一、引言

本文研究了機構投資者之間的稅收成本差異與現金股利偏好之間的相關性。作為資本市場的主要參與者，機構投資者對公司財務決策和經營行為具有重要影響，包括上市公司的現金股利政策。肖星和王琨（2005）、翁洪波和吳世農（2007）等研究認為，以基金為代表的機構投資者通過影響上市公司股利政策以增加公司價值[1,2].但是，胡旭陽和吳秋瑾（2004）的證據表明，機構投資者并沒有發揮積極的公司治理功能，而是單純選擇分紅較高的公司作為投資對象[3].因此，機構投資者在公司治理中的作用及其影響制約因素，仍然是需要研究的重要課題。

在現行的法律環境中，投資者為獲得現金股利必須納稅，從而影響投資者對現金股利的偏好。在我國，不同機構投資者的現金股利稅負并不完全相同。

財政部和國家稅務總局在《關于開放式證券投資基金有關稅收問題的通知》（財稅 [2002]128 號） 以及《關于證券投資基金稅收政策的通知》財稅（[2004]78號）中規定，上市公司在向證券投資基金（以下簡稱基金）分配現金股利時，按照個人所得稅法中股利所得的稅率（20%）代扣代繳。

①自 2002 年進入資本市場的社?；?，其從上市公司所獲得的現金股利則暫免繳納所得稅。2009年，國家稅務總局規定 QFII 從上市公司所獲得的現金股利作為非居民企業所得，按照 10%的稅率由上市公司代扣代繳，②除此以外的其他機構投資者則要繳納企業所得稅。因此，在上市公司分配的現金股利相同的情況下，不同機構投資者的稅后收益不盡相同。那么，機構投資者之間的稅負差異如何影響其對現金股利的偏好，這在國內以往的文獻中尚未得到深入的探討。

本文以我國所得稅法律制度為基礎，系統比較了證券投資基金、社?；?、QFII 和其他機構投資者的現金股利稅收成本，考察了機構投資者稅收成本差異與現金股利偏好的相關性。本文的研究結果發現，機構投資者的平均稅負越高，上市公司的股利收益率越低，這也進一步支持了 Dhaliwal、Erickson andTrezevan（t1999）以及 Hotchkiss and Lawrence（2007）的研究，即機構投資者之間的稅負差異是影響現金股利偏好的重要因素[4,5].

從紅利稅收成本差異視角，本文的研究結果在一定程度上為“上市公司高派現反遭基金打壓”的現象提供了一個可能的解釋。

③證券投資基金對現金股利的“厭惡”,不能完全歸因于我國資本市場發展不完善所導致的基金“短視”或偏好投機，現金股利與股票交易的相對稅收成本差異也是重要的影響因素。因此，降低現金股利稅收成本，有助于改善機構投資者對現金股利的偏好，充分發揮其在資本市場中的價值投資引導和公司治理功能。

二、理論分析與研究假說

（一）文獻回顧

現金股利和資本利得是股東投資上市公司股票的重要收益形式。Miller and Modiglian（i1961）證明，在無稅條件下，股東不會偏好現金股利或資本利得，即現金股利與公司價值無關[6].在大多數國家，現金股利的所得稅稅率要高于資本利得稅率，因此，投資者會更偏好于資本利得而非現金股利。但是，經驗證據卻存在很大爭議。Scholz（1992）、Graham and Ku-mar（2006）、Dahlquist et al（。2006）發現，投資者的稅收特征與其投資者組合存在顯著相關關系[7-9].Dha-liwal et al（。1999）、Hotchkiss and Lawrence （2007）均發現，機構投資者會根據其稅收偏好調整對發放股利公司的投資決策[4,5].Strickland（1996）研究發現，應稅機構投資者更傾向于持有股利收益率低的企業股票，而免稅投資者的投資決策則與公司股利政策無關[10].Poterba（2004）、Brown et al。（2007）、Chettty andSaez（2005）以美國 2003 年股利稅改革為契機，研究了公司股利政策的變化，支持了股利政策的稅收顧客效應假說[11-13].另一方面，Grinstein and Michaely（2005） 卻認為，沒有證據表明投資者因為股利稅負較高而厭惡股利[14].Brav et al（。2005）的問卷調查結果顯示，機構投資者并沒有表現出明顯地偏好現金股利[15].Ami-hud and L（i2006）則認為，相比于稅收成本，機構投資者比個人投資者更具信息優勢，從而影響了其對不同股利政策公司的投資決策[16].

