一、發展建設金融模式在中國的體現

金融指的是資金的融通，它是貨幣流通和信用活動以及與之相聯系的經濟活動的總稱。廣義的金融指的是一切與信用貨幣的發行、保管、兌換、結算和融通有關的經濟活動 ；狹義的金融專指信用貨幣的融通。

金融的核心在于跨時間和跨空間的價值交換，所有涉及到價值在不同時間、不同空間之間進行配置的交易都是金融交易。在社會經濟中，金融具有信息篩選的功能，它可以篩選出優質的借款者，識別出最有發展前景的企業 ；它還能夠將儲蓄有效地轉化為投資，有助于經濟的起飛 ；它還可以有效地分散風險，鼓勵資金流向高收益高風險的領域，從而能夠起到鼓勵創新的作用 ；此外，金融的存在還能夠降低交易成本，促進貿易和經濟活動的專業化，增加商品和服務的貿易。這些都能夠對經濟發展產生積極的作用。

改革開放以來，中國經濟所取得的成就舉世矚目，實現了奇跡般的增長。與此同時，中國金融也有了長足發展，但是相對于經濟增長而言，金融發展還有所滯后。即使過去三十余年間，中國進行了諸多金融市場化的改革，但是金融發展仍然處于較落后的水平。2010 年，中國私人信貸占 GDP 比重為 120.26%，存款占 GDP 比重為 50.97%，這兩個比例均低于日本、中國香港、美國和英國等發達國家和地區（見圖 1）。

縱觀過去三十多年，中國金融改革大致可以劃分為三個階段 ：

1.1978-1992 年 ：中央銀行體制的初步建立。

1978 年，中國人民銀行從財政部獨立出來，并從 1984 年 1 月 1 日起專門行使中央銀行的職能，以中國人民銀行為中央銀行與以工農中建等國家專業銀行為主體的多種金融機構并存的雙層金融體制逐步建立起來。計劃經濟時期“大一統”形式的國家銀行體制逐漸轉變為中央銀行與商業銀行雙層銀行體系。這是中國金融改革的關鍵性一步，為未來建立以市場化運營和基于市場化運營進行宏觀調控為主要特征的現代銀行體系制定了政策制度框架。

2.1993-2002 年 ：初步建立適應社會主義市場經濟的金融體系。

1992 年，社會主義市場經濟改革的方向得以明確，國家經濟制度進入了向市場經濟體制轉型的新階段。

中國金融體系也開始向適應社會主義市場經濟發展要求轉變，金融監管部門也對當時股票發行熱、亂拆借、亂集資等現象有針對性地加強了宏觀調控，展開金融經濟秩序的整頓。此時的金融改革方案要求將中國人民銀行辦成真正的中央銀行，建立起有效的中央銀行宏觀調控體系，并為此制定了相關的政策法規，加強了金融法治建設?！吨腥A人民共和國中國人民銀行法》《中華人民共和國商業銀行法》《中華人民共和國保險法》《中華人民共和國票據法》《中華人民共和國擔保法》以及《全國人大常委會關于懲治破壞金融秩序犯罪的決定》在這一階段相繼頒布和實施，為金融改革奠定了堅實的法律基礎。

3.2003 年至今 ：金融體制的逐步完善。

2003 年，中國銀監會建立，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會這“一行三會”的金融分業監管體系已然成型。這段時期，金融改革的重點為銀行體系的改革和開放，其核心是國有銀行的改革。銀行體系的改革和開放依賴于資本市場的規范、金融市場產品的開發和創新以及市場機制的引入。具體措施包括 ：

擴大金融領域的準入范圍，在金融機構中引進戰略投資者，通過國家注資、資產重組等方式對國有銀行進行股份制改造。通過這些改革措施，郵政儲蓄銀行、農村信用社、村鎮銀行、小額貸款公司等金融機構紛紛建立，由此增加了金融服務種類，提高了金融服務質量。中國正逐步建立起以大型國有商業銀行為主導，股份制商業銀行、外資商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行及其他存貸款金融機構并存的多元化金融體系。

