，即企業的投資水平越高，CEO 越臨近退休，投資行為反而越趨于保守[57].
假設 2:年輕 CEO 或者新任 CEO 不傾向于企業重組行為。三、研究設計==（一）樣本選擇與數據來源==本文選取了 2003~2012 年滬深兩市 A 股上市公司為初始樣本，并按如下標準進行樣本篩選：（1）剔除金融機構及公用事業單位；（2）剔除 ST 及 PT 公司；（3）剔除數據缺失的公司。樣本數據主要來自于國泰安中國上市公司治理數據庫和色諾芬中國上市公司財務年報數據庫，并以中國證監會網站刊登的上市公司相關信息為補充。
（二）模型構建及變量定義
為了研究 CEO 職業生涯關注對公司重組行為的影響，本文構建如下回歸模型，各變量的定義如表1 所示。RestructuringDecisiont=α0+α1CEOindicatort -1+α2Sizet-1+α3TobinQt-1+α4ROAt-1+α5Leveraget-1+α6Casht-1+α7Listaget-1+∑YEARdummy+∑INDUSTRYdummy+εit1.企業重組行為的分類。借鑒 Li et al.（2011）[50]對公司投資行為的分類，本文將重組行為主要分為兩大類型：資產收購與資產剝離。由此，本文構造三個啞變量，分別為 Nochange、Increase 和 Decrease.若公司當年沒有公告任何一起重組行為，即公司的基礎資產未發生任何變化，啞變量 Nochange 則為 1,反之為 0;當公司至少公告一起資產收購，啞變量 In-crease 則為 1,反之為 0;當公司至少公告一起資產剝離，啞變量 Decrease 則為 1,反之為 0.
2.CEO 職業生涯關注。根據已有的文獻（如 Liet al.,2011;Chevalier and Ellison,1999;Gibbons andMurphy,1992）[50,53,58],我們選取 CEO 年齡作為 CEO職業生涯關注的第一個代理變量，并采用兩種表現方式。第一種為 CEO 年齡原始值，第二種根據樣本中的 CEO 年齡的平均數與中位數，將 CEO 年齡分為三段，并構造了三個啞變量，具體而言：當 CEO 年齡小于 45 時，Younger CEO 則為 1,反之為 0 ;當CEO 年齡在 45 與 50 之間時，Middle-aged CEO 則為 1,反之為 0;當 CEO 年齡大于 50 時，Older CEO則為 1,反之為 0.
雖然在相關文獻中，CEO 的任期是一個非常重要的變量 （如 Li et al.,2011;Yim,2013;Serfling,2013）[50-52],但由于我國上市公司并未直接公布其CEO 任期數據，因此我們無法直接從公開的數據中所獲得。雖然可以從已公開的財務報告中一一查閱計算得到相關數據，但這樣的辦法仍存在兩個缺陷。
第一，由于上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站所公布的財務報告僅從 1999 年和 2000 年開始，因此我們無法獲得 CEO 在此之前的任期數據。
第二，由于我們僅可以獲得公司上市后的財務報告，因此我們無法獲取 CEO 在其公司上市前的相關任期數據。為彌補 CEO 任期數據的缺失，本文選取新任 CEO 的啞變量作為 CEO 職業生涯關注的代理變量。具體而言，本文構造啞變量 Newappointment,當上市公司聘任或更換新的 CEO 時，Newappointment則為 1,反之為 0.
3.控制變量。根據研究需要，參照國內外學者的相關文獻，本文選取了以下一系列的控制變量：公司規模（以公司總資產的自然對數衡量）；公司未來發展前景（以托賓 Q 衡量）；公司表現（以 ROA 衡量）；公司的償債能力（以公司財務杠桿衡量）；公司的現金持有量；公司年齡（以公司的的上市期限衡量）。
四、實證檢驗
（一）描述性統計
本文首先對變量進行描述性統計分析，結果如表 2 所示。其中，表征公司重組行為的變量 Nocha-nge、Increase 和 Decrease 的均值分別為 0.56、0.32 和0.20,說明在所選取的樣本中，進行資產重組的公司多于不進行資產重組的公司，而在進行資產重組的公司中，進行資產收購的公司要多于進行資產剝離的公司。此外，CEO 的年齡處在 24~76 之間，而從不同年齡層的統計可以發現，小于 45 歲的 CEO 所占比重最大，而年齡在 40~45 歲之間的 CEO 占比略低，年齡大于 45 歲的 CEO 的占比最少。其他控制變量的描述性統計結果如表 2 所示。
（二）基本回歸結果
表 3 展示了 CEO 年齡對公司重組行為的影響。
首先，以 Nochanget作為因變量，以 CEO 年齡原始值CEOaget-1為自變量進行回歸，結果顯示在加入其他控制變量的情況下，CEOaget-1的系數在 1%的水平上顯著為正。然后，仍然以 Nochanget作為因變量，我們運用 CEO 年齡的分段啞變量作為自變量，結果顯示雖然 Middle-aged CEOt -1的系數不顯著，但是Older CEOt-1的系數顯著為正，而這恰與第一列的回歸結果相同。最后，我們分別用 Increaset、Decreaset代替 Nochanget進行同樣的回歸，從結果可以看到，代表 CEO 年齡的自變量系數顯著為負。以上結果意味著越年輕的 CEO 越傾向于激進大膽的資產收購與資產剝離。