國內現有的相關研究，主要是從代理理論角度解釋機構投資者對上市公司股利政策的影響。肖星和王琨（2005）、翁洪波和吳世農（2007）研究發現，以基金為代表的機構投資者可以在公司治理中發揮一定的監督作用，通過影響上市公司的股利政策以增加公司價值[1,2].胡旭陽和吳秋瑾（2004）則認為，機構投資者主要是追隨分紅較高的公司作為其投資對象，而非積極地發揮公司治理作用[3].

以往文獻存在爭議的重要原因之一，是將投資者簡單分為個人投資者和機構投資者。但是，機構投資者和個人投資者不僅在稅收成本上存在差異，而且機構投資者的信息優勢、監督效應等很可能也優于個人投資者。本文以我國現金股利稅收制度及其變遷為基礎，重點探討機構投資者之間稅負差異對其股利收益偏好的影響。

（二）研究假說

1. 我國機構投資者的稅收成本：截面分析。紅利和股票轉讓所得（資本利得）是投資者股票投資獲得收益的形式，都必須繳納相應的所得稅，但不同機構投資者適用的所得稅法并不相同。在我國的資本市場，機構投資者主要包括證券投資基金（基金）、社?；?、QFII、券商、券商理財產品、保險公司、企業年金、信托公司、財務公司和一般法人十類。除了基金以外的其他機構投資者，其收益都適用于《企業所得稅法》，和個人投資者面臨的稅負并不完全相同。

作為機構投資者主體的證券投資基金，其持股占機構投資者持股的平均值達 40%以上。財政部和國家稅務總局財稅[2002]128 號《關于開放式證券投資基金有關稅收問題的通知》以及財稅[2004]78 號《關于證券投資基金稅收政策的通知》等文件規定，基金從上市公司取得的股息、紅利收入，適用個人所得稅法，要繳納 20%（2005 年以后為 10%）的個人所得稅，由于實行單項征收的古典稅制，避稅成本很高；資本利得則暫免征收個人所得稅。因此，基金收益的稅收地位與個人投資者完全相同，即現金紅利所得稅高于資本利得所得稅。

作為機構投資者的社會保障基金或社會保險基金（簡稱社?；穑?，包括中央政府掌管的“全國社會保障基金”和地方政府掌管的“地方社保統籌基金”.2002 年，《關于全國社會保障基金有關稅收政策問題的通知》（財稅[2002]75 號）規定，社?；饛淖C券市場中取得的收入，包括買賣證券投資基金、股票、債券的差價收入，證券投資基金紅利收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫免征收企業所得稅。2008 年《關于全國社會保障基金有關企業所得稅問題的通知》（財稅[2008]136 號）則進一步規定，社?；鸬乃惺杖霝椴徽鞫愂杖?，即社?；饛纳鲜泄精@取的紅利收入和資本利得都是免稅的。因此，社?；饘ΜF金股利的偏好將高于個人投資者和基金。

在我國上市公司中，居民企業之間的利潤分配收益適用企業所得稅，受《企業所得稅法》的規范。在“稅不重征”的指導思想下，《企業所得稅法》要求當居民企業與上市公司適用所得稅稅率存在差異時，居民企業需要補交現金股利的所得稅差額。按照國稅發[2000]118 號文規定，投資方收到股權投資收益（分紅）時優先補虧，仍有利潤的，按稅率差補稅。

另一方面，非基金機構轉讓股票的資本利得，要記入投資收益，按照企業適用的所得稅稅率納稅。在其他應稅收益為正的情況下，非基金機構轉讓股票的投資收益所要承擔的稅收成本要高于現金股利的稅收成本。因此，與基金相比，非基金機構會應更偏好現金股利。綜上所述，由于現金股利稅收成本的差異，免稅的社?；鹱钇矛F金股利，基金對現金股利的偏好程度最低，非基金機構投資者則位于兩者之間。由此，形成本文的研究假說 1.