雖然以上金融改革主要方向是分步驟地建立起與社會主義市場經濟相匹配的金融體系，引入市場機制使金融在經濟建設和經濟發展中發揮重要的積極作用，但是，到目前為止，金融體系還仍然過于注重政府對金融資源的調控，金融資源配置過程中的市場力量還略顯薄弱，存在著大量“政府之手”作用于金融市場的情況，金融抑制現象依然存在。這主要反映為政府采取金融抑制政策，進行利率管控和信貸配給，使金融機構能夠以較低成本吸納儲蓄，無視居民財富投資的需求，將金融資源更多配置給國有部門，為國家經濟建設服務。這導致銀行貸款主要以低成本的方式流向了國有和集體部門，私人部門難以獲取銀行貸款。

比如，2010 年，銀行貸款余額中有 61.63% 屬于國有及集體控股企業，為私人控股企業的兩倍有余。我們將這種金融模式稱為發展建設金融模式（見圖 2）。

過去三十余年間，發展建設金融模式極大支持了國民經濟的發展。這主要表現在三個方面 ：（1）形成了要素驅動的增長模式 ；（2）提高了基礎設施投資 ；（3）成功解決了銀行的歷史性遺留問題。通過對利率進行管控，政府利用較低的貸款利率刺激投資，通過投資驅動帶動經濟增長 ；并且政府主導的金融體系還產生了“政治優序融資（Political Pecking Order）”現象。

金融資源大量流向國有部門，并通過國有部門拉動具有投資回報周期長以及投資額大特點的基礎設施建設，改善了企業經營的環境 ；此外，過去計劃經濟時期遺留下了大量銀行壞賬和呆賬，這些壞賬和呆賬需要在動態的發展過程中逐步消化。這要求銀行能夠獲取大量利潤，而貸存款利率差是銀行利潤的重要來源。為了解決歷史性遺留問題，就需要保證較高的貸存利率差，這進一步導致存款利率被維持在較低水平。在居民財富投資渠道有限的情況下，銀行可以從貸存利率差中獲得大量的收益。

二、發展建設金融模式的弊端

如果說過去發展建設金融模式為中國經濟建設與發展做出了巨大貢獻，那么現在這種貢獻有逐漸消失，甚至轉負的趨勢。金融的基本功能是資金融通，將富裕資本和實體投資相結合，這包含兩個方面 ：（1）滿足資金需求方的投資需求，從而促進實體經濟發展 ；（2）滿足資金供給者的金融投資需求，讓更多的人分享到實體經濟發展所帶來的福祉增進。目前的發展建設金融模式著重于資金需求方的利益訴求，犧牲了資金供給方的利益。政府通過金融壟斷、利率管控等措施，以犧牲居民財富投資的需求為代價，為國有企業和國家建設服務。這種金融模式產生的根源在于市場和政府在資源配置中的界限沒有得到很好的界定，其基礎在于中國具有大量的勞動力和儲蓄資源。

根據 2012 財富 500 強排名，中國上榜企業有 69 家，位居世界第二，這與中國第二大經濟體的國際地位相符，其中國有企業 61 家，民營企業 8 家 ；非金融企業 58 家，金融企業 11 家。中國上榜企業的平均利潤率為 5.6%，而金融企業平均利潤率高達 19.0%，不僅高于其他國家 6.6% 的金融企業平均利潤率，也高于實體經濟的利潤率。過去銀行的貸存款利率差是為了擺脫歷史包袱，但是當歷史遺留問題得以解決之后，再維持較高的貸存利率差將導致金融侵蝕實體經濟利潤，不利于實體經濟的發展 ；同時也損害了資金供給者的利益。具體而言，發展建設金融模式的弊端主要體現在以下三個方面 ：

（一）金融資源配置效率較低

在發展建設金融模式下，金融資源主要配置于國有部門，國有部門比非國有部門更容易獲得銀行貸款。

如果國有部門的效率高于非國有部門，那么可以認為這種金融資源配置是存在較高效率的，然而現實情況卻恰恰相反。

在理論上，國有部門效率較低有以下三個原因 ：（1）權責不明晰，國有部門低效根源于國家所有制下引發的一系列委托代理問題和效率損失；（2）在國家趕超戰略實施中國有部門承擔了大量政策性負擔，從而產生了逆向選擇問題和軟預算約束，導致效率低下；（3）國家和國有部門存在隱性契約 , 國家不能做到退出該合約關系 , 從而無法約束國有部門，導致國有部門選擇低效率并迫使國家無法放棄低效的國有部門。

