一、引言
上市公司在證券市場首次上市發行股票簡稱為“IPO”,隨著我國證券市場的發展和完善,現在許多公司都將能否 IPO 作為公司經營成功的標志。2009 年10 月 30 日,我國創業板在深圳證券交易所正式開板,創業板作為二板證券市場,上市門檻低于主板和中小板,在監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場也有較大區別,這為許多中小創業型公司帶來了走向 IPO 的機遇。在創業板上市的公司多數都屬于具有高成長性和創新性的中小高新技術企業,但這些公司成立時間較短、規模相對較小、發展底子薄弱,尤其是發展資金的缺乏是制約其持續發展的主要因素。創業板主要目的就是通過為中小新創企業提供融資平臺,扶持企業快速成長,為風險投資建立正常的退出機制,建立多層次的資本市場體系。因而,一般分析認為能夠在創業板上市的公司經過上市融資后,可以有效解決公司發展融資瓶頸,使公司迎來一個新的高速成長期,投資者也往往看重創業板公司未來的投資價值。然而,創業板市場經過五年的發展,創業板上市公司的成長性如何?創業板上市公司是否通過 IPO 就迎來了新的高速成長期?哪些因素會影響創業板上市公司的持續成長?對創業板上市公司上市前后成長性差異進行實證研究,有助于揭示創業板對上市公司成長性的實際作用和影響,在幫助上市公司經營決策者利用證券市場促進公司持續成長,以及證券市場管理者強化市場監管等方面都具有重要的參考價值。
二、文獻綜述
國外關于上市公司在證券市場上 IPO 前后業績的對比研究始于美國并取得了比較一致的研究結論。
Jain,B.A and Kini,O\\(.1994\\)對 1976—1988 年間在美國上市的 682 家公司上市后的經營業績變化情況進行了實證分析,發現樣本公司在上市后經營業績均顯著且持續下滑并呈現出“倒 V 字型”,他們把這種現象稱為“IPO 效應”。隨后 Goer-gen,M. and Rerme-boog,L.\\(2003\\),Trautena and Schulz\\(2006\\),Jamesand Mar-sha Pearce \\(2008\\),Scott Latham andMichael Rraun\\(2010\\)等一些學者通過對國外其他相關國家股票市場樣本公司的研究發現,大部分上市公司上市后均存在明顯的 IPO 效應。國內學者關于上市公司 IPO 效應的研究伴隨我國證券市場的發展起步較晚,也相對較少,更多是對我國主板和中小企業板市場相關上市公司樣本是否存在 IPO 效應的驗證研究\\(朱武祥、張帆,2001;陳奇山,2001;江永沛,2005;林略、鄧作強,2009;周孝華、吳宏亮,2010;祝錫萍、嚴軼斐,2011\\)。雖然學者們研究的方法、視角和樣本選取不同,但都基本證實了我國證券市場 IPO 效應的存在性。
基于上市公司存在 IPO 效應的研究結論會帶來一個新的問題,到底是什么原因造成了上市公司 IPO 效應的產生?關于這方面的研究,國外學者 Shille\\(r2003\\)提出了偽市場時機假設,即公司往往選擇在公司業績最好的時機進行 IPO,這樣帶來公司股價上升和較高交易量,會使出售的股份獲得更高的收益,募集更多資金。而 Jain,B.A and Kini,O\\(.1994\\)提出的上市公司盈余管理行為也被認為是形成 IPO 后業績下滑的主要原因,上市公司為了符合上市發行股票的資格,往往對其財務報表進行業績粉飾,形成短期盈利水平增加的假象,但在其上市后很快就出現經營績效的下降。國內學者李常青和劉清昌\\(2005\\)在對我國滬市上市公司的研究中認為企業上市后,分散的外部投資者的股權比例會上升,而原有的大股東或管理者的股權比例會下降,這樣,外部投資者和管理者的利益沖突和代理成本就會相應增加,出現不利于股東價值最大化的投資行為,導致企業經營業績下降。林略和鄧作強\\(2009\\)針對我國中小企業板上市公司的研究得出,位于中西部地區的上市公司整體績效表現優于位于東部地區的上市公司;上市公司的管理層持股比例高、第一大股東持股比例高,其上市后業績的下滑更明顯。喻凱、羅陽\\(2012\\)探討了募資規模高低對創業板上市公司 IPO前后一年業績變化的影響,研究結果表明募資規模與創業板業績呈正相關關系。