假說 H1:在其他條件相同的情況下，社?；鸪止膳c上市公司股利收益率的正相關性最高，基金持股比例與上市公司股利收益率的正相關性最低或者為負相關關系，非基金機構持股比例與上市公司股利收益率的正相關性居于兩者之間。

2.稅制改革與機構投資者股利稅收成本。2008年《企業所得稅法》及其實施條例規定，作為投資方的居民企業連續持有其他居民企業公開發行的股票超過 12 月，其獲取的股息、紅利等權益性投資收益免稅。這就意味著，投資方和被投資方的居民企業之間即使存在所得稅稅率差異，在新稅法下也不再需要補稅。因此，2008 年《企業所得稅法》降低了作為投資方的居民企業的股息股利稅收成本。

對于作為投資方的非基金機構來說，2008 年《企業所得稅法》對其現金股利稅收成本的影響，取決于稅制改革后，上市公司和非基金機構之間適用的企業所得稅稅率相對差異及其變化。

如果在稅改前后，上市公司和非基金機構的所得稅稅率都是法定稅率（即 2008 年以前為 33%,2008 年以后為 25%），那么非基金機構從上市公司所獲得的現金股利，在 2008 年以前無需補稅，2008 年以后則作為免稅收入。因此，2008 年的所得稅改革不會影響此類非基金機構投資者的現金股利偏好。

如果上市公司因為各種優惠，其適用的企業所得稅稅率低于非基金機構，那么在 2008 年以前，非基金機構從此類上市公司獲得的現金股利，要按照稅法規定進行補稅，增加了非基金機構的現金股利稅收成本，削弱了非基金機構對此類公司現金股利的偏好；2008 年以后，盡管非基金機構的所得稅稅率仍然高于其持股的上市公司，但非基金機構從上市公司所獲得的現金股利是免稅收入，降低了現金股利稅收成本，從而增加了非基金機構對此類公司的現金股利偏好。由于 2008 年的《企業所得稅法》只是對居民企業（即非基金機構投資者）的投資紅利所得進行了調整，對基金和社?；鸬耐顿Y股利所得沒有做出相應的修改，因此，2008 年《企業所得稅法》的頒布并不會改變基金和社?；饘ΜF金股利的偏好。由此，提出本文的假說 2.

假說 H2:2008 年《企業所得稅法》頒布后，上市公司的企業所得稅稅率越低，非基金機構持股比例與上市公司現金股利的正相關性越提高。綜上所述，在不同階段，基金、社?；鸷头腔饳C構處于不同的股利稅負地位。為了綜合反映機構投資者作為一個整體的股利稅收成本，借鑒 Poterba（2004）、Desai and Jin（2011）所提出的方法[11,17],本文構造了基于稅收成本的加權平均投資者股利偏好系數（參見本文研究設計部分），該系數越大，機構投資者整體的稅后現金股利越高，機構投資者越偏好現金股利。由此，提出本文的研究假說 H3.假說 H3:在其他條件相同的情況下，機構投資者整體加權平均股利偏好系數越高，公司股利收益率越高。

三、數據來源與研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

考慮到 2004 年以后披露機構投資者持股信息的公司樣本逐漸增多，同時也為了保證在 2008 年新《企業所得稅法》頒布前、后能夠各有 3 年的研究周期，本文選取 2005~2010 年間在主板上市的 A 股公司為樣本，但不包括以下特征的樣本：（1）金融行業類上市公司；（2）所得稅稅率缺失的上市公司；（3）不是以年度報告利潤為基礎進行現金分紅的樣本；（4）虧損和凈資產為負的樣本，保證選入樣本的公司均為正常經營而且有能力分配現金紅利的公司；（5）2008 年（含）以后上市的公司與 2009 年以前因各種原因退市的公司，之所以做如此剔除是因為，本文以稅改為事件，采用多重差分的分析方法，分析了稅制改革對不同類型機構投資者的影響，這樣就必須要求稅改前后的公司都有觀測值。最終，共獲得 6 047個公司年度觀測值。

為了控制異常值，回歸模型中的連續變量均在上下 1%和 99%分位數處做了極值截尾（WIN-SORIZE）處理。機構投資者數據和公司名義所得稅稅率均取自 Wind 金融資訊數據庫，年度分紅數據取自銳思金融數據庫和深圳國泰安公司的 CSMAR數據庫，財務、股價和股權結構數據則均取其 CS-MAR 數據庫。

（二）研究設計

在 Desai and Jin（2011）研究設計的基礎上[17],本文確定的研究模型（1）如下：【1】

1.被解釋變量（Divyield）。本文采用股利收益率（Divyield）作為被解釋變量，其中，作為分子的股利為公司宣告發放的年度每股稅前現金股利，由于公司年度現金股利分配是以年報為基礎的，通常是在下一年度宣告發放；分母則為年度末的收盤價。例如，2011 年公司宣告發放的年度現金股利，是對2010 年度盈利的分配，相應的股價為 2010 年年末的股票收盤價。