在經驗證據上，通過隨機前沿分析法（SFA）來計算競爭性行業國有企業和非國有企業的技術效率，可以發現，2000-2009 年間，非國有企業的技術效率均高于國有企業（見圖 3）。姚洋抽取了 12 個大類行業中的 14670 個企業作為樣本，采取隨機前沿分析法估計了 12 個大類行業的生產函數，并計算了各個企業的技術效率，研究表明，與國有企業相比，集體企業的技術效率高 22%，私營企業高 57%，外資企業高39%。劉瑞明和石磊也提出了國有企業存在雙重效率損失的假說，國有企業存在自身效率不足，同時國有企業效率的低下使得政府通過財政進行補貼，或者通過給予國有企業壟斷地位的方式來限制市場進入，賦予國有企業獲得額外利潤的權利。在省級層面，國有經濟占比越高的地區，整體經濟增長速度以及民營經濟增長速度越慢，金融資源有效配置的應有之義便是金融資源流向效益較高的非國有部門，而當前發展建設金融模式卻并沒有實現金融資源的有效配置。

（二）居民財富投資收益較低

發展建設金融需要通過低利率的方式來降低企業、尤其是國有企業的融資成本，促進投資，特別是基礎設施建設投資。而實現發展建設金融的前提之一，便是要限制居民財富投資的途徑。如果居民能夠將財富投資于除儲蓄之外的其他金融產品來分享年均 10.0% 經濟增長所帶來的福祉增進，那么銀行部門將只能通過提高利率來吸儲，進而抬高國有企業的融資成本。

1980-2011 年間，中國 GDP 年均增長率為 10.0%，而同時期存款平均真實利率為 -0.2%，其間有十四個年份的真實存款利率為負，存款真實利率不僅低于 GDP 增長率，而且也低于 0，這意味著中國居民財富增加并沒有與 GDP 增長同步，相反還補貼于銀行部門（見圖 4）。反觀美國，在同樣的時間段，美國 GDP 年均增長為 2.6%，存款平均真實利率為 2.1%，兩者較接近，其差距遠小于中國（見圖 5）。

居民財富投資的另一個重要渠道——股票市場存在著諸多不規范和不透明之處，導致居民儲蓄用于投資股市的利益得不到保障。1992-2011 年間，中國 A 股上市企業中，分紅企業占比均值為51.6%，處于全球中等水平 ；企業分紅總額與股票總市值之比的均值為 3.0%，低于同時期一年期存款利率均值 1.5 個百分點，CPI 均值 1.9 個百分點（見圖 6）?？梢?，中國股市主要發揮籌資的功能，資源優化配置的功能不明顯，其結果是股民的利益流失嚴重。中國的金融體系并沒有重視資金供給者的利益。

（三）“借長貸短”導致利益輸出

改革開放以來，中國不斷進行制度改革和創新，逐步建立起社會主義市場經濟體制，價格機制對資源配置的作用以及對經濟個體的激勵作用開始產生。

對外開放戰略使得國內勞動力資源與國外資本有效地結合，并通過全球產業鏈的轉移和全球化程度的提高，產生了巨大的經濟效益，實現了經濟的快速增長。按進出口占 GDP 比例計算的貿易依存度從 1978 年的 9.8%上升至 2011 年的 50.1%，貿易差額從 1978 年的 -11.4 億美元上升到 2011 年的 1549 億美元，同時期，外匯儲備從 1.67 億美元飆升至 31811.48 億美元（見圖 7）。隨著貿易差額提高的是外匯儲備的上升，這一現象背后蘊藏著兩個事實 ：（1）貿易順差反映的是中國將大量儲蓄剩余借給其他國家使用 ；（2）外匯儲備的增加不僅反映了貿易盈余，也反映了大量 FDI 的流入。

中國在借給他國資本的同時，也再向其他國家借入資本。在發展建設金融模式下，政府通過利率管控，降低了資金使用成本，并且將信貸投向國有部門。由于金融資源配置無法通過市場機制來運行，金融資源價格無法準確地反映資源稀缺的信號，金融體系也無法甄別出效益好的企業與效益差的企業，以及收益較高的項目與收益較低的項目。在這種情況下，中國的金融資源會通過美國發達的金融體系，并由跨國公司來實現金融資源的跨國優化配置。換言之，在吸納國內儲蓄方面具有較高效率的國內金融部門在儲蓄資源分配上存在效率缺陷，此時，需要一個能夠高效分配儲蓄資源的國外金融部門，使國內儲蓄能夠由此流向國內的投融資過程中。

