中國的股市戲劇般的動蕩基本上告一段落，但正常股災今天已經迅速轉變成為一場國內持續的大討論。已有討論的內容大概分為三個方面：第一，為什么會釀成這次股災？第二，這次股災對中國的金融改革和開放會產生什么影響？第三，對于資本市場發展，中國政府未來怎么辦？

過去幾個星期中國股市的狂泄已遠遠超出正?；卣{的范圍，這是中國政府沒有料想到的。那么，到底是什么造成了這次股市戲劇般的動蕩？隨著時間的推移，人們開始更理性地來回答這個問題了。

一

最初，在政府官方的媒體上，有一種非常流行的看法，認為這次股災很大程度上是某些境外的資本惡意做空導致的。后來惡意做空的資本又被認為不僅僅是外資，也包括了中國本土的資本。中國的監管當局，聯手公安部等政府部門公開表示，要嚴查這個做空的勢力到底來自于何方？但是現在官方的這個看法實際上已悄悄發生轉變。眼下討論的重心似乎已經轉移到技術層面。高杠桿配資被認為是這次股市出現劇烈動蕩的一個重要原因。它讓越來越多的投資者進入股市，極大催生了泡沫，為股市變成狂牛和瘋牛推波助瀾。對于這一看法而言，互聯網技術的發展也被當作一個不可推卸的責任。因為互聯網技術大大提高了場外資金配置的效率和規模，并且往往不為人所知。阿里巴巴旗下的 HOMS 系統一度成為眾矢之的，甚至成為政府要調查的對象。

但是，把場外配資和交易技術視為股災的原因是不能令人信服的，它們只不過加大了股市的動蕩和放大了風險，而在這么短的時間里股市突然興奮并且很快發生逆轉跟它們無關。它們并不是這次股災的始作俑者。那么到底誰是這場戲劇的始作俑者呢？股市高漲的情緒為何突然被喚起？為何不久又突然發生逆轉呢？答案其實只有一個，就是政府自身。

在股市維持了最近兩年慢牛的行情以后，去年年底以來，一些官方媒體和監管者開始大肆鼓吹所謂的“改革?！?在股市被政府的言論喚起高漲的熱情時，幾乎所有人都認為中國已經開始了長達 10 年的大牛市。而在 A 股一路高歌直逼 5000 點的時候，監管當局則開始改變態度和言論的方向，反復提醒股市有泡沫，提醒進入股市的風險，并聲稱要嚴查場外配資。于是市場情緒發生逆轉。

看起來再清楚不過，中國的監管當局簡單地認為只要進入牛市，就是中國股市的成功。因而在維持牛市的努力當中，注意力僅僅放在了如何刺激股市以及如何提振投資者信心的各種政策和言論之上，對股市中可能存在的各種監管的漏洞未給予充分的關注。比如在開放兩融和場外配資的渠道之后，到底有多少資金會流入股市？是哪些人參與場外配資以及用什么方式參與？遺憾的是，沒有跡象表明監管當局對兩融和場外配資的實際情況了如指掌。事實上，在開放兩融和場外配資的情況下，由于互聯網金融的擴張，監管當局現有的政策法規根本難以掌控局面。即使是銀行的資金流入股市的規模，雖然也許受到銀監會的監控，但在鼓勵股市繁榮的言論之下，后者基本上采取聽之任之的態度。在需要及時應對市場暴跌的緊急情況下，央行、銀監會和證監會還發現彼此沒有信息的共享，也難以協同對付市場的波動。

在股市被認為過度興奮，并且 A 股指數已經超出合理范圍的時候，中國的監管當局沒有對股市可能出現回調的速度與規模做相應的預判，也沒有準備好在股市回調之后對如何穩定市場做相應的備案。在股市逆轉之后，證監會更是亂了陣腳，不知所措，除了行政命令之外，缺少與市場和投資者及時雙向的互動，也沒有從市場和民間獲取智慧的基本機制和渠道，一片茫然。這暴露出中國的監管部門，特別是央行、證監會、銀監會、保監會在監管方面現有的制度安排，已經完全不能適應資本市場發展的需要。雖然“一行三會”在中國一直是有監管上面的明確分工的，但是這些年來，隨著互聯網金融的發展，貨幣基金市場的迅速擴張，資金在不同的市場上已經完全被打通。