這里，我們假定所有投資者在上一年年末按照市場價格買入股票，持有至公司宣布發放股利。這樣，股利收益率則是以現金股利方式獲得的投資收益，與資本利得（即股票轉讓收益）具有相同的比較基礎。

2. 解釋變量。本文以上市公司基金持股比例（Fund）、社?；鸪止杀壤⊿fund）和非基金機構持股比例（Nfund）作為主要解釋變量。根據前述的理論分析，由于稅率差異的存在，基金最不具有現金股利稅收成本優勢，基金持股比例越高，上市公司的股利收益率越低，或者兩者不存在顯著的正相關關系，即α1應當顯著為負或者不顯著為正；社?；鸷头腔饳C構都是股利偏好者，α2和 α3應當顯著為正。但是，在 2008 年以前，一部分非基金機構可能面臨股利補稅的成本，這樣會在一定程度上削弱此類非基金機構對現金股利的偏好。因此，我們預期 α3應當顯著小于 α2.

在實踐中，機構投資者對公司股利政策的影響可能是綜合作用的結果。借鑒 Poterba（2004）所提出的基于稅收成本的股利偏好系數[11]:θ=1-τdiv,t1-τcg,t,該系數表示現金股利稅后收益與資本利得稅后收益之比，代表投資者通過現金股利的方式獲得的 1 個單位收益的稅后所得與通過資本利得方式獲取的稅后所得之比。該指標越大，反映投資者更偏好現金股利；反之，則反映投資者更偏好資本利得。在此基礎上，借鑒 Desai and Jin（2011）的方法[17],我們構造了機構投資者現金股利偏好指標，以反映機構投資者整體的現金股利稅后所得與資本利得稅后所得之間的偏好，用 T 來表示?！?】

在公式（2.2a）中，由于無法獲得每個非基金的機構投資者的所得稅稅率，我們假定非基金機構的稅率為法定所得稅稅率。在 2008 年以前，公司所得稅法定稅率為 33%,2008 年以后則降為 25%.τcorp,t表示上市公司適用的所得稅稅率，τcorp,t如果為法定稅率，則非基金的機構投資者不用對股利所得補稅；否則，就要按照非基金機構和上市公司的所得稅稅率差異進行補稅（假定非基金機構采用補稅法進行補稅）。分母上的（1-33%）表示非基金機構投資者通過交易獲利（資本利得）1 個單位的稅后收益。

2008 年以后，非基金機構投資者的股利所得為免稅收入。這樣，機構投資者整體的稅后現金股利所得可以表示為：【3】

在公式（2.2a）、（2.2b）和（2.2c）中，基金持股比例越高，Tit越低，其所要求的公司股利收益率越低；社?；鸪止杀壤头腔饳C構投資者持股比例越高，機構投資者整體的稅后現金股利所得越大，其要求的公司股利收益率越高。這與前述的分析是一致的，所以，該指標綜合反映了具有不同稅負差異的機構投資者整體股利偏好程度。根據前述的理論分析結果，可以認為，Tit在越大的公司中，機構投資者所獲的股利稅后收益越高，越偏好現金股利。

3.控制變量。在以往研究的基礎上，本文在回歸模型中加入了相應的控制變量。（1）資產收益率。該指標衡量的是凈利潤與期末總資產的比例，旨在控制公司業績。平均而言，資產收益率越高，上市公司股利收益率也應越高。（2）資產負債率。該控制變量反映了企業負債水平，負債比例較高的公司，利息負擔和債務合約中的限制性條款均會減弱公司支付股利的動機和能力。（3）市凈率、托賓 Q、銷售增長率。