中國目前外匯儲備中的大部分是長期國債，同時中國又是 FDI 的凈流入國，資本以國債的形式流向國外，再通過國外金融體系以 FDI 形式流回國內，出現了“借長貸短”的現象。美國則恰好相反，出現了“借短貸長”的現象。

“借長貸短”在中國經濟趕超過程中發揮了積極的作用。這不僅是因為國外高效率的金融部門彌補了國內金融部門效率的不足，更是因為中國缺少強大的微觀企業。FDI 的流入不僅扮演著儲蓄轉移的角色，而且以國外高效率的企業為載體與中國富余勞動力相結合，通過技術溢出效應對中國經濟產生積極影響。FDI的技術溢出渠道可以概括為四個方面，示范效應、競爭效應、關聯效應和勞動力流動效應。

在微觀實體還不強大的情況下，中國未來仍然需要借助于 FDI 實現經濟的趕超。

然而，中國的“借長貸短”也會導致宏觀經濟的動態無效率。

中國外匯儲備沒有得到有效的利用，FDI 的收益要高于國債的收益，并且在美國量化寬松的政策下，美元資產還存在巨大的貶值風險。2013 年，中國的外匯儲備達到了 3.82 萬億美元，這些外匯儲備大部分為美元外匯資產，而在美元外匯資產中，長期債券投資所占比重長期以來在 90% 左右，導致了其收益率較低，根據張斌等估計，收益率僅為 2.04%。

相反，以 FDI 形式流入中國的資本獲得了十分可觀的收益，白重恩等的研究表明中國資本回報率在 20% 左右。

可見，FDI 在中國的回報率遠大于外匯儲備的回報率。隨著人口結構的轉變，中國經常項目順差、外匯儲備都將告別高增長時代，“借長貸短”的利益輸出弊端將愈顯突出（見圖 8、圖 9、圖 10、圖 11）。

事實上，第二次世界大戰后發展中國家的快速崛起，離不開儲蓄和投資。改革開放以來中國的快速崛起也同樣離不開儲蓄與投資。過去計劃經濟的實質是通過集中的方式盡快地實現資本的積累，但是后果是效率的低下。20世紀80年代以來，居民儲蓄有所提高，但是發展建設金融模式卻忽視了居民財富投資的需求，通過利率管控的方式，將利率維持在較低的水平，同時股票市場也僅僅發揮著籌資的功能，這導致居民并沒有分享到經濟增長所帶來的福祉增進。但是，過去三十多年來，這種金融模式的利還是大于弊。其中的主要原因在于中國年輕勞動力還較多，撫養比還較低，人口紅利仍然存在。人口紅利使中國擁有高達 50%的總儲蓄率。

高儲蓄是高投資、高速經濟發展的主要支持。過去的經濟發展依賴的主要是要素的投入，并沒有注重要素配置效率，但是要素驅動的增長模式還是取得了一定成績。中國擁有大量儲蓄，即便儲蓄轉化為投資的效率以及投資轉化為產出的效率較低，但是其總量還是較大。然而，在計劃生育政策實施四十多年后，中國人口形勢正面臨著老齡化的嚴峻挑戰。到 2030 年，中國的人口老齡化程度將步入世界的前列，勞動力供給和儲蓄也將會下降，未來經濟增長的動力將不能依賴于簡單的要素驅動，而必須依賴于要素配置效率的提高，當前的發展建設金融模式不再具有持續性。

三、人口結構變動趨勢對金融模式的影響

21 世紀是人口老齡化的時代。發達國家以及許多發展中國家正在或者即將步入老齡化社會。經過多年的計劃生育工作，中國人口快速增長的態勢得到了抑制，總和生育率低于更替水平。目前，中國已經進入低生育時期二十多年，但對人口結構變化的認識略顯不足。按照第六次人口普查數據及 CGSS 數據進行預測，至 2030 年，中國 65 歲及以上老年人口占比將達到 23.17%。至 2050 年，中國 60 歲及以上老年人口占比將達到 34.51%，65 歲及以上老年人口占比將達到 24.65%。屆時中國老齡化程度將位于世界前列。