歸納以上研究結論,對于我國上市公司 IPO 前后差異的研究主要集中在主板和中小企業板上市公司的經營績效方面。由于我國創業板發展時間較短,單獨對創業板公司 IPO 前后成長性對比研究相對較少,更缺少針對創業板上市公司高成長性特點的成長持續性差異的影響因素分析,對創業板上市公司 IPO 前后出現成長持續性個體差異的內在原因探究不夠。雖然創業板上市公司上市前普遍具有較高的成長性,按照一般分析其通過上市解決了融資困境后應該會迎來更快的成長,但與主板上市公司上市后遇到的成長性問題類似,創業板上市公司如果缺乏具有戰略性和策略性的產業投資規劃,再加之其成立時間相對較短、內部管理的不規范性和風險控制能力弱等特點,盡管成立之初會受到投資者的追捧,但是難以保持持續的成長性。本文在綜合前人研究的基礎上,對我國創業板上市公司的成長持續性是否存在 IPO 效應進行檢驗,并對其主要影響因素進行實證分析。
三、創業板上市公司 IPO 前后的成長持續性分析
\\(一\\)樣本與指標選擇
本文以我國創業板上市公司為研究對象,選擇2009 年在創業板首批上市的 28 家公司作為成長持續性差異分析的實證樣本,并基于 2007—2012 年的財務數據,數據來源于同花順數據庫,輔以上市公司提供的招股說明書及各年的財務報表,運用 SPSS 19.0 統計軟件和 Excel 2013 軟件對上市公司的財務數據進行輸入整理。
從以往研究來看,不同學者對上市公司成長性的評價經常會選擇不同指標,而評價指標的選擇往往會影響研究的結論。由于我國處在市場經濟體制的建立和完善階段,上市公司的成長面臨著復雜的生存和發展環境,影響因素很多也很復雜,要想清晰界定一些非財務因素非常困難。綜合考慮到目前我國股市特點和上市公司高成長性的實際情況,本文主要基于財務因素的角度選取凈資產收益率、總資產凈利率、凈利潤增長率和營業收入增長率四項財務指標來綜合反映上市公司的成長性。
由于研究是針對上市公司 IPO 前后的成長持續性進行比較,所以本文在具體研究中,先通過同花順數據庫提取四項財務指標在 IPO 前后各年的原始指標值,再分別計算 IPO 后三年\\(2010—2012 年\\)的年度平均值和 IPO 前兩年及上市當年\\(2007—2009 年\\)的年度平均值,最后計算樣本公司四項財務指標在 IPO 前后年度平均值的差值作為分析因子。具體指標選取及分析因子見表 1。
\\(二\\)成長性差異分析
本文采用主成分分析法對表 1 中的四項反映公司成長性的財務指標在 IPO 前后的差值項進行主成分因子分析。使用 SPSS 19.0 統計分析軟件,按照特征根大于 1 的選取原則,選取兩個對總體方差有較大影響的公共因子。在數據處理中,本文運用方差最大法進行了因子旋轉,根據旋轉成分矩陣得出:公共因子 F1在凈資產收益率差值和總資產凈利率差值上均具有較高的載荷,而這兩個因子對應的財務指標反映了創業板上市公司盈利能力的強弱,因此將公共因子 F1命名為盈利能力差異因子;公共因子 F2在營業收入增長率差值和凈利潤增長率差值上具有較高的載荷,而這兩個因子對應財務指標反映了公司的發展潛力,是創業板上市公司維持其持續成長的基礎,因此將公共因子 F2命名為發展潛力差異因子。