這三個變量主要旨在控制公司的成長性和未來潛在投資機會因素。（4）公司規模和資本投資支出。一般認為，規模越大的公司，一般均處于相對穩定和成熟的行業，自由現金流較為充沛，通過支付現金股利的方式回饋投資者的動機也越強。資本投資支出與公司股利收益率關系較為復雜，一方面，資本投資支出越多的公司，自由現金流越少，更傾向于不分紅；另一方面，由于我國證券監管規定將企業的再融資和分紅歷史掛鉤，現實中存在企業再融資用以投資支出并同時向投資者分紅的現象。本文暫不預期投資支出變量與股利收益率的關系。（5）現金持有量和每股股權自由現金流量。雖然《公司法》以及相關證券監管政策均將公司分紅決策與凈利潤或可分配利潤聯系起來，但公司現金股利支付是實實在在地用現金回報投資者，公司分紅能力實際上依賴于其現金儲備（自由現金流）。此外，考慮到 2005 年啟動股權分置改革和一直以來我國股權結構高度集中的現狀，借鑒以往文獻，本文控制了終極控制人性質、第一大股東持股比例、流通股持股比例、現金流權和控制權兩權分離程度等公司治理因素。最后，還控制了公司當年是否有股權再融資和是否同時發行外資股等因素。本文研究模型的所有變量定義詳見表 1.

四、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計分析

表 2 報告了主要變量的描述性統計結果。在樣本期間內，上市公司的股利收益率（Divyield）均值為0.9%,表明投資者通過股利方式獲得投資回報的水平是非常低的，而美國非金融類上市公司 2002~2005 年的股利收益率超過 2%.機構投資者持股（Total）占流通股的比例為 22%,其中，基金持股比例（Fund）均值為 9.4%,中位數僅為 1.3%,說明基金比較集中地持有個別公司股票；社?；鸪止杀壤⊿fund）的均值和中位數水平為 0.4%,顯著低于基金持股比例；非基金持股比例（Nfund）均值為 12%,超過了基金的持股比例，是資本市場中一類重要的機構投資者群體。

在 6 047 個樣本中，約 32%的上市公司的最終控制人為個人或家族，約 42%的公司當年有股權再融資，2.1%的公司發行了外資股。第一大股東持股比例約為 38%,股權結構仍較為集中。

（二） 機構投資者特征與上市公司股利政策：回歸分析

表 3 考察了不同類型的機構投資者持股比例與上市公司股利收益率的關系。其中，第（1）欄是將所有機構投資者的持股比例（Total）作為解釋變量的回歸結果，結果顯示，Total 的回歸系數約為 0.001,即機構投資者的整體持股比例越高，上市公司的股利收益率越高，但沒有取得統計顯著水平。

如前所述，由于各類機構投資者的現金股利稅收存在差異，我們將機構投資者分成基金、社?；?、非基金機構，分別考察其持股比例與公司股利收益率的相關性（見表 3 中的第 2 欄至第 6 欄）。分別回歸的結果顯示，基金持股比例（Fund）的回歸系數顯著為負（顯著性水平為 5%），即基金持股比例越高，公司股利收益率越低。

無論是社?；鸪止杀壤⊿fund），還是非基金機構持股比例（Nfund），都和上市公司股利收益率之間存在顯著的正向關系。其中，社?；鸪止杀壤幕貧w系數為 4.4%,顯著性水平為 1%;非基金機構持股比例的回歸系數為 0.4%,顯著性水平也達到了1%.檢驗結果表明，從各類機構投資者持股變量的回歸系數看，社?；鸪止杀壤⊿fund）的回歸系數顯著高于非基金機構持股比例（Nfund）的回歸系數。

QFII 持股比例越高的公司，股利收益率也越高。一個重要的原因是，2009 年以前，QFII 從中國居民企業獲取的股息股利一直執行免稅政策，即使在 2009 年以后，由于 QFII 適用相對優惠的國際稅收協定政策，QFII 的實際稅率也要低于 10%.表 3 第 1 至第 5列的結果，總體上支持了本文的研究假說 1.表 3 第 6 至第 8 列則是在進一步控制了公司投資機會以及自由現金流量指標后的全模型回歸分析。在控制各類機構投資者持股對上市公司股利收益率綜合影響的條件下，將基金、社?；?、非基金機構和 QFII 的持股比例同時作為解釋變量，與股利收益率進行回歸。與前述分析結論一致，基金持股比例與股利收益率負相關；社?；?、非基金機構和QFII 的持股比例均與股利收益率正相關，非基金機構投資者持股與上市公司現金股利收益率的正相關系數的 T 值小于社?；?，但高于證券投資基金。這說明，總體上非基金機構投資者對現金股利偏好程度介于證券投資基金和社?；?，基本結果仍然支持前面各欄的相關發現。