中國人口結構變動的特征和趨勢對中國經濟的長期發展帶來了以下三個方面的挑戰 ：

（一）勞動力供給下降

人口年齡結構的變動是影響勞動供給的主要因素，它決定了長期勞動供給的總量。根據六普數據，目前 15-64 歲勞動年齡人口占總人口的比例為 74.47%，較 2004 年高出 2.34 個百分點，絕對數量近 10 億。從勞動年齡人口的內部構成情況來看，在全國 15-64 歲勞動年齡人口中，按照每 5 歲一個年齡組劃分，其中占總人口比例最高的三個年齡組分別為 20-24 歲、9.56%，40-44 歲、9.36%，35-39 歲、8.86%。較為年輕的勞動力是勞動力的主要組成部分。但是，如果人口政策不發生變化，那么未來中國人口年齡結構將發生巨大轉變。根據聯合國的預測，中國 2030 年之前，0-14 歲及以上人口比重逐步下降，老年人口逐步上升，勞動年齡人口則先上升后下降。根據六普數據及 CGSS 數據進行推測，中國總人口將在 2022 年達到頂峰，約 14.1 億人，隨后開始下降，在 2030 年為 13.9 億人。對 2010-2030 年中國分年齡人口數量進行預測，可以發現，2012 年，中國 15-64 歲的人口便達到了頂峰，約為 9.55 億人，隨后開始逐漸下降，在 2030 年達到8.71 億人。中國 0 至 14 歲的人口數量也將下降，但 65 歲以上的人口將逐漸增多。在 2023 年，中國的 65 歲以上老年人數量將超過 0 到 14 歲的兒童數量。從 2010-2030 年，中國老年人口數量由 1.49 億增加到 3.22 億，增加 116%。這些預測結果都表明，中國勞動年齡人口絕對數量和相對比例將會發生重大變化，未來勞動力供給的狀況不容樂觀（見圖 12）。

（二）儲蓄的下降

過去中國經濟的快速增長離不開投資的作用，而支持投資的就是中國大量的儲蓄。在人口老齡化過程中，人口年齡結構將改變儲蓄消費比例，從而影響經濟增長（見圖 13）。根據生命周期假說，儲蓄經歷一個從提高到下降的過程。從個人生命周期來看，老年人屬于純消費群體，隨著這部分群體所占比例的增加，日常生活支出、醫療等費用都會出現增加，這部分人口的儲蓄水平會因此下降 ；從社會整體來看，社會中老年人比例的增加，將會使得國家用于老年社會保障、養老保障以及改善老年福利設施和老年公共服務的支出提高，這將導致用于生產性投資的比例下降，如果技術沒有出現明顯的進步，那么國民產出水平會下降，國民經濟增速也會放緩，從而對社會經濟產生不利的影響。

不論是從中國經驗還是從國際經驗來看，人口撫養比越高，儲蓄率越低（見圖 14）。

根據人口年齡結構的變化趨勢來預測，2020年，中國儲蓄率將下降到 33%，2050 年下降到 20%，2100 年下降到 12%。

（三）養老負擔的加重

老齡化帶來的另一個直接的后果是養老負擔的加重，這已經成為老齡化國家財政面負擔的加重，這已經成為老齡化國家財政面臨的普遍難題。人口結構趨向老齡化，使得養老基金的來源越來越少，養老基金支付額卻越來越大，老齡化國家將面臨著巨大的財政壓力和社會負擔，特別是對于養老保障還不完善和經濟實力還不足的國家。

當前中國養老問題主要包括 ：社保體系還不完善、城市養老保險范圍并沒有實現全面覆蓋、農村養老保障制度剛剛起步以及養老保障支付額總體偏低。這使得中國面臨嚴重的養老金支付難題。中國社科院最近發布的報告顯示，2011 年城鎮職工養老金收不抵支的省份高達 14 個，收支缺口達 767 億元，部分地區甚至開始從銀行貸款來支持社保。未來貸款到期，更會加劇養老金的收支缺口，給養老金的正常運行以及銀行的正常運營帶來風險。