交易技術的發展特別是互聯網的技術，使資金跨市場的流動瞬間完成。但是監管的體制依然是各自獨立，既缺乏信息共享的渠道，也沒有協同監管的機制。對于這次股災的場外配資問題，可以說沒有一個監管者知道它到底有多大?，F有的說法，場外配資規模從幾千億到幾萬億的估計屢見不鮮；最新的報道說有 7.5 萬億。

二

有意思的是，在最近關于互聯網金融監管條例的設計中，“一行三會”的分工體系依然被保留了。也就是說，未來將出臺的互聯網金融的監管法規依然把互聯網金融分割成隸屬于央行、銀監會、證監會、保監會四塊內容，而這當中并沒有一個主導者。很難想象，這樣的監管法規能有效應對互聯網金融快速的擴張。有建議說，這次股災提醒中國政府需要成立一個超越現有分割的監管體系的超級監管者，也就是類似于韓國在亞洲金融危機之后組建的金融監督委員會。如果認識到這次的監管失職，這無疑是股災之后中國政府相關部門改組的一個迫切的任務。

現有的證監會長期以來習慣于以促進股市繁榮和牛市為目標，這是可以理解的，因為作為一個部級單位，牛市是對其政績簡單的度量，從這一次股災中可以看得很清楚，但這一激勵目標對資本市場的發展不僅有害，而且存在巨大的風險。而中國監管者未來巨大的挑戰也在這里，他們需要明白建立一個有效運作的監管系統，并不斷加強和改善監管制度的建設，是從根本上保護資本市場的投資者利益和維護股市繁榮穩定的關鍵。

在北京的中央部委有各自的局部利益，并在重大政策問題上有相互牽制的情形并不是新鮮事。但這也并非總是如此。他們在某些時候合作得相當好，他們通力合作的重要領域往往體現在中國努力尋求國際經濟新秩序方面的戰略中。AIIB 的行長候選人金利群先生在談到 AIIB 為何能夠成功設立的時候曾暗示說，一個重要的因素是有關部委的通力合作。中國的央行、財政部、外交部等重要的政府機構，在促成中國政府倡議的國際性戰略中往往一致對外，發揮了極其重要的作用。但在這次資本市場的大動蕩中，不難發現央行和銀監會的確行動遲緩，讓人再次看到他們之間沒有那么合作。直到后來股市暴跌嚴重，引起中央政府高度關注之后央行才站出來公開表態，愿意動用流動性支持股市的穩定，此時市場情緒才慢慢穩定下來?？梢?，單有證監會的行動，不足以在股市出現逆轉的形勢下穩定軍心。

在這次股災之后海內外不少投資者都擔心，股災很有可能會讓中國政府放慢滬港通、深港通，放慢上海自貿區金融改革的步伐，甚至可能動搖中國政府關于開放資本賬戶的決心，除了嚴控甚至取締兩融之外，也可能對外國投資者實施更加嚴厲的控制。這一擔心是否有道理，很大程度上取決于中國政府對這次股災的始作俑者是否有正確和清醒的反思。如果政府堅持并依然認為有惡意做空中國股市的境外的強大勢力存在，上述擔心不無道理。但現在看起來，政府的這一看法不僅遭遇越來越多的批評，而且放慢金融開放和金融轉型也與中共之前做出的重大決定相悖。反思監管的失職，我相信是這次中國政府領導人從本次股災中獲取的最大教訓。

眼下動用國有企業和國有證券公司的力量來穩定股市，顯然只是緊急情況之下的權宜之計，不是解決問題的長久之計。這意味著中國政府在這次股災之后應明確致力于監管制度的改革。在內外部投資者對中國經濟和資本市場轉型的信心開始動搖之時，我相信中國領導人會像當年鄧小平面臨 1989 年政治風波之后那樣，反而更加堅定地承諾金融開放和金融轉型的時間表不會改變，因為他們都非常清楚，不這么做對從結構上推進中國經濟的轉型是有害而無益的。如果說中國政府確實認識到本次股災的始作俑者是政府自己，是監管失職，那么，對于中國未來的資本市場發展，這次股災就不會成為被浪費的機會。