如前所述，借鑒 Desai et al（。2011）的研究[17],假定機構投資者之間在信息獲取和處理能力，以及公司治理能力方面不存在系統性差異，在不考慮稅收差異的情況下，基金、社?；?、非基金機構和 QFII對上市公司現金股利偏好方面應該不存在顯著性的差異。表 3 的回歸則表明，基金與社?；?、非基金機構投資者之間，對上市公司現金股利的偏好具有重要差異。稅負最高的基金投資者削弱了其對現金股利的偏好，而免稅的社?；鹜顿Y者則最偏好現金股利。稅負居于兩者之間的非基金機構投資者，對現金股利的態度也是居于兩者之間。這說明，稅收差異的確會影響不同類型的機構投資者對現金股利政策的偏好。

在控制了財務特征變量的基礎上，本文還檢驗了公司治理因素對股利收益率的影響。表 3 第 8 列的回歸結果表明，第一大股東持股比例越高，股利收益率越高，這與謝軍等的發現是一致的[18];現金持有量（Cash）、資產凈收益率（ROA）、規模（Mv）、成長性（Bm）、再融資（Seo）均與股利收益率正相關，與以往研究相似。但是，固定資產投資支出越多，股利收益率也越多?？赡艿脑蚴?，2001 年以來，證監會出臺了一系列將分紅與再融資掛鉤的強制分紅政策，部分企業出現要為投資支出再融資并同時分紅的現象。

自然人或家族控股（Prvt）、流通股比例越高的公司，股利收益率越低。但是，是否發行外資股（For-eign）、兩權分離程度（Logsep）與股利收益率之間并不存在一致的統計顯著性水平。公司每股股權自由現金流量與營業收入增長率變量對上市公司股利收益率不存在統計上顯著的影響，托賓 Q 與股利收益率呈顯著負相關關系，表明持股那些投資機會比較多、成長前景好的公司所獲得的現金股利收益率是比較低的。

為了進一步驗證本文的假說，我們考察了非基金機構投資者稅負與上市公司股利政策的相關性。

與基金公司和社?；鹣啾?，非基金機構投資者的股利稅負較難衡量。這主要由兩個方面的原因造成：

一是 2008 年以前，非基金居民企業與上市公司之間存在所得稅稅率差異，其分得股利需要在彌補虧損后，按稅差補繳股利稅；二是非基金的居民企業所得稅采用綜合計稅辦法，和其他收益合并納稅，這使得居民企業有能力以較小的代價合理規避掉這部分分紅稅收成本，從而降低了非基金機構獲得股利的實際稅收成本。我們假定非基金機構投資者的公司所得稅率為法定名義稅率，而且都有能力通過匯總納稅方式降低股利稅收成本，那么，影響非基金機構投資者持股與上市公司股利收益率相關性的因素，就只能歸因于非基金機構投資者與上市公司之間的相對所得稅稅率差異。因此，在名義稅率越高的上市公司中，非基金持股比例越高，上市公司的股利收益率越高。

由于公司法定所得稅稅率 2008 年以前為 33%,2008 年之后為 25%,但部分上市公司因為享受稅收減免優惠待遇，適用低于 33%（或 2008 年以后為25%）的稅率。根據 Wind 數據庫中披露的上市公司名義稅率數據，我們將研究樣本分為兩組，把公司所得稅稅率為 33%（2008 年以后為 25%） 的樣本定義為無需補稅差組，公司所得稅稅率低于法定名義所得稅稅率 33%（或 25%） 的樣本則定義為需補稅差組。

由于很難獲取非基金機構的所得稅稅率，上述分組方法仍然是較為粗糙地衡量了非基金機構的現金股利稅收成本。但是，非基金機構所得稅稅率低于法定名義稅率，對無須補稅差組（即名義稅率為33%）的樣本公司不會造成影響，只會增加需補稅差組（即名義稅率低于 33%）樣本公司的噪音。在這種情況下，如果我們仍然能夠發現在兩組樣本公司中，非基金機構持股比例與上市公司現金股利政策之間存在顯著差異，則說明分類錯誤沒有系統性地影響回歸結果。由于回歸分析中加入較多的虛擬變量，為了避免多重共線性問題對研究結論的影響，本文還報告了回歸分析的方差膨脹因子（VIF），理論上只要該指標小于 6,就可以認為不存在嚴重的多重共線性問題。在表 4 中，我們將樣本上市公司按照法定稅率高低，分為需要補稅子樣本和無需補稅子樣本，如果公司 2007 年及以前的名義所得稅稅率為 33%,或2008 年以后所得稅稅率為 25%,為無需補稅組，即Bushui=0;如果公司 2007 年及以前的名義所得稅稅率低于 33%,或 2008 年以后所得稅稅率低于 25%,為需要補稅組，即 Bushui=1.由于 2008 年 1 月 1 日頒布了新的《企業所得稅法》，將非基金機構的股利所得作為免稅收入，原先需要補稅的股利，在 2008年以后就成為免稅的收入，從而增強了非基金機構持有該類上市公司股票的意愿。原先就不需要補稅的公司，不會因為分紅而影響非基金機構的投資偏好。因此，我們在表 4 中報告了 2005~2007 年（需補稅差階段）和 2008~2010 年（取消補稅差階段）兩個階段不同樣本分別回歸的結果。