然后根據因子得分系數矩陣和兩個主成分公因子可以構造因子得分函數:F1= 0.523D1+0.545D2-0.079D3-0.108D4F2=-0.047D1-0.107D2+0.620D3+0.658D4最后根據主成分因子得分和方差貢獻率權重,即可得出樣本公司 IPO 前后成長持續性綜合得分函數:F=0.5853F1+0.4147F2根據以上函數計算各樣本公司 IPO 前后的成長持續性綜合得分,并對其進行統計分析,判斷創業板首次公開發行上市的 28 家公司成長持續性在 IPO 前后整體上是否存在差異,以及各個公司之間成長持續性的差異。
樣本公司成長持續性的特征統計如表 2。
對比樣本公司 IPO 前后的成長持續性綜合得分\\(表2\\)可以看出,創業板首批公開發行的 28 家上市公司的成長性在 IPO 前后有升有降各占 14 家。通過對樣本公司的盈利能力差異、發展潛力差異和成長性差異三項得分值分別進行單樣本 T 檢驗,結果見表 3,三項得分值的樣本 t 值均為 0,顯著值均大于 0.05,樣本與檢驗值0 沒有差別,可以判定樣本公司無論是盈利能力、發展潛力還是總體的成長性在IPO 前后沒有明顯差異,表現平穩。
但就樣本公司個體而言,分析發現在 IPO 前后的成長持續性上具有明顯的兩極分化,其中有 14 家上市公司在 IPO 之后表現出持續上升的成長趨勢,特別是機器人、億緯鋰能、安科生物 3 家公司 IPO 前后的成長持續性得分值大于或非常接近 1,說明這些公司通過IPO 實現了高速成長;而另外 14 家上市公司在 IPO 之后卻出現了明顯的成長性下降趨勢,尤其是排名最后的上海佳豪、神州泰岳、特銳德、吉峰農機、寶德股份、中元華電 6 家公司 IPO 前后的成長性差異比較顯著,得分值小于或非常接近 -1,說明這些公司在 IPO 之后的成長性出現了嚴重的下降趨勢。28 家樣本公司 IPO前后成長持續性變化趨勢如圖 1 所示。
綜上所述,由創業板首批上市的 28 家上市公司的數據統計分析來看,我國創業板上市公司的成長性整體上在 IPO 前后并沒有出現明顯下降趨勢,不存在IPO 效應。但基于上市公司個體之間的比較來看,這些通過我國創業板發行審核首批掛牌交易的高成長公司,在 IPO 之后卻出現了明顯的兩極分化趨勢。有些公司保持了持續的高成長性,通過 IPO 實現了更快速的成長;而有些公司則沒有保持高成長性,在 IPO 之后出現了明顯的成長性下滑趨勢。對于這種不同公司間的成長持續性差異,需要進一步探究到底是什么因素導致了不同上市公司之間在 IPO 前后出現了明顯的成長持續性差異。
四、創業板公司 IPO 前后成長持續性差異的影響因素分析
\\(一\\)影響因素的研究假設
本文主要使用多元回歸模型來分析上市公司在IPO 前后成長持續性差異的影響因素?；貧w模型中的被解釋變量為樣本公司 IPO 前后的綜合成長持續性得分值。結合創業板上市公司的特色以及其他學者如陳良華等\\(2005\\)、彥軼裴\\(2011\\)、張光宇\\(2012\\)的研究成果,主要選取公司的風險投資背景、公司的資產規模 、公司上市前的 盈 余 管理、公司股權集中度 、公司主營業務利潤比例變動五個因素作為影響創業板上市公司成長持續性差異的解釋變量,針對這些影響因素的研究假設和變量設定如下。
作為創業板市場中的上市公司,一直是 VC/PE 這些風險投資者追逐的對象,他們正是看中了創業板市場上市公司的高成長機會和投資價值,風險投資在創業板上市公司的成長與發展中能起到重要的作用。在首批上市的 28 家創業板公司中,有 23 家曾獲得 VC/PE 投資,占總數的 82.14%。一般而言,由于風險投資的資金注入會增加上市公司的資金實力,有利于優化股權結構和市場擴張,可以有效增強其未來的成長性。在回歸模型中引入虛擬變量 X1來表示,如果有風險投資背景取值 1,其他為 0。