接下來，我們研究了新任 CEO 對公司重組行為的影響，結果如表 4 所示。以 Nochanget作為因變量，Newappointmentt-1的系數顯著為負。當以 Increaset作為因變量，Newappointmentt-1的系數顯著為正，而以Decreaset作為因變量時，Newappointmentt-1的系數不顯著。上述結果表明，新任 CEO 更傾向于進行重組，尤其是進行資產收購。究其原因，可能是新任 CEO雖然缺乏一定的工作經驗，但是為了向勞動力市場展示其卓越的能力并樹立良好的聲譽，則傾向于選擇重組活動。然而為了保持公司的穩定，避免大規模的職員解雇，剛剛上任的 CEO 并不愿意進行資產剝離。相反，資產收購一般不會造成收購公司的人員流失，因此，CEO 更愿意進行資產收購。（三）國有企業和非國有企業==前文我們研究了 CEO 年齡以及新任 CEO 對公司重組行為的影響，接著進一步研究公司的最終控制權，即公司是否為國有企業對上述結果的影響。首先，需要對國有企業和非國有企業作一個明確的界定，根據 Chen et al。（2011）[27]中的定義，國有企業是指由中央政府、地方政府或者其他政府機構投資或參與控制的企業，非國有企業是指由個人或者非國有機構投資或參與控制的企業，一般指民營企業，主要包括有限公司、股份公司、獨資公司、外資公司、個體工商戶等形式。
表 5 和表 6 分別展示了最終控制權影響下的CEO 年齡效應及 CEO 新任效應。從結果可以看出，以 Nochanget和 Decreaset為因變量時，回歸的結果基本與之前相同；而以 Increaset作為因變量時，在公司為非國有的情形下，CEOaget-1和 Newappointmentt-1的系數依然顯著，而在公司為國有的情形下，CEOaget-1和 Newappointmentt-1的系數不再顯著。這說明，無論是國有企業還是非國有企業，職業生涯關注高的 CEO 更傾向于進行重組活動。具體而言，相比國有企業，非國有企業的 CEO 更傾向于進行資產收購，而國有企業和非國有企業的 CEO 均不傾向于資產剝離。
（四）頻繁的重組活動
為了更深入的研究公司的重組行為，我們構造了 Increase2 和 Decrease2 代表公司頻繁的重組行為。Increase2 為 1 時，表示公司當年至少公告兩起資產收購；Decrease2 為 1 時，表示公司當年至少公告兩起資產剝離。
表 7 所示的回歸結果顯示，當我們選擇 CEO 年齡作為自變量時，若以 Increase2t為因變量，CEOaget-1的系數顯著為負，若以 Decrease2t為因變量，CEOaget-1的系數不顯著。即年輕的 CEO 更傾向于進行頻繁的收購活動。當選擇 Newappointmentt-1作為自變量時，無論是以 Increase2t還是以 Decrease2t作為因變量，Newappointmentt -1的系數都是顯著為正的，即新上任的 CEO 更加激進，傾向于選擇資產收購和資產剝離。
本文認為新任 CEO 愿意選擇資產剝離是因為新任 CEO 一般是在公司陷入財務困境時接手公司，施行大刀闊斧的改革有利于提高公司現有的業績。
（五）非線性控制
借鑒Yim 02013） Isi,我們選擇了與CEO個人背景高度相關的兩個變量-公司規模和公司上市年限進行非線性控制的研究、。首先，我們考慮CEO年齡效應，在模型中加入公司規模和公司上市年限的二次方、三次方與四次方，其回歸結果（見表8）與表3的基本結果相一致。其次，表9展示了非線性控制下的CEO新任效應，其回歸結果與表4的基本結果相一致、。以上非線性控制模型說明非線性控制對CEO職業生涯關注和公司重組行為之間的關聯關系并沒有影響，我們的結果是穩健的.
五、研究結論
本文以20032012年的滬深兩市A股上市公司作為研究對象，實證檢驗了CEO職業生涯關注是否會影響公司的重組行為。研究結果表明，CEO職業生涯關注與中國上市公司重組行為顯著正相關、為了提高勞動力市場度對其的評價，并建立起自己的職業聲譽，職業生涯關注更高的CEO具有很強的動機去利用自己的管理層權力來影響公司政策以展示自己優秀的能力。實證結果支持了第二部分中的假設1,即年輕CEO或者新任CEO更愿意實施重組活動。本文考慮主要有兩點原因、第一，勞動力市場的外部監管是影響CEO職業生涯關注最基礎的因素。由于信息不對稱，勞動力市場只能基于公司現有的表現來評價CEO的能力，而這個評價卻會直接影響 CEO 未來的職業發展。因此，擁有更長職業生涯的 CEO 會更加關注自己現在的表現，并且在事業發展的早期努力工作，以便快速樹立起自己的職業聲譽。在這種情況下，企業重組行為成為一條捷徑，有利于 CEO 向勞動力市場展示自己管理公司的優秀能力。
第二，CEO 的生理及心理因素會影響他們如何做出重大決策。一方面，從生理因素來說，個人的精力水平及決策能力會隨著年齡的增長而不斷下降。另一方面，從心理因素來說，Forbes（2005）認為那些缺乏工作經驗的年輕 CEO 往往會高估自己的能力[59].這些過度自信的 CEO 傾向于夸大收購所能獲得的利潤，導致他們會為目標公司支付過高的價格，從而造成收購利益的折價（Malmendier and Tate,2008）[60].