此外，中國養老金的收益較低，真實收益率甚至為負。目前養老金主要有三大支柱 ：一是基本養老保險基金，截至 2011 年底，有 1.95 萬億元的規模 ；二是全國社?；?，有 8690 億元的規模 ；三是企業年金，有 3580 億元的規模。其中，后兩部分資金已經實現了規范的專業化市場投資運作，然而規模最大的基本養老保險基金卻始終存在銀行，年均收益率不足 2%，如果考慮到通貨膨脹的因素，那么年均真實收益率甚至小于 0。

在人口年齡結構相對年輕的時期，中國傳統的、最牢靠的存續策略是“養兒防老”，其根本意義在于將子女作為一種遠期“理財產品”。父母退休后，子女會將其收入的一部分來贍養父母。因此，對于父母而言，最優的策略在于多生子女來最大化其退休后的收入。然而，獨生子女政策實施以來，少子化變得較為普遍，老年撫養比提高。中國家庭被迫選擇通過金融產品，包括儲蓄、股票、債券和住房等來代替子女贍養在長期儲蓄中所占的比重，但中國的建設金融發展模式卻忽視了資金供給者的財富投資需求。

人口老齡化對國民經濟造成的這些挑戰，使經濟增長潛力受到了嚴重損害，發展建設金融的儲蓄動員的實際效果會大打折扣，金融資源配置效率較低、居民財富投資收益較低等弊端會愈顯突出。人口老齡化帶來的社會經濟沖擊將破壞發展建設金融模式下形成的均衡，有助于推動金融模式向以市場化為導向的金融模式轉型。從另一個角度來看，以市場化為導向的金融模式能夠更好地發揮市場機制在金融資源配置中的決定性作用，鼓勵金融創新，提高資源配置效率，并以金融養老來彌補子女養老的不足，進而起到緩解人口結構變化對國民經濟帶來的一系列沖擊。因此，當前中國的人口結構變化趨勢能夠起到倒逼金融模式轉型的作用?？紤]到金融抑制是發展建設金融的主要特征，我們選取了 IMF 的金融抑制指標，考察其與人口結構變化之間的關系。金融抑制指標與老年撫養比呈現出顯著的負相關關系，老年撫養比的提高伴隨著的是金融抑制指標的下降，即金融市場化程度的提高（見圖 15、圖 16）。

四、金融模式轉型的方向和政策展望

事實上，老齡化背景下中國的金融要健康發展，必須走向以保護資金供給方利益為核心的市場化發展模式，即財富管理金融。財富管理金融是以市場為導向的、以實現資金供給方的財富管理為核心的金融模式（見圖 17）。它以金融價格合理化為前提，是宏觀經濟健康運行的必要條件。它可以實現財富在空間上與高效實業相結合，在時間上和全球年輕人相結合。

在發展建設金融模式下，金融資源的配置更多地受到了政府的影響，“政治優序融資”現象較為普遍。

此時，金融資源的價格無法反映資源的稀缺性，金融體系也無法對企業和項目進行甄別。金融服務于實體經濟的諸多渠道受到了制約。如果企業無法獲得資金用于投資和經營，那么企業的發展和經營效率必將受到不利影響。已有研究表明，高效率的金融體系能夠鼓勵研發和創新，只有通過不斷的研發和創新，企業才能在國際市場上具有競爭力，才能夠利用大量外匯儲備用于海外投資。

通過發展建設金融模式向財富管理金融模式轉型，金融資源才能夠進行更有效率的配置，使金融要素價格真正反映資源的稀缺程度，一方面能夠提高投資轉換為產出的效率，促進長期經濟增長 ；另一方面能夠使金融體系甄別出好的企業和項目，從而鼓勵企業研發和創新，推進“資本走出去”的戰略。如果“資本走出去”戰略能夠成功實施，那么中國人口紅利時期積累的外匯儲備也就能夠得到有效利用，從短期債務的債權人轉變為長期債務的債權人，更有甚者，如果中國金融體系足夠發達，那么也能夠吸引更多國外短期債務的流入，這些短期債務也將借助于中國金融體系進行金融資源的跨國再配置。此時，中國的儲蓄資源將與新興市場國家的年輕勞動力相結合，獲取這些國家人口紅利所帶來的經濟收益，這將有助于緩解未來老齡化社會所帶來的負面影響，負擔起未來老年人口養老的重任。