H1:風險投資背景與上市公司的成長持續性正相關。
創業板各個上市公司的規模分布并不平均,存在規模差異。一般而言,當公司規模較小時,通過短期的業績突擊和盈余管理行為可以快速增強公司的成長性;而隨著公司規模的進一步擴大,則公司的成長空間會變小,成長速度下降,所以假設公司規模與上市公司的成長持續性呈負相關關系。公司規模對公司成長持續性的影響可以使用總資產的對數來反映,具體衡量指標值采用上市當年公司總資產的對數值,在回歸模型中用 X2表示。
H2:公司規模與上市公司的成長持續性負相關。
有些上市公司為了吸引投資者,通過上市前運用股權轉讓、固定資產處置等非日常經營活動項目,從而調高財務數據中的短期利潤,美化和粉飾報表,具有強烈的盈余管理動機。這種非日常經營活動的盈余管理行為不具備長期的獲利能力,會影響公司成長的持續性,所以假設上市公司在上市前的盈余管理與其成長持續性呈負相關關系。本文使用上市公司上市前兩年和上市當年的非經常性損益比率的平均值來衡量上市公司盈余管理對上市公司成長持續性的影響,在回歸模型中用 X3表示。
H3:上市前的盈余管理與上市公司的成長持續性負相關。
股權集中度主要體現為所有股東持股比例的集中化程度,它代表著公司股權分布的結構和狀態,也是衡量公司穩定性的標志。一些學者認為股權集中度過高,會造成大股東缺乏約束,出現資金占用、關聯交易等違規行為,影響公司成長持續性;也有一些學者認為股權集中反倒會增強大股東的企業經營責任,并可有效降低代理成本等。本文假設股權集中度對公司的成長持續性有正面影響,采用公司上市當年第一大股東的持股比例來反映股權集中度,在回歸模型中用 X4表示。
H4:股權集中度與上市公司的成長持續性正相關。
對于創業板的高科技公司而言,在成長初期,經營的專業化水平越高經營的風險相對較低,也越容易集中資源獲得快速成長。對于公司的經營專業化程度可以使用主營業務利潤占比的變動來衡量。主營業務利潤是公司最核心的利潤,也是公司保持成長持續性的基礎,主營業務利潤比例變動會影響公司成長持續性,比例越大且不斷上升,將帶來公司成長性持續走強。本文采用主營業務利潤與利潤總額的比例表示主營業務對利潤總額的貢獻程度。具體指標值采用上市后三年的主營業務利潤比例的平均數減去上市前兩年及當年的平均數,在回歸模型中用 X5表示。
H5:經營專業化與上市公司的成長持續性正相關。
根據以上分析,建立多元線性回歸模型:駐Y=琢+茁1X1+茁2X2+茁3X3+茁4X4+茁5X5+著其中:駐Y 為樣本公司 IPO 前后的綜合成長性差異得分值,為被解釋變量;X1、X2、X3、X4、X5為解釋變量;茁1、茁2、茁3、茁4、茁5為各解釋變量的回歸系數;琢為截距;著為殘差項。
\\(二\\)影響因素的回歸分析
使用 SPSS 19.0 對以上回歸模型進行估計和驗證,得到第一次回歸的結果,見表 4。整體上,雖然模型通過了 5%的顯著性檢驗,其中 F 值為 18.165,模型擬合的效果較好,但從每一個自變量的 T 檢驗來看,自變量 X1、X2、X4沒有通過 5%的顯著性檢驗。這也就說明了上市公司的風險投資背景、公司規模和股權集中度與創業板公司上市后成長的持續性不相關或者相關性不明顯,研究設計中的假設 1、假設 2 和假設 4 無法得到驗證。
針對模型的上述問題,重新進行回歸,剔除未通過檢驗的變量,得到如下新的回歸模型:Y=-2.318-5.532X3+0.641X5該模型 R 方值為 25.4%,擬合較好。X3和 X5的 P值分別為 0.004 與 0.012,通過了 5%的顯著性檢驗。