在第 1 列和第 2 列中，我們區分稅改前和稅改后階段，考察是否補稅對機構持股與股利收益率關系的影響。在稅改前 （第 1 列），Nfund 的系數為-0.002（=-0.015+0.013），顯著為負，表示在稅改之前，如果上市公司所得稅率小于非基金機構，則非基金機構所得股利需補稅，非基金持股比例與此類公司的股利收益率顯著負相關。Nfund*Bushui 的系數為-0.015,且在 1%的水平顯著，說明稅改前，股利補稅削弱了非基金持股對現金股利的偏好。在稅改后（第 2 列），Nfund 的系數是 0.005（=-0.002+0.007）且為正，Nfund*Bushui 的系數為-0.002 但不顯著。這表明，2008 年以后，非基金機構與上市公司之間的稅差沒有顯著改變非基金機構對現金股利的偏好，由于稅改后無需按稅差補稅，兩者之間是否存在稅差已不重要。在表 4 的第 1 列和第 2 列中，無論是在稅改前還是稅改后，Fund*Bushui,Sfund*Bushui 的回歸結果均不顯著，說明所得稅稅法改革沒有影響基金和社?；饘ι鲜泄镜墓衫?。

此外，出于研究的穩健性考慮，本文還按照公司是否需要補稅，將樣本分為兩組，考察投資于兩類公司的各類機構投資者在稅改前、稅改后對現金股利的偏好程度是否具有系統差異（表 4 中的欄 3 和4）。我們著重研究了交叉項 Fund*After、Sfund*After和 Nfund*After,發現基金持股和社保持股與股利收益率的關系在稅改前、后的系數符號和顯著性水平均沒有發生實質性顯著變化。對于需補稅差組公司，Nfund*After 的系數在 10%的水平顯著為正，說明較之稅改前，稅改后非基金機構投資者更傾向于選擇高股利收益率的公司。換言之，所得稅改革增強了非基金機構持股與股利收益率的正相關關系，同樣支持了前述的研究結論。

最后，本文進一步采用多重差分的分析方法，以及全樣本非限制性回歸模型，研究稅改前后機構投資者持股比例與股利收益率的相關性（表 4 欄 5）。

我們重點關注 Nfund*Bushui 和 Nfund*Ba 的系數，并預期它們的系數分別為負數和正數，其中 Ba 定義為 Bushui*After.Nfund*Bushui 反映了非基金持股與股利收益率的關系是否受到公司補稅差與否的影響，Nfund*Ba 則反映了在所得稅改革前后，非基金機構對稅率較低公司的現金股利偏好是否會發生改變。第 5 列的結果顯示，Nfund*Bushui 和 Nfund*Ba的系數分別為-0.014 和 0.013,顯著性水平均為 1%.這表明，補稅會降低非基金機構對現金股利的偏好，但新的《企業所得稅法》頒布后，非基金機構的股利所得歸入免稅收入，上市公司的稅率高低不再是影響非基金機構與現金股利相關性的重要因素。表 4的研究結果證明了本文的研究假說 2.

（三）機構投資者的整體股利偏好與股利政策：

回歸分析上述的分析結果是以納稅主體作為分析對象，沒有考察機構投資者整體的稅收成本。本文采用加權平均機構投資者股利偏好系數（Tit），以衡量不同公司在不同時期的機構投資者整體股利稅后收益率，本文預期，該指標越高，說明機構投資者的平均股利稅收成本越低，投資者越偏好現金股利。