金融模式轉型需要首先解決微觀個體預算軟約束問題，在此基礎上“搞對價格”。國外利率市場化的改革實踐主要依據麥金農（McKinnon）和蕭（Shaw）的“金融抑制理論”，即利率管制導致金融抑制，利率低于市場均衡水平，資金無法得到有效配置，金融機構與企業行為發生扭曲。改革開放以來，中國利率市場化改革已經取得了兩方面的進展。（1）放松利率管制，推動金融機構自主定價，實現了貸款利率的基本市場化。

2013 年底銀行表內資產中，貸款業務占 57%，證券和股權投資占 22%，同業業務占 6.5%，再加上表外理財資金，市場化定價產品占比已經達到了 90%，從負債端來看，債券發行融資、同業負債合計占 20%，這部分由市場定價，再加上表外理財產品，那么市場化定價產品占比已經接近 30%。（2）初步建立了以上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）為代表的短期基準利率和以國債收益率為代表的中長期基準利率體系。

在近期的利率市場化改革的過程中，我們觀察到企業實際融資成本出現了上升，企業融資難的問題變得更加突出，這與金融模式轉型的本義相悖。除了中央銀行貨幣政策的影響之外，這還與國有企業、地方融資平臺存在預算軟約束，對利率的變化不敏感有關。以“搞對價格”為核心內容的金融模式轉型提高了金融業的競爭力，削弱了“政治優序融資”存在的基礎。但是，國家信用擔保的剛性兌付始終存在，金融機構依然會放貸于國有企業、地方融資平臺，特別是近年來地方融資平臺的負債規模急劇膨脹，短期內難以改變高杠桿經營的特點，因此地方融資平臺也具有較強的借貸意愿。利率市場化的結果便是這些機構獲得了價格更低的金融資源，使實體經濟中的其他微觀個體更加難以獲得金融資源。此外，房價過快上漲形成的泡沫通過杠桿效應（Leverage Effect）擠出了實體部門的投資，房產泡沫導致房地產部門的收益遠高于實體部門，從而導致資金更多配置于房地產部門，實體部門的資金供給下降，在需求不發生重大改變的情況下，實體部門融資成本便上升，這也是導致企業融資成本上升的重要原因。

因此，在進一步推進利率市場化之前，需要亟待解決微觀個體預算軟約束的問題，由無風險利率和風險溢價共同構成市場化的利率體系，此時利率市場化才能真正起到提高資源配置效率的作用。在利率市場化過程中，政府應減少其在金融資源配置方面的干預和管制，更多地讓市場參與金融資源的配置，建立有序的退出機制，在這個基礎上打破現有壟斷格局，鼓勵民營部門進入金融部門，參與競爭，以此促進效率的提高，拓寬居民財富投資渠道。此外，市場規律的激勵機制也會迫使金融部門努力去甄別好的企業和好的投資項目，促進企業的發展和壯大，實現國內資本與世界其他國家年輕勞動力相結合。

其次，按循序漸進的方式推進資本賬戶自由化。按照國際貨幣基金組織的劃分，資本項目包括 40 個子項目，中國目前的情況是，完全可兌換的沒有，不可兌換項目 4 個，主要是非居民參與國內貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具。部分可兌換項目 22 項，主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產交易和個人資本交易四大類?；究蓛稉Q項目 14 項，主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等。在跨境直接投資方面，FDI 和 ODI 都有長足進步，但是在跨境證券投資以及外國債務和借款方面，管制程度較為嚴重。近期，中國在 QFII、QDII、RQFII 以及三類機構可投資銀行間債券市場之外，另建立了滬港通機制，在加速資本市場改革深化的同時也構建起居民對外證券投資的新渠道。上海自貿區 FTA 賬戶體系也將啟動，在跨境證券投資和外國債務借款方面有所突破，比如，區內個人可進行包括證券投資在內的各類境外投資 ；區內金融機構和企業可以進入上海證券和期貨交易所交易，區內企業的境外母公司可以在境內發行人民幣債券等。特別是，如果區內企業能夠向國外借款，那么企業的融資成本將出現顯著下降，提高企業競爭力。從宏觀層面來看，融資成本的降低能夠促進投資，在城鎮化建設、結構轉型、產業升級等方面存在巨大發展空間的情況下，投資依然是我國經濟增長的主要驅動力，但引導投資的應該是市場力量。