可以看出利用這個回歸模型可以有效解釋創業板上市公司 IPO 前后成長持續性差異現象。公司 IPO 前兩年的盈余管理水平即非經常性損益比率前面的系數為-5.532,說明 IPO 前非經常性損益比率高,存在盈余管理嫌疑,這類公司在 IPO 后的成長性往往會下降,這也驗證了假設 3,即盈余管理與公司 IPO 前后的成長持續性呈負相關關系。而作為反映公司經營專業化程度的變量主營業務利潤比例的變動額前面的系數為0.641,表明創業板上市公司 IPO 后成長持續性與主營業務利潤比例的變動情況呈正相關,驗證了假設 5,說明公司主營業務的盈利質量越好,公司成長的持續性越好。
就具體公司的實際情況分析,通過前面對主成分因子分析計算結果的描述統計得出,我國創業板發行審核首批掛牌交易的 28 家高成長公司,在 IPO 之后公司的成長性出現了明顯的兩極分化趨勢。尤其是機器人、億緯鋰能、安科生物 3 家公司通過 IPO 實現了持續的高速成長;而上海佳豪、神州泰岳、特銳德、吉峰農機、寶德股份、中元華電 6 家公司在成長性方面卻出現了成長性衰退。通過查閱這 9 家公司的上市公報和年度財務報表,對他們 IPO 前的盈余管理水平\\(主要反映為非經常性損益比率指標\\)和公司經營專業化程度的變量主營業務利潤比例的變動額進行了對比分析,結果如表 5。由表 5 可以發現,實現持續高成長的 3 家公司 IPO 前的盈余管理水平即非經常性損益比率指標都遠低于存在 IPO 效應的 6 家成長性衰退公司;同時,3家公司的經營專業化程度指標主營業務利潤比例的變動額卻都遠高于 6 家成長性衰退公司。這些數據也進一步驗證了回歸分析得出的結論,即上市公司成長持續性與 IPO 前的盈余管理水平呈負相關關系;上市公司成長持續性與 IPO 前后的主營業務利潤比例的變動情況呈正相關關系。
五、結論與啟示
通過對創業板首批掛牌上市的 28 家公司在 IPO前后持續 6 年的實證檢驗表明,我國創業板上市公司的成長性在整體上并不存在明顯的 IPO 效應,即上市公司整體上在 IPO 前后的成長性并沒有出現明顯的差異。但就 28 家公司的具體分析而言,他們在IPO 之后公司的成長性卻出現了明顯的兩極分化趨勢,其中有 3 家公司通過 IPO 實現了持續的高速成長;而有 6 家公司在成長性方面具有明顯的 IPO 效應,出現成長性衰退。進一步對成長持續性的影響因素進行分析,發現上市公司成長持續性與 IPO 前的盈余管理水平呈負相關關系;上市公司成長持續性與 IPO 前后的主營業務利潤比例的變動情況呈正相關關系;而公司規模、是否存在風險投資以及公司大股東的持股比例變化對創業板上市公司的成長性并無顯著影響。
以上研究結論無論對上市公司的決策管理者還是普通投資者以及證券市場投資者都具有重要的參考意義。對于上市公司決策管理者而言,一定要盡量避免上市公司出現嚴重的 IPO 效應。需要從根本上加大公司內部治理,有效控制公司在 IPO之前的盈余管理水平,不斷加大公司主營業務投入并提升其利潤占比,保持公司的規范運作和誠信經營,提高公司的成長質量,避免短視效應。只有這樣,才能有助于公司有效利用創業板這個融資平臺,吸引投資者長期投資,促進公司長遠發展和持續健康成長。對于普通投資者而言,在選擇創業板投資對象時,要給予上市公司成長性足夠的關注,尤其是上市公司在 IPO 前后成長持續性是一個很重要的衡量指標,投資那些保持較高成長持續性的公司無疑是一個正確的選擇。對于證券市場的管理者而言,首先要繼續擴大市場調節機制的作用,推進創業板上市政策由現有的核準制向市場注冊制轉變,讓投資者通過市場化機制決定證券的投資價值,并嚴格執行退出機制,讓市場進行優勝劣汰。其次,加大對上市公司盈余管理的監管。在上市之初就嚴格規范上市公司盈余管理信息披露,預防上市公司的盈余管理行為,加大盈余管理操作行為懲罰力度,規范上市公司的管理運作,提高創業板上市公司的質量。
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