在表 5 中，無論是采用穩健 OLS 還是離散因變量 Probit 回歸方法，Tit的回歸系數都是顯著為正，且顯著性水平達到了 1%.這表明，機構投資者整體的平均稅后收益越高，上市公司的股利收益率越高。因此，當機構投資者作為整體的股利稅收成本相對較低時，它們更傾向于選擇高股利收益率的股票進行投資。結果支持了本文的研究假說 4.另外，出于穩健性考慮，在計算機構投資者加權平均股利偏好系數時，無論是否考慮年金和理財產品，或者將年金和理財產品作為免稅投資者，都沒有改變結論，限于篇幅未報告。五、穩健性測試==為了保證研究結論的穩定性，我們進行了相應的敏感性測試。

1.由于文中各表的回歸分析因變量均為股利收益率（Divyield），該變量屬于大于零的受限因變量，本文也采用 Tobit 方法對模型進行了回歸分析。此外，本文還借鑒 Peterson（2009）提出的基本公司年度雙維聚類法進行了回歸分析（Two-way Clusters）[19],基本結論不變。

2.變量組 A:現金持有量（Cash）與每股股權自由現金持有量（Fcf），變量組 B:市凈率（Bm）、銷售增長率（Salechg）與潛在投資機會（Tobins'Q），兩組變量一定程度上均能從不同角度刻畫公司的實際分紅能力或成長性。因此，作為穩健性測試，本文還做了僅僅控制其中一個變量的回歸分析，基本結論沒有實質性變化。

3.券商理財產品和企業年金類公司的稅收待遇不明確，我們也沒有在相關稅法中查到相關規定，并且其持股比例相對也比較低。因此，在計算機構投資者整體加權平均稅后現金股利收益率（T）時，針對是否考慮年金和理財產品，以及是否將年金和理財產品作為免稅投資者，本文提出了三種計算機構投資者加權平均股利偏好系數的公式，基本結論不變。限于篇幅，僅報告了其中的一種計算方法的回歸結果。

六、研究結論

本文以機構投資者股利稅收異質性為基礎，系統考察我國機構投資者稅收成本差異與上市公司股利收益率的關系。作為股利政策理論的重要分支，稅收顧客效應理論認為，投資者會選擇適合自身稅收狀況的分紅公司進行投資，最大化其稅后投資收益。因此，現金股利稅后收益越高的機構投資者將更加偏好上市公司的現金分紅。

本文根據我國對不同機構投資者現金股利的稅收規定為基礎，分析了不同機構投資者在上市公司現金股利分配中的稅收成本，檢驗了機構投資者持股決策與上市公司現金股利收益率的相關性。研究結果表明，在機構投資者之間，由于基金股利的稅收成本較高，基金持股比例越高，上市公司的股利收益率越低；社?；鸬墓衫愂粘杀咀畹?，更傾向于投資現金分紅較多的上市公司，社?；鸪止杀壤礁?，上市公司股利收益率越高；非基金機構投資者需要繳納企業所得稅，其稅后股利居于基金和社?；鹬g，因而其投資的上市公司的股利收益率也居于兩者之間。當《企業所得稅法》將股利收入作為公司免稅收益時，就提高了非基金的機構投資者對現金股利的偏好。而且，機構投資者整體的股利稅后收益越高，上市公司的股利收益率也越高。本文研究表明，在我國新興證券市場上，股利的稅收成本是影響機構投資者決策的重要因素。

2004 年初頒布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》指出，“希望通過合格的機構投資者的介入，優化我國上市公司的股權結構和公司治理”.截至 2013 年底，機構投資者持股市值占全部 A 股流通市值超過 70%.理論和國外的經驗證據表明，機構投資者對改善公司治理和優化股權結構有不可替代的作用。然而，在我國現實中，作為機構投資者主體的基金，似乎并沒有充分發揮制約公司代理行為的作用，特別是在公司股利政策方面，現金股利分配越多的公司，其股票并不能吸引基金投資者。本文從稅收角度對此現象提供了合理的解釋。在現金股利稅收成本高于資本利得稅收成本的情況下，增加現金股利并不總是能夠最大化投資者的投資收益。因此，深化我國證券市場的稅收制度改革，包括現金股利稅收制度和資本利得稅收制度，有助于約束各類機構投資者的投機行為，更好地發揮其在公司治理和穩定資本市場功能，同時也可以增強包括個人投資者在內的所有投資者投資股票市場的信心和意愿。

本文存在的研究局限或者未來的研究方向。較之控股股東，各類機構投資者持股比例均較低，是否可能存在上市公司為了迎合機構投資者的偏好而制定出相應的股利政策？所以，從供給角度進一步探討股利稅收成本與股利政策的關系，可能是未來研究